Цена и доходность финансовых активов

Существует фундаментальная обратная зависимость между доходом от ценной бумаги и ее ценой. Рост цены выше номинала приводит к паде­нию дохода и наоборот. Рост процентных ставок, в свою очередь, приво­дит к паданию цен и приносит проблемы собственникам ценных бумаг, купившим их по высокой цене, ибо при этом можно понести убытки. Поскольку покупатели не знают, как будет меняться ставка процента, они не могут избежать процентного риска из-за колебаний норм процента. У цепных бумаг с короткими сроками погашения риски малы. При росте ставки процента цены резко падают, что свидетельствует о большом рис­ке бумаг с относительно низкими годовыми процентными выплатами в течение длительного времени. Формула дохода иллюстрирует пропор­циональность количеству лет величины прибыли (убытка). Для получе­ния значительного выигрыша по долгосрочным бумагам их цена должна упасть намного больше, чем цена краткосрочной бумаги. Изменение до­ходности бумаг во времени связывают с разными теориями.

1. Теория ожиданий утверждает, что долгосрочные процентные став­ки равны среднему геометрическому ожиданий будущих краткосрочных ставок. Доход увеличивается с медленным и постепенным экономичес­ким подъемом, когда хозяйственные агенты ожидают роста процента, а заемщики хотят получить ссуды по долгосрочным контрактам. Это при­водит к постепенному росту процентных ставок. Кредиторы, стремясь к краткосрочным займам, оказывают давление на долгосрочные ставки и наоборот.

2. Сторонники теории предпочтения ликвидности считают, что дол­госрочные выпуски обязательств должны приносить более высокую прибыль, чем краткосрочные, т.к. инвесторы предпочитают более лик­видные активы. Следовательно, они предпочитают краткосрочные бу-

¹⁰ Рыжановскан Л.Ю. Повышение роли финансового рынка в мобилизации инвестици­онных ресурсов // Финансы и кредит. 2002. Me 6. С. 26.

Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг

маги с меньшим процентным риском. Заемщики выплачивают боль­шие проценты по долгосрочным кредитам, так как с ними можно избе­жать издержек регистрации, рекламы, рефинансирования.

3. Теория сегментации рынка утверждает, что спрос и предложение денег в каждом сегменте кривой дохода определяет совокупную кривую дохода, поскольку субъекты сделки верны своим предпочтениям. Диф­ференциация ставок основана на разных сроках погашения и зависит от степени риска. Так, банки должны ишзестировать средства в краткосроч­ные бумаги, а пенсионные фонды - в долгосрочные. В то же время дохо­ды, сопряженные с разными сроками погашения, зависят от условий спро­са и предложения на каждом сегменте рынка.

Продажная цена при первичном размещении ценных бумаг представ­ляет их эмиссионную цену. Непосредственное влияние на эмиссионную оценку оказывают два фактора: доходность и существующий уровень ссудного процента.

Акции. Определение курса акции как отношение приносимого диви­денда к величине ссудного процента отражает ее эмиссионную цену. Но­минал же ценной бумаги (акции или облигации) - величина счетная. Она служит базой для определения размера дивиденда либо процентного до­хода. Что касается рыночного курса, то это - цена вторичного рынка, балансирующая условия спроса и предложения по конкретным видам ценных бумаг.

Что же определяет цену акции корпорации? Обычно она зависит от количества денег, выплачиваемых при погашении. По формуле ко­личество денег, которое потенциальные покупатели могут заплатить за обещание выплатить им обратно некоторую сумму денег через год, зависит от нормы процента. Чем выше эта норма, тем больше разрыв между текущей стоимостью ценной бумаги и ее стоимостью на момент погашения.

Если срок погашения ценной бумаги п лет, то формула выглядит так:

М
Р =--------------, где d - норма процента, М и Р - соответственно теку-

(d + i)" Щая и рыночная стоимость (цена) ценной бумаги.

При индивидуальной покупке ставка процента, определяющая цену бумаги, зависит от процентных ставок альтернативных инвестиций в

Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики

аналогичные ценные бумаги. Покупатель ожидает, что он получит ту же прибыль, какую могут дать другие инвестиции Ставка процента на рынке отражает ожидаемые ставки процента множества кредиторов и заемщиков.

Неопределенность возникает из возможности расхождения между ожидаемым показателем инфляции и ее реальным уровнем. Если в бу­дущем инфляция будет больше, чем ожидалось, то кредиторы проиг­рают, а заемщики выиграют, и наоборот.

Облигации. Для большинства облигаций верны следующие рассуж­дения.

1. Купонная доходность представляет процент дохода, ежегодно начисляемого держателю. Она определяется по условиям договора к номиналу (N) ценной бумаги.

2. Инвестор оплачивает облигацию по рыночному курсу. Рыноч­ный курс равнозначен капиталу, который он вложил при покупке.

Отношение ежегодного процентного дохода на инвестируемый ка­питал (рыночный курс) выражает текущую доходность.

Если N (номинал) = 10 000, курс = 83", ставка купонной доходнос­ти = 10, то текущая доходность ^10000х~ = ОД 205. т.е. 12,05%.

10000x0,83

Здесь доходность - процентное отношение ставки купонной доход­ности к курсу.

При увеличении ставки купонной доходности текущая доходность растет, при увеличении курса - падает. Надо различать курс, по которо­му облигации купил инвестор (83%), от курса текущего, упоминаемого в биржевых сводках. Если биржевой курс стоит в знаменателе, то и доход­ность определяется по условиям биржевых торгов. На основе биржевого курса (котировки) рассчитывается рыночная доходность облигации, ко­торая выступает в двух видах: текущая рыночная доходность и доход­ность к погашению, т.е., помимо купонной (обещанной эмитентом) до­ходности есть еще рыночная доходность.

Финансовые вложения не только в реальные активы, но и в акции и облигации, а также векселя имеют текущую и будущую оценку.

"Здесь курс равен процентному отношению рыночной цены к номиналу.

ПО

Глава 4. Финансовые инструменты и рынки ценных бумаг

Продажная цена при первичном размещении ценных бумаг представ­ляет их эмиссионную цену. Непосредственное влияние на эмиссионную оценку оказывают два фактора: доходность бумаги и соответствующий уровень ссудного процента.

Так, определение курса акции как отношение приносимого диви­денда к величине ссудного процента отражает ее эмиссионную цену. Номинал же ценной бумаги (акции или облигации) - величина счет­ная, она служит базой для определения размера дивиденда либо про­центного дохода. Что касается рыночного курса, то это - цена вто­ричного рынка, балансирующая условия спроса и предложения по кон­кретным видам ценных бумаг.

Простейшие варианты определения этих величин по отношению к векселю выглядят следующим образом.

Вексель - типичный вариант долгового обязательства с перемен­ной доходностью, которое может быть сравнимо с долговыми обяза­тельствами государства. Он (вексель) подлежит гашению, а также уче­ту и переучету по желанию клиента. Вексель может быть куплен до наступления срока платежа. Тогда покупку векселя у векселедержате­ля до наступления срока платежа осуществляют по цене меньше той, которая должна быть выплачена в конце срока. Учет (покупка векселя до обозначенного на нем срока платежа) - это, как правило, форма кредитования банком векселедержателя путем досрочной выплаты ему обозначенной в векселе суммы за минусом определенных процентов. В точном значении «дисконт» - это вычитание, от английского слова «discount». Это вычитание позволяет определить современную сто­имость вексельной суммы, которая будет выплачена лишь в будущем, при погашении векселя. Процедура дисконтирования необходима бан­ку для определения цены покупки векселя у векселедержателя. И при­нимая эстафету у векселедержателя, банк фактически продолжает кре­дитовать векселедателя, а не векселедержателя.

Что касается ставки денежного рынка, то она может быть либо про­центной, либо дисконтной. Первая обслуживает процедуру нараще­ния современного денежного потока, вторая - процедуру дисконти­рования будущего (или прогнозного) денежного потока.

Если К_о - сумма, которую покупатель уплачивает векселедержате­лю при досрочном учете векселя, то процентный вычет соответствует дисконту. Тогда номинал векселя (N) равен дисконтированной вели­чине векселя (К_о) плюс дисконт (г):

Часть II. Инструменты и рынки в финансовом секторе экономики

N = K₀+r; K₀=N-r'

f м -, л \

хр;

Nxd

где г =

ч

365x100 здесь d - число дней начисления процента; р - банковская учетная ставка.

Nxp

Величина---------------- определяет однодневный процентный платеж.

365x100

Значение К_о приближается к N с приближением срока гашения век­селя.

Когда стоимость на момент погашения равна номиналу, а инвестор приобрел вексель по цене Р, ставка дисконтирования выражается следу­ющим образом:

N-P 365

г =-------- х------

N d '

где d - дни погашения векселя.

Из формулы (2) следует, что чем больше дней остается до погашения векселя, тем ниже дисконт (г), или текущая доходность векселя.

Как было сказано, чем меньше d, тем ближе текущая доходность (К^) приближается к номиналу. Следовательно, текущая дисконтированная цена и доходность векселя находятся в обратном соотношении.