Весьма многообещающая перспектива

По мере того как юридические, налоговые и другие барьеры постепен­но ликвидируются, можно предсказать, что в ближайшем будущем уровень активности по выкупу акций в континентальной Европе бу­дет резко нарастать, приближаясь к уровням США и Великобритании. Для выявления возможных кандидатов на осуществление программ выкупа акций в Европе можно применять следующие критерии:

♦ Сильная финансовая позиция и низкий уровень отношения заем­
ных средств к собственному капиталу и/или значительный изли­
шек сальдо по счетам денежных средств.

♦ Высокий уровень покрытия денежными потоками как расходов
по процентам, так и предстоящих инвестиций в капитальные за­
траты и добавочные собственные оборотные средства.

¹ «European share buybacks: full speed ahead», Morgan Stanley Dean Witter,
7 Apr. 1998, p. 7.

² Jolls, C, «Stock repurchase and incentive compensation», NBER 6467, March 1998.

♦ Проблемы с излишком производственных мощностей в данной
отрасли или давление в направлении рентабельности основной
деятельности. Эти моменты приводят к необходимости сниже­
ния инвестированного капитала через продажу активов или дру­
гим формам реструктуризации для того, чтобы поддержать высо­
кую доходность инвестированного капитала.

♦ Трудности руководства при поиске привлекательных возможно­
стей вложения капитала для излишков сальдо по счетам денежных
средств, при снижении доходности дополнительного капитала.

Что касается стоимости для акционеров, европейским странам (мо­жет быть, за исключением Великобритании) предстоит пройти длин­ный путь. Но изменения происходят, и глобализация рынков капитала оказывает все возрастающее давление на руководителей акционерных обществ в Европе в направлении концентрации внимания на стоимости для акционеров. Распространение практики выкупа акций является ил­люстрацией такой перемены. Выкупы акций являются жизненно важ­ной составляющей процесса повторного использования потоков капи­тала путем перераспределения от медленно растущих зрелых компаний к молодым фирмам с высоким потенциалом роста. Большинство стран в Европе обладают большим количеством предприятий, относящихся к первой группе, и слишком малым количеством компаний из послед­ней категории. Не следует обвинять в этом рынки капитала. Причины лежат гораздо глубже и связаны с серьезными культурными особенно­стями, такими как «чрезмерные наказания за неудачу в бизнесе, огра­ниченность взглядов на преимущества фондовых опционов и других форм участия в капитале менеджеров, и недостаточное значение, при­даваемое управлению акционерным обществом»¹.

6.6. Стоимость для акционеров в Европе: некоторые заключительные комментарии

Появление евро и тенденция к ослаблению государственного регули­рования в Европе создают среду бизнеса, в которой фирмы гораздо более открыты для внимательного изучения более широкого, чем ког­да-либо, круга людей. Кроме того, европейские компании вступают те­перь в конкурентную борьбу на все более глобальном игровом поле, где они постоянно сталкиваются лицом к лицу со своими американскими

¹ «Brussels to spur risk capital growth», Financial Times, 30 March 1998.

конкурентами. Не остается сомнения в том, что концепция стоимости для акционеров в настоящее время уже прочно закрепилась в Европе. Отчасти это произошло благодаря тому, что взоры европейских ин­весторов обратились к акционерному капиталу и произошло ослаб­ление государственного регулирования рынков пенсионных фондов в большинстве европейских стран, а также в связи с возникновением фондов, проводящих политику интервенции американского образца. Отчасти этот акцент на акционерную стоимость в Европе может объяс­няться международной диверсификацией собственности европейских компаний. Более того, европейские компании все больше стремятся к двойным европейско-американским фондовым листингам для того, чтобы улучшить ликвидность своих акций, открывая доступ более широким кругам инвесторов. Они должны предоставлять возможно­сти раскрытия своей информации и столь же подробного изучения сво­ей деятельности, как американские фирмы.

Однако речь идет не о простом переносе американской модели в Ев­ропу шаг за шагом. Культурный аспект и социальная среда в Европе требуют от руководителей высшего звена обращать внимание на бо­лее широкие последствия своих решений и действий, в частности ког­да они затрагивают временное увольнение работников. Объясняя свое желание отвергнуть предложение о слиянии Paribas и Societe Generate, председатель правления Bank Nationale de Paris сказал, что «если бы банк приобрел обе эти компании, сделка обеспечила бы уверенность занятых в своем положении, однако это не привлечет акционеров, тре­бующих прироста стоимости компании»¹.

Возрастающее применение показателей стоимости, таких как EVA, в качестве инструмента для оценки показателей деятельности является первым шагом на пути точного определения стоимости, созданной ме­неджерами. Этого нельзя пока сказать о вопросе компенсации, где очень большие объемы выплат, привычные для американских менеджеров, воспринимались бы в большинстве европейских стран как неуважитель­ные по отношению к гораздо более низкооплачиваемым сотрудникам. Этот вопрос встал особенно остро при культурной интеграции между Daimler и Chrysler, когда многие американские менеджеры оказались в подчинении немецких руководителей высшего звена с более низкой заработной платой. С точки зрения культуры большие расхождения в оп­лате труда не подходят для Европы, склонной к уравнительности. Ди­ректору по разработке пассажирских средств транспорта компании

Юргену Хаберту (Jurgen Hubbert) «страшно подумать о своей репута­ции в его маленьком городке, если станет известно, что его зарплата уве­личилась в три раза»¹.

Однако почти нет сомнения, что, чтобы перенести акценты на сто­имости для акционеров, с этими культурными вопросами придется разбираться. Возможно, Европа не захочет переходить на методы США в точности, в частности потому, что похоже, что США сейчас рассмат­ривают достоинства менеджеров, обращая внимание на несколько бо­лее широкую область охвата. Но, безусловно, опора на стоимость для акционеров будет гораздо более ярко выражена, чем это происходит сегодня.

Единственная угроза продвижению стоимости для акционеров в Ев­ропе может появиться, если в США возникнут проблемы, такие как крах фондового рынка или признаки серьезных гражданских беспо­рядков, вызванных чрезмерным материальным неравенством в США, которые начнут бросать тень сомнений на действенность американ­ской модели. Даже в этой ситуации, на наш взгляд, маловероятно, что­бы концепция стоимости для акционеров была полностью отвергнута. Самое большее, что может произойти, при применении этой концеп­ции она будет очень сильно европеизирована.

Успешность применения программ оценки менеджеров, связанных со стоимостью для акционеров, зависит от искреннего принятия их сре­ди основных руководителей предприятия. Только в этой ситуации она может проникнуть через иерархические структуры и будет успешно применяться. Вот, вероятно, почему ряд историй с хорошим концом в Европе осуществились благодаря смене генерального директора ком­пании. Появление нового поколения молодых руководителей, зачастую проходивших обучение в США, безусловно, внесет свой вклад в более широкое распространение программ реструктуризации, инициирован­ных акционерами. Успешному внедрению этих программ будет также способствовать расширение прогрессивной оплаты труда в соответ­ствии с показателями деятельности, применение опционов и других различных способов согласования интересов менеджеров и акционе­ров. Но также не следует сомневаться, что как часть осуществления этих программ будут происходить временные приостановки производ­ства. Это происходило в США, когда 500 крупнейших предприятий избавились от 3,5 млн рабочих мест за период с 1973 по 1993 г. От­ветом на эти сложные социальные вопросы не является упрямое

 

¹ «Hostile environs», The Economist, 13 March 1999

¹«After the deal», The Economist, 9 Jan. 1999.

Главный редактор Заведующий редакцией Руководитель проекта Выпускающий редактор Научные редакторы Редактор Художественный редактор Верстка Корректоры

непризнание существующей реальности, но способность успешно обес­печить другие рабочие места в других отраслях, создающих стоимость. Как раз это произошло в США, где те 3,5 млн рабочих мест, которые были утрачены при осуществлении программ реструктуризации, были более чем скомпенсированы 16 млн новых рабочих мест, созданных за тот же период в результате роста предпринимательской активности.

Европа должна следовать той же стратегии, и государство должно играть центральную роль при создании атмосферы, в которой предпри­нимательство поощряется, продвигается и вознаграждается. Надеемся, что перемены в Европе будут происходить быстро и правительства бу­дут предпринимать активные шаги для создания более творческой ат­мосферы, стимулирующей среду, способную брать на себя риски. Это включает разнообразные радикальные изменения в законодательстве как для физических, так и для юридических лиц и является также свиде­тельством огромного роста количества фондов совместного владения, открытых в Европе или переехавших из США, которые знают о проис­ходящих переменах и хотят капитализировать их.

Концепция стоимости для акционеров наконец утверждается в Ев­ропе, чтобы здесь остаться. Это не временное заигрывание с философи­ей, которая, похоже, сработала в Америке. Это очень серьезная попытка европейских менеджеров заполнить отставание от американских кон­курентов. Основной движущей силой этого успеха будет та страсть, с ко­торой менеджеры восприняли эту концепцию, внедряя ее и применяя способом, приемлемым в европейском контексте, и та старательность, с которой они применяют эту идею как исчерпывающую систему для постановки целей, оценки показателей экономической деятельности и вознаграждения специалистов. Появление евро, несмотря на все слож­ности, создало среду, где не только успешно может происходить про­цесс реструктуризации, но к тому же где ресурсы, которые высвобожда­ются в ходе этого процесса, могут применять вновь более эффективно и выгодно. Конечным результатом должен быть устойчивый и равномер­ный рост благосостояния по всему региону.

М. Бертонеш, Р. Напт

Управление денежными потоками

Перевела с английского Е. Бугаева

Е. Строганова

И. Андреева

Е. Дорофеев

Е. Маслова

Т. Седаш

Л. Смирнова

Р. Яцко

К. Лавров

М. Ахметова, Н. Сулейманова

ООО «Питер Принт», 196105, Санкт-Петербург, ул. Благодатная, д. 67в.

Лицензия ИД № 0S7S4 от 07.09.01. Налоговая льгота — общероссийский классификатор продукции ОК 005-93,

том 2; 95 300S —литература учебная. Подписано к печати 26.11.03. Формат 60 «90/16. Усл. п. л. 15.

Тираж 4000. Заказ № 649.

Отпечатано с готовых диапозитивов в ООО «Типография Правда 1906». 191119, С.-Петербург, Социалистическая ул., 11-а.