Источники финансирования деятельности фирмы

В основе экономики рыночного типа на микроуровне лежит пяти-элементная система финансирования ее системообразующих компонентов (предприятий): самофинансирование, прямое финансирование через механизмы рынка капитала, банковское кредитование, бюджетное финансирование и взаимное финансирование хозяйствующих субъектов.

Самофинансирование. В этом случае речь идет о финансировании деятельности фирмы за счет генерируемой ею прибыли. Суть этого варианта заключается в следующем. Собственники предприятия всегда имеют выбор между: а) полным изъятием полученной в отчетном периоде прибыли с целью ее потребления или инвестирования в другие проекты; б) реинвестированием прибыли в полном объеме в деятельность того же самого предприятия, поскольку такое приложение полученного дохода представляется им наиболее предпочтительным и в) комбинацией первых двух вариантов, предусматривающей распределение полученного дохода на две части — реинвестированная прибыль и дивиденды. Именно последний вариант является наиболее распространенным. Он позволяет найти компромисс между текущим и отложенным потреблениями, обеспечить наращивание объемов финансово-хозяйственной деятельности, получить выгоды в случае различии в налогообложении реализованного и капитализированного доходов (если это предусмотрено действующим налоговым законодательством) и др. Самофинансирование — наиболее очевидный способ мобилизации дополнительных источников средств, однако он трудно прогнозируем

в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Поэтому любое стратегическое направление развития бизнеса с неизбежностью предполагает привлечение дополнительных источников финансирования.

Финансирование через механизмы рынка капитала. Достаточно очевидно, что никакое предприятие не ограничивается самофинансированием. Можно назвать три основные причины. Во-первых, объемы генерируемой прибыли весьма ограниченны. Во-вторых, прибыль — это не деньги, а источник финансирования; смысл различия в том, что, являясь источником, прибыль не сосредоточена на счете денежных средств, но распылена по активам фирмы, а потому она не может быть использована непосредственно на цели финансирования. В-третьих, прибыль как часть капитала собственников является очень дорогим источником, а потому фирме выгодно иметь некоторое финансирование от сторонних лиц, капитал которых в силу различий в риске вложения будет обходиться фирме дешевле; этот капитал как раз и мобилизуется на рынке заемных средств. Необходимо, правда, помнить о том, что жить в долг выгодно лишь в том случае, если этот долг обоснован.

В целом, существуют два основных варианта мобилизации ресурсов на рынке капитала: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т. е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями, определенными при организации данного облигационного займа.

По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник обоснованного финансирования конкретной компании практически «бездонен». Если условия вознаграждения потенциальных инвесторов привлекательны в долгосрочном плане, можно удовлетворить инвестиционные запросы в достаточно больших объемах. Однако подобное развитие событий возможно лишь теоретически, а на практике далеко не каждая компания может воспользоваться рынком капитала как средством мобилизации дополнительных источников финансирования. Функционирование рынков, в том числе и требования, предъявляемые к его участникам, в известной степени регулируются как государственными органами, так и собственно рыночными механизмами. В частности, роль государства проявляется в антимонопольном законодательстве, препятствующем суперконцентрации финансового и производственного капиталов; что касается рыночных механизмов, ограничивающих возможность привлечения необоснованно больших объемов финансирования, то здесь следует упомянуть о зависимости структуры Капитала и финансового риска и эффекте резервного заемного потенциала предприятия.

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 15. Управление финансовой структурой фирмы

Банковское кредитование. Рассмотренные выше два метода финансирования деятельности компании не свободны от недостатков: первому методу свойственна ограниченность привлекаемых финансовых ресурсов, второму — сложность в реализации и недоступность для многих представителей малого и среднего бизнеса. В этом смысле банковское кредитование выглядит весьма привлекательным. Получение банковского кредита, в принципе, не связано с размерами производства заемщика, устойчивостью генерирования прибыли, степенью распространенности его акций на рынке капитала, как это учитывается при мобилизации средств на финансовых рынках; объемы привлекаемого капитала теоретически могут быть сколь угодно большими; оформление и получение кредита может быть сделано в кратчайшие сроки и т. п. Главная проблема заключается в том, как убедить банкира выдать долгосрочный кредит на приемлемых условиях.

Для нормального функционирования экономики крайне необходимо развитие сети инвестиционных банков; именно эти банки исключительно значимы в странах с развитой рыночной экономикой, поскольку им в известной степени принадлежит связующая роль между компаниями и рынками капитала (напомним, что традиционно банк понимается как организация, занимающаяся ссудо-заемными и сберегательными операциями; инвестиционный банк — это компания, специализирующаяся на организации эмиссии, гарантировании размещения и торговле ценными бумагами). Неудовлетворительное текущее положение с инвестиционным климатом в России, проявляющееся в том числе и в отсутствии инвестиционных банков, отчасти объясняет достаточно узкий спектр операций, выполняемых отечественными банками и сводящихся в основном к обслуживанию текущих платежей своих клиентов.

Бюджетное финансирование. Это наиболее желаемый метод финансирования, предполагающий получение средств из бюджетов различного уровня. Привлекательность этой формы финансирования состоит в том, что за годы советской власти руководители предприятий привыкли к тому, что этот источник средств практически бесплатен, нередко полученные средства не возвращаются, а их расходование слабо контролируется¹. В силу ряда объективных причин доступ к этому источнику постоянно сужается.

¹ Один из специфических вариантов бюджетного финансирования имеет место и в постсоветской России — это федеральные целевые программы (ФЦП), через которые финансируются почти все государственные стройки. ФЦП появились в начале 90-х гг. XX в. в виде льгот и преференций отдельным предприятиям, а позже стали «личным кошельком для подрядчиков и тех, кто принимает решения о распределении денег» (это получило название «осваивание средств федерального бюджета»). Предназначенные для освоения суммы весьма значительны — 1,8 трлн руб. в 2000—2007 гг. и 1,9 трлн руб. на последующие три года. Что касается эффективности такой формы финансирования, то, по данным Счетной палаты РФ, из 1003 объектов, запланированных к вводу в 2006 г., в первом полугодии введено в эксплуатацию только 14 (см. Ведомости. 16 июня 2008 г. С. А01).

Взаимное финансирование хозяйствующих субъектов. Поскольку в| ходе осуществления хозяйственных связей предприятия поставляют друг другу продукцию на условиях оплаты с отсрочкой платежа, естественным образом возникает взаимное финансирование. Величина средств, омертвленных в расчетах, в значительной степени зависит от многих факторов, в том числе и разветвленности и гибкости банковской системы. Принципиальное отличие данного метода финансирования от предыдущих заключается в том, что он является составной частью системы краткосрочного финансирования текущей деятельности, тогда как другие методы имеют стратегическую значимость.

В условиях централизованно планируемой экономики имеет место абсолютная доминанта двух последних элементов приведенной системы — бюджетного финансирования и взаимного финансирования предприятий; в рыночной экономике прибыль и рынки капитала рассматриваются как основные способы наращивания экономического потенциала хозяйствующих субъектов. Прибыль (с формальных позиций) — наиболее дешевый и, как традиционно считается, быстро мобилизуемый источник, однако, во-первых, его объемы ограниченны и, во-вторых, существуют некоторые обязательные и(или) весьма желательные направления использования текущей прибыли¹. Второй источник, напротив, требует немалых расходов по его созданию и реализации, кроме того, подготовка и проведение эмиссии — довольно продолжительны во времени; поэтому к данному источнику прибегают лишь после тщательной подготовки и в случае необходимости мобилизации крупного капитала, необходимого для реализации проектов, имеющих для компании стратегически важное значение.

Перечисленными способами не исчерпывается все их многообразие. В последние десятилетия появляются новые формы финансирования деятельности предприятий; одна из наиболее примечательных и бурно развивающихся — финансовый лизинг (см. раздел 15.5). Развитие мировой экономики показывает, что в системе стратегического финансирования крупных хозяйствующих субъектов, в особенности субъектов, являющихся системообразующими для экономики мирового, национального и регионального масштабов, рынки капитала, безусловно, занимают доминирующее место.

¹ Вновь акцентируем внимание читателя на недопустимости прямолинейной трактовки прибыли в контексте оценки возможных источников финансирования инвестиционной деятельности фирмы. Значение прибыли рассчитывается лишь периодически (по итогам очередного отчетного периода), а от объявления фирмой той или иной прибыли денег на ее счетах, естественно, не становится ни больше, ни меньше. В принципе, фактически выведенная прибыль как источник уже использована — она распылена по всём активам фирмы. Отсюда абсолютная условность заявлений о возможности непосредственного использования прибыли на цели инвестирования. Прибыль — это в известном смысле виртуальный показатель, а потому непосредственно за счет прибыли можно купить разве что виртуальный актив, например дырку от бублика.

Раздел III. Корпоративные финансы

15. Управление финансовой структурой фирмы

15.2. Капитал: сущность, трактовки

Одно из ключевых понятий в теории финансов вообще и в системе финансирования деятельности хозяйствующего субъекта в частности — «капитал». Можно выделить три основных подхода к формулированию сущностной трактовки этой категории: экономический, бухгалтерский и учетно-аналитический.

В рамках экономического подхода реализуется так называемая физическая концепция капитала, который рассматривается в широком смысле как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества¹, и подразделяется на: а) личностный (неотчуждаем от его носителя, т. е. человека); б) частный и в) публичных союзов включая государство. Каждый из двух последних видов капитала, в свою очередь, можно подразделить на реальный и финансовый. Реальный капитал воплощается в материально-вещественных благах как факторах производства (здания, машины, транспортные средства, сырье и др.); финансовый — в ценных бумагах и денежных средствах. В соответствии с этой концепцией величина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу.

В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого прежде всего на уровне хозяйствующего субъекта, капитал трактуется как интерес собственников этого субъекта в его активах, т. е. термин «капитал» в этом случае выступает синонимом чистых активов, а его величина рассчитывается как разность между суммой активов субъекта и величиной его обязательств. Такое представление известно как финансовая концепция, капитала и выражается формально следующей балансовой моделью

¹ А. Смит относил к капиталу машины и орудия труда, все постройки, являющиеся средством получения дохода, улучшения земли, а также все приобретенные полезные способности членов общества. И. Фишер определял капитал как запас богатства, существующий в данный момент. Позднее у физической концепции капитала возник конкурент — нефизическая (финансовая) концепция. Так, у К. Менгера под капиталом понимается фонд или совокупность активов, имеющих денежную форму или оцениваемых в денежном выражении; точнее, Менгер назвал капитал «производительной собственностью... [рассматриваемой] как совокупность продуктивно использоваемых денежных средств» (см.: [Шумпетер, т. 3, с. 1185—1199]). Собственно слово «капитал» происходит от раннелатинского слова caput — (отсеченная) голова, центр в городе (в Риме на Капитолийском холме приносили в жертву быков, а отсеченная голова жертвенного быка посвящалась Юпитеру), а затем и сам город (столица страны); не случайно в английском языке одно из значений слова capital — столица. В древности функции денег выполнял в том числе и скот (в Древней Руси княжескую казну называли скотницей, а казначея — скотником). На первых отчеканенных металлических деньгах (появились в VIII—VII вв. до н. э. в Лидии и в Древнем Риме) нередко изображалась голова быка — у кого много «голов быка», тот богат. Капитал как термин географической науки постепенно трансформировался в термин экономический. Таким образом, этимологически понятие «капитал» уходит корнями в VIII— VII вв. до н. э. Подробнее см.: Баликоев В. 3. К вопросу о происхождении категории «капитал» // Сибирская финансовая школа. 2008. № 1/66. С. 100, 101. См. также [Бродель, с. 231-233].

Активный капитал

Основной капитал

Нематериальные активы

Основные средства

Незавершенное строительство (долгосрочные инвестиции)

Долгосрочные финансовые вложения

Оборотный капитал

				¹
Средства в расчетах			Денежные средства

	Материальные оборотные средства	Краткосрочные финансовые вложения

Рис. 15.1. Структурное представление активного капитала

A=E + L, (15.1)

где А — активы хозяйствующего субъекта в стоимостной оценке;

Е — капитал (собственников);

L — обязательства перед третьими лицами.

В соответствии с этим подходом величина капитала исчисляется как итог раздела III «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса.

Учетно-аналитический подход является, по сути, некоторой комбинацией двух предыдущих подходов и использует модификации физической и финансовой концепций капитала. В этом случае капитал как совокупность ресурсов характеризуется одновременно с двух сторон: а) направлений его вложения (капитал как единая самостоятельная субстанция не существует и всегда облекается в некоторую физическую форму) и б) источников происхождения (откуда получен капитал, чей он). Соответственно выделяют две взаимосвязанные разновидности капитала: активный и пассивный. Активный капитал — это производственные мощности хозяйствующего субъекта, формально представленные в активе его бухгалтерского баланса в виде двух блоков — основного и оборотного капиталов (рис. 15.1). Пассивный капитал — это долгосрочные источники средств, за счет которых сформированы активы субъекта; они подразделяются на собственный и заемный капиталы (рис. 15.2).

Собственный капитал (точнее капитал собственников) есть часть стоимости активов предприятия, достающейся его собственникам после Удовлетворения требований третьих лиц. Оценка собственного капитала может быть выполнена формально (причем одним из двух способов: по балансовым оценкам, т. е. по данным текущего учета и отчетности, Или рыночным оценкам) или фактически, т. е. в случае ликвидации предприятия. В известном смысле собственный капитал можно трактовать как аналог долгосрочной задолженности предприятия перед свои-

Раздел III. Корпоративные финанс!

Глава 15. Управление финансовой структурой фирмы

Источники средств хозяйствующего субъекта

ИСТОЧНИКИ СРЕДСТВ ФИРМЫ

Пассивный капитал

(долгосрочные источники

финансирования)

Краткосрочные источники финансирования

Источники средств краткосрочного назначения

Источники средств долгосрочного назначения (капитал)

¹¹
Собственный ка-, питал Ц,,-------- ~--------		Заемный капи тал ¹----- —--- Ч^

I Поставщики ^sJ средств -креди-
I торы

Краткосрочная кредиторская задолженность {частично платный, частично бесплатный источник)

Краткосрочные кредиты и займы {платный источник)

Капитал собственников {платный источник)

Заемный капитал

{платный источник)

Спонтанные

долгосрочные

источники

{беепчатный

источник)

Поставщики ка- j питала -лендеры I

' Поставщики ка- | I питала - сабст- I I венники фирмы

Рис. 15.2. Пассивный капитал в системе источников финансирования фирмы

ми собственниками (данное утверждение не следует понимать буквально, поскольку собственно предприятие не имеет обязательства вернуть средства собственникам; последние могут получить определенный эквивалент вложенных ими средств либо через механизмы рынка, либо после ликвидации предприятия). Формально собственный капитал представлен в пассиве баланса в той или иной градации; основными его компонентами являются уставный, дополнительный и резервный капитал, а также нераспределенная прибыль.

Заемный капитал есть денежная оценка средств, предоставленных предприятию на долгосрочной основе третьими лицами. В отличие от собственного заемный капитал: а) подлежит возврату, причем условия возврата оговариваются на момент его мобилизации; б) постоянен в том смысле, что с позиции поставщиков капитала номинальная величина основной суммы долга не меняется (если банк предоставил долгосрочный кредит в размере 10 млн долл., то именно эта сумма и будет возвращена; напротив, вложение аналогичной суммы в акции может с течением времени сопровождаться как доходами, так и потерями). Формально заемный капитал представлен в пассиве баланса как совокупность долгосрочных обязательств предприятия перед третьими лицами, а его основными компонентами являются долгосрочные кредиты и займы, в том числе облигационные займы.

В соответствии с учетно-аналитическим подходом величина капитала исчисляется как сумма итогов раздела III «Капитал и резервы» и раздела IV «Долгосрочные обязательства» разделов бухгалтерского баланса.

С позиции материально-вещественного представления капитал, как и все другие виды источников, обезличен, т. е. он распылен по различным активам предприятия. В этом смысле наличие собственного

Банковские кредиты

Обыкновенный акционерный капитал

Долевой капитал в виде привилегированных акций

Облигационные займы

Долевой капитал в виде обыкновенных акций

Реинвестированная прибыль

Прочие займы

(в виде нераспределенной

прибыли и прочих фондов

собственных средств)

Рис. 15.3. Структура источников средств фирмы

и заемного капиталов ни в коем случае нельзя представлять, например, таким образом, что часть средств на расчетном счете является собственными, а часть заемными. Все средства, показанные в активе баланса, за исключением финансовой аренды, являются собственными средствами предприятия как самостоятельного субъекта в отношениях с контрагентами и государством, но вот профинансированы они из различных источников. В случае ликвидации предприятия удовлетворение требований лиц, предоставивших ему свои средства, будет осуществляться в соответствии с законом в определенной последовательности и суммах.

Для того чтобы избежать путаницы, в рамках учетно-аналитическо-го подхода термин «активный капитал» стараются не использовать — поэтому за элементами активной стороны баланса обычно закреплен термин «средства»; что касается капитала, то этот термин рассматривается как одна из характеристик источников финансирования деятельности предприятия, одна из достаточно детальных классификаций которых представлена на рис. 15.3 (отдельные наиболее значимые источники будут охарактеризованы ниже).

Заканчивая раздел, еще раз подчеркнем, что ни в коем случае не следует смешивать средства и их источники. Если в балансе показано, что на предприятии создан резервный капитал в размере, скажем, 600 тыс. руб.,

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 15. Управление финансовой структурой фирмы

это ни в коем случае не означает, что данная сумма денег хранится в виде некоторого резерва как товар на складе (резервный капитал не есть деньги, отложенные на «черный» день); это означает лишь, что в системе учета за счет нераспределенной (т. е. неизъятой собственниками) прибыли сформирован источник (фонд), который по сути представляет собой часть капитала собственников, а способы использования этого фонда ограничены законодательством. Что касается собственно означенных 600 тыс. руб., то они распылены по различным активам: основные средства, дебиторы, денежные средства и др. Поэтому непосредственно купить что-то за счет фонда (источника) невозможно — все покупки в конечном счете делаются за счет имеющихся денежных средств. Источники средств, показанные в пассиве баланса, по сути, идентифицируют лиц (собственники, контрагенты, бюджет, работники), которые прямо или косвенно предоставили свои средства предприятию и которым в конечном счете эти средства в той или иной сумме будут возвращены. Иными словами, пассив баланса в современном его представлении есть план распределения стоимостной оценки имущественной массы фирмы между лицами, формирование этой массы профинансировавшими.