По мере того как юридические, налоговые и другие барьеры постепенно ликвидируются, можно предсказать, что в ближайшем будущем уровень активности по выкупу акций в континентальной Европе будет резко нарастать, приближаясь к уровням США и Великобритании. Для выявления возможных кандидатов на осуществление программ выкупа акций в Европе можно применять следующие критерии:
♦ Сильная финансовая позиция и низкий уровень отношения заем
ных средств к собственному капиталу и/или значительный изли
шек сальдо по счетам денежных средств.
♦ Высокий уровень покрытия денежными потоками как расходов
по процентам, так и предстоящих инвестиций в капитальные за
траты и добавочные собственные оборотные средства.
1 «European share buybacks: full speed ahead», Morgan Stanley Dean Witter,
7 Apr. 1998, p. 7.
2 Jolls, C, «Stock repurchase and incentive compensation», NBER 6467, March 1998.
♦ Проблемы с излишком производственных мощностей в данной
отрасли или давление в направлении рентабельности основной
деятельности. Эти моменты приводят к необходимости сниже
ния инвестированного капитала через продажу активов или дру
гим формам реструктуризации для того, чтобы поддержать высо
кую доходность инвестированного капитала.
♦ Трудности руководства при поиске привлекательных возможно
стей вложения капитала для излишков сальдо по счетам денежных
средств, при снижении доходности дополнительного капитала.
Что касается стоимости для акционеров, европейским странам (может быть, за исключением Великобритании) предстоит пройти длинный путь. Но изменения происходят, и глобализация рынков капитала оказывает все возрастающее давление на руководителей акционерных обществ в Европе в направлении концентрации внимания на стоимости для акционеров. Распространение практики выкупа акций является иллюстрацией такой перемены. Выкупы акций являются жизненно важной составляющей процесса повторного использования потоков капитала путем перераспределения от медленно растущих зрелых компаний к молодым фирмам с высоким потенциалом роста. Большинство стран в Европе обладают большим количеством предприятий, относящихся к первой группе, и слишком малым количеством компаний из последней категории. Не следует обвинять в этом рынки капитала. Причины лежат гораздо глубже и связаны с серьезными культурными особенностями, такими как «чрезмерные наказания за неудачу в бизнесе, ограниченность взглядов на преимущества фондовых опционов и других форм участия в капитале менеджеров, и недостаточное значение, придаваемое управлению акционерным обществом»1.
6.6. Стоимость для акционеров в Европе: некоторые заключительные комментарии
Появление евро и тенденция к ослаблению государственного регулирования в Европе создают среду бизнеса, в которой фирмы гораздо более открыты для внимательного изучения более широкого, чем когда-либо, круга людей. Кроме того, европейские компании вступают теперь в конкурентную борьбу на все более глобальном игровом поле, где они постоянно сталкиваются лицом к лицу со своими американскими
1 
«Brussels to spur risk capital growth», Financial Times, 30 March 1998.
конкурентами. Не остается сомнения в том, что концепция стоимости для акционеров в настоящее время уже прочно закрепилась в Европе. Отчасти это произошло благодаря тому, что взоры европейских инвесторов обратились к акционерному капиталу и произошло ослабление государственного регулирования рынков пенсионных фондов в большинстве европейских стран, а также в связи с возникновением фондов, проводящих политику интервенции американского образца. Отчасти этот акцент на акционерную стоимость в Европе может объясняться международной диверсификацией собственности европейских компаний. Более того, европейские компании все больше стремятся к двойным европейско-американским фондовым листингам для того, чтобы улучшить ликвидность своих акций, открывая доступ более широким кругам инвесторов. Они должны предоставлять возможности раскрытия своей информации и столь же подробного изучения своей деятельности, как американские фирмы.Однако речь идет не о простом переносе американской модели в Европу шаг за шагом. Культурный аспект и социальная среда в Европе требуют от руководителей высшего звена обращать внимание на более широкие последствия своих решений и действий, в частности когда они затрагивают временное увольнение работников. Объясняя свое желание отвергнуть предложение о слиянии Paribas и Societe Generate, председатель правления Bank Nationale de Paris сказал, что «если бы банк приобрел обе эти компании, сделка обеспечила бы уверенность занятых в своем положении, однако это не привлечет акционеров, требующих прироста стоимости компании»1.
Возрастающее применение показателей стоимости, таких как EVA, в качестве инструмента для оценки показателей деятельности является первым шагом на пути точного определения стоимости, созданной менеджерами. Этого нельзя пока сказать о вопросе компенсации, где очень большие объемы выплат, привычные для американских менеджеров, воспринимались бы в большинстве европейских стран как неуважительные по отношению к гораздо более низкооплачиваемым сотрудникам. Этот вопрос встал особенно остро при культурной интеграции между Daimler и Chrysler, когда многие американские менеджеры оказались в подчинении немецких руководителей высшего звена с более низкой заработной платой. С точки зрения культуры большие расхождения в оплате труда не подходят для Европы, склонной к уравнительности. Директору по разработке пассажирских средств транспорта компании
Юргену Хаберту (Jurgen Hubbert) «страшно подумать о своей репутации в его маленьком городке, если станет известно, что его зарплата увеличилась в три раза»1.
Однако почти нет сомнения, что, чтобы перенести акценты на стоимости для акционеров, с этими культурными вопросами придется разбираться. Возможно, Европа не захочет переходить на методы США в точности, в частности потому, что похоже, что США сейчас рассматривают достоинства менеджеров, обращая внимание на несколько более широкую область охвата. Но, безусловно, опора на стоимость для акционеров будет гораздо более ярко выражена, чем это происходит сегодня.
Единственная угроза продвижению стоимости для акционеров в Европе может появиться, если в США возникнут проблемы, такие как крах фондового рынка или признаки серьезных гражданских беспорядков, вызванных чрезмерным материальным неравенством в США, которые начнут бросать тень сомнений на действенность американской модели. Даже в этой ситуации, на наш взгляд, маловероятно, чтобы концепция стоимости для акционеров была полностью отвергнута. Самое большее, что может произойти, при применении этой концепции она будет очень сильно европеизирована.
Успешность применения программ оценки менеджеров, связанных со стоимостью для акционеров, зависит от искреннего принятия их среди основных руководителей предприятия. Только в этой ситуации она может проникнуть через иерархические структуры и будет успешно применяться. Вот, вероятно, почему ряд историй с хорошим концом в Европе осуществились благодаря смене генерального директора компании. Появление нового поколения молодых руководителей, зачастую проходивших обучение в США, безусловно, внесет свой вклад в более широкое распространение программ реструктуризации, инициированных акционерами. Успешному внедрению этих программ будет также способствовать расширение прогрессивной оплаты труда в соответствии с показателями деятельности, применение опционов и других различных способов согласования интересов менеджеров и акционеров. Но также не следует сомневаться, что как часть осуществления этих программ будут происходить временные приостановки производства. Это происходило в США, когда 500 крупнейших предприятий избавились от 3,5 млн рабочих мест за период с 1973 по 1993 г. Ответом на эти сложные социальные вопросы не является упрямое
1 
«Hostile environs», The Economist, 13 March 1999
1«After the deal», The Economist, 9 Jan. 1999.
| Главный редактор Заведующий редакцией Руководитель проекта Выпускающий редактор Научные редакторы Редактор Художественный редактор Верстка Корректоры |
Европа должна следовать той же стратегии, и государство должно играть центральную роль при создании атмосферы, в которой предпринимательство поощряется, продвигается и вознаграждается. Надеемся, что перемены в Европе будут происходить быстро и правительства будут предпринимать активные шаги для создания более творческой атмосферы, стимулирующей среду, способную брать на себя риски. Это включает разнообразные радикальные изменения в законодательстве как для физических, так и для юридических лиц и является также свидетельством огромного роста количества фондов совместного владения, открытых в Европе или переехавших из США, которые знают о происходящих переменах и хотят капитализировать их.
Концепция стоимости для акционеров наконец утверждается в Европе, чтобы здесь остаться. Это не временное заигрывание с философией, которая, похоже, сработала в Америке. Это очень серьезная попытка европейских менеджеров заполнить отставание от американских конкурентов. Основной движущей силой этого успеха будет та страсть, с которой менеджеры восприняли эту концепцию, внедряя ее и применяя способом, приемлемым в европейском контексте, и та старательность, с которой они применяют эту идею как исчерпывающую систему для постановки целей, оценки показателей экономической деятельности и вознаграждения специалистов. Появление евро, несмотря на все сложности, создало среду, где не только успешно может происходить процесс реструктуризации, но к тому же где ресурсы, которые высвобождаются в ходе этого процесса, могут применять вновь более эффективно и выгодно. Конечным результатом должен быть устойчивый и равномерный рост благосостояния по всему региону.
М. Бертонеш, Р. Напт
Управление денежными потоками
Перевела с английского Е. Бугаева
Е. Строганова
И. Андреева
Е. Дорофеев
Е. Маслова
Т. Седаш
Л. Смирнова
Р. Яцко
К. Лавров
М. Ахметова, Н. Сулейманова
ООО «Питер Принт», 196105, Санкт-Петербург, ул. Благодатная, д. 67в.
Лицензия ИД № 0S7S4 от 07.09.01. Налоговая льгота — общероссийский классификатор продукции ОК 005-93,
том 2; 95 300S —литература учебная. Подписано к печати 26.11.03. Формат 60 «90/16. Усл. п. л. 15.
Тираж 4000. Заказ № 649.
Отпечатано с готовых диапозитивов в ООО «Типография Правда 1906». 191119, С.-Петербург, Социалистическая ул., 11-а.
