Некоторые сомнительные результаты

Был проведен ряд исследований на базе как европейских, так и американских сделок по слияниям и поглощениям. Эти исследования пытались выяснить, действительно ли огромные объемы операций М&А, свидетелями которых мы стали с начала 1980-х гг., создали обещанную стоимость. Немногие подобные исследования приходят к окончательному выводу, но большинство из них выражают серьезные сомнения по поводу создания стоимости большим числом М&А сделок. В начале этого года «The Economist» сообщал, что обзор исследований прошедшей волны слияний выявил, что в среднем две из каждых трех сделок оказываются неудачными, при этом единственной выигравшей стороной оказываются акционеры приобретаемой фирмы, которые продают свои акции по завышенной цене¹. Таблица 6.7 содержит неисчерпывающий список семи «смертных грехов» операций по слиянию и поглощению.

Среда европейского бизнеса традиционно не была настроена на то, чтобы позволять использовать М&А операции для создания стоимости

¹ «After the deal», The Economist, 9 Jan. 1999.

Таблица 6.7. Семь «смертных грехов» М&А

1. Слишком высокая цена сделки

2. Предположение, что рынок, играющий на повышение, не упадет

3. «Сначала отрезают, а потом отмеряют»

4. Излишнее увлечение диверсификацией

5. Желание проглотить что-то слишком большое

6. Соединение несоединимого

7. Расчет на то, что ведущие специалисты компаний останутся работать
после слияния

для акционеров. Такие моменты, как позиционирование в конкурентной борьбе и доли рынков, были более важны. Для такой европейской специфики существует ряд причин.

Во-первых, существует традиционное преобладание ментальности, предполагающей ответственность менеджмента перед всеми заинтересованными лицами (stakeholders), а не только заботу о наибольшей выгоде для акционеров. Часть культурной истории Европы укреплялась патриархальными представлениями о том, что государство и предприятие разделяют ответственность за большее социальное благо. При подобных умонастроениях поглощения компаний не всегда осуществлялись с намерениями немедленно создавать стоимость.

Кроме того, недостаток исторической культуры акционерного капитала в Европе и сравнительная неразвитость рынков акционерного капитала в Европе по сравнению с США (см. раздел 6.1) подавляли рыночные силы. Отсутствие такой крупной базы институциональных инвесторов, которая существует в США, снимало определенную степень давления с руководства европейских компаний. Более того, как было упомянуто ранее, жесткие трудовые законодательства и сильные профессиональные союзы препятствовали любому изменению, которое могло бы подразумевать временное увольнение сотрудников. В Германии представители работников любой компании имеют голос в совете директоров вместе с руководством, и они вряд ли соглашаются на планы сокращения рабочей силы независимо от их потенциала создавать дополнительную стоимость.

Кроме того, рынок корпоративного контроля был чрезвычайно неэффективным, поскольку крупные перекрестные владения долями

собственности затрудняли осуществление операций М&А, если другие корпоративные собственники не соглашались с такой операцией. Например, немецкая страховая компания Allianz многие годы использовала свой 21%-ный пакет в Dresdner Bank для того, чтобы блокировать любые переговоры о слиянии с Deutsche Bank. Другим источником неэффективности рынка из-за корпоративного контроля является высокий уровень концентрации долей собственности, что затрудняет объединение с какой-либо компанией без согласования с ведущими акционерами. Колин Майер (Colin Mayer) из Оксфордского университета обнаружил, что в большинстве континентальных стран самый крупный инвестор контролирует более 30% акций, а в Германии и Италии — более 50%. В США и Великобритании, напротив, эти цифры составляют 10 и 5% соответственно, что делает рынок контроля более эффективным¹.

Кроме того, следует упомянуть проблему неблагоприятного для проведения слияний архаичного законодательства. Например, французское законодательство изначально нацелено на поощрение долгосрочных инвестиций в акционерный капитал, позволяя меньшинству акционеров удваивать свою силу при голосовании, если они владеют акциями на протяжении более чем двух лет. При предложении купить Casino от компании Promodes покупаемая компания использовала этот закон для своей защиты.

Последние длительные сражения во французской банковской отрасли (BNP Societe Generale и Paribas) и во французском нефтяном секторе (Elf-Total-Petrofina) показали, насколько трудны враждебные поглощения в Европе. По этим причинам многие операции М&А на протяжении последних лет должны были осуществляться только на взаимовыгодных условиях, что исключало ощущение менеджерами риска враждебных поглощений.

6.3.2. Новые тенденции в европейской панораме М&А

Выдающиеся примеры создания стоимости американской экономикой на протяжении последнего десятилетия вызвали интерес во всем мире. Они оказали значительное влияние на философию руководителей в Европе и отразились на европейском рынке М&А путем недавних попыток враждебных поглощений. Примером таких поглощений была изначально враждебная атака компанией Кгирр своих конкурентов

¹ «The price of friendliness: why Europe should learn to love takeover battles», Mergers & Acquisitions Magazine, Sept. 1998.

Thyssen. Тщательность, с которой было подготовлено это нападение (особенно предварительная проработка вопросов финансирования), оказалась настолько глубокой, что Thyssen признала неизбежность этой сделки и пошла на переговоры о слиянии. Некий банкир, посвященный в суть дела, говорил позднее, что сделка, которая в конце концов была заключена, была лучше для обеих сторон, чем изначальное предложение Ктрр. Другие сделки, подобно операции Promodes-Casino во Франции, пошли иным путем. Они начинались с дружественного подхода и затем, когда начальные попытки завязать дружбу были отвергнуты, развивались уже по враждебному сценарию. Возможно, наиболее ярким примером такого подхода было сражение за контроль над Telecom Italia.

Таким же важным моментом, как перенос акцентов на стоимость для акционеров, является создание единого европейского рынка путем введения евро. Это помогло в значительной мере выровнять игровое поле для конкурентов и ужесточить конкурентную борьбу для всех участников. Потенциальные покупатели для компаний, имеющих низкие показатели, теперь могут появиться в любой точке Европы, в то время как раньше было более вероятно, что они будут ограничены внутренним рынком. Пример этому можно встретить в европейской страховой отрасли. В этом примере интересно не только многообразие государственной принадлежности фирм, вовлеченных в сделки, но также и тот факт, что одни слияния инициировали целую цепочку новых слияний по всей Европе. Например, когда компания В А ^(которая владела рядом страховых компаний) сделала предложение о покупке Zurich Insurance, Assicurazitioni General (Италия) сделала предложение о заключении сделки Assurances Generates de France (AGF), и Sweden's Nordbanken также объявила о своих планах по поводу слияния. Хотя AGF была впоследствии спасена предложением от дружественного инвестора — Allianz (ФРГ), она явилась катализатором для запуска широко распространившегося процесса консолидации в Европе.

Другой важной переменой является и большее внимание европейских институциональных инвесторов к акционерному капиталу, и то, что они все чаще готовы принимать меры против руководства тех компаний, которые плохо работают. С другой стороны, сокращение объема вмешательства государства в деятельность пенсионных фондов привело к возрастанию как информированности индивидуальных инвесторов о показателях, связанных с акционерным капиталом, так и мощи крупных институциональных акционеров. Это еще более усилилось благодаря созданию таких фондов, как Henries Lens Fund Management или UK Active Value, — фондов, которые нацелены на финансирование

компаний с низкими результатами деятельности, руководство которых впоследствии вынуждено предпринимать шаги по реформированию бизнеса. Показательными примерами вмешательства инвестиций UK Active Value могут служить вложения в Mirror Group (газеты) и в Bullough (мебель для офисов). В Швейцарии агрессивные инвестиции в американском стиле практикует инвестор Martin Ebner.

Европейские правительства сейчас все больше соглашаются на возможность того, что «бриллианты из их корон» будут приобретены иностранными компаниями. Одним из секторов, где можно наблюдать этот процесс, является сектор автомобилестроения, в котором Fiat и Peugeot объединили свои усилия для создания мини-фургонов, так же как это сделали VWu Ford. Более свежим примером является нападение фирмы Olivetti на Telecom Italia, когда при выполнении некоторых условий немецкие партнеры предпочли их местным конкурентам.

Если рассматривать эти вопросы на техническом уровне, резкое падение процентных ставок в Европе сделало для компаний гораздо более дешевым, чем когда-либо, заимствование средств, которые будут использоваться на поглощение. С этой точки зрения развитие рынка высокодоходных облигаций в Европе подлило масла в огонь М&А. Дополнительная поддержка пришла также со стороны инновационных разработок на рынке синдицированных кредитов, что прибавило гибкости в финансировании новых сделок. Например, заем для финансирования покупки компанией ICI химического предприятия Unilever был структурирован так, что обязательства по долгу в случае неплатежеспособности заемщика в безакцептном порядке обращались на денежные потоки поглощаемой фирмы. Эта операция была совершенно необычной для рынка синдицированных кредитов, который базируется на контрактных отношениях между заемщиком и заимодавцем, но дополнительная гибкость, обеспеченная такой особенностью, облегчила финансирование сделки¹. Те, кому не нравится идея левериджа, всегда могут финансировать операции по покупке компаний за счет акционерного капитала. Тем более что впечатляющее оживление европейских рынков акционерного капитала с августа 1998 г. обеспечило европейским корпорациям достаточно средств для покупок.