Управление инвестиционной деятельностью в форме капитальных вложений

Инвестиция — одно из наиболее часто используемых понятий в экономике, в особенности если она находится в процессе трансформации или испытывает подъем. Термин «инвестиция» происходит от латинского investio — одеваю и подразумевает долгосрочное вложение капитала в экономику. В наиболее общем виде под инвестицией понимают представленные в стоимостной оценке расходы, сделанные в ожидании будущих доходов.

Инвестиционная деятельность имеет исключительно важное значение, поскольку создает основы для стабильного развития экономики в целом, отдельных ее отраслей, хозяйствующих субъектов. Не случайно поэтому она регулируется на уровне страны (упомянем о Федеральном законе от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений») и отдельных субъектов РФ (в частности, в Санкт-Петербурге действуют два Закона, принятые Законодательным Собранием, от 8 июля 1998 г. № 185-36 «О государственной поддержке инвестиционной деятельности на территории Санкт-Петербурга» и от

9 июля 1998 г. № 191-35 «Об инвестициях в недвижимость Санкт-Петербурга». Эти законы, в частности, регулируют порядок получения поручительства администрации Санкт-Петербурга в качестве обеспечения обязательств инвестора по возврату заемных денежных средств, привлекаемых для осуществления инвестиционной деятельности, определяют формы бюджетной поддержки, виды налоговых льгот и др.).

Известны различные определения ключевых понятий инвестиционного процесса. В частности, согласно Федеральному закону от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ под инвестицией понимаются «денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта», а инвестиционная деятельность\есть «вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта». На практике нередко термин «инвестиция» понимается в обобщенном смысле как вкладываемые активы и (или) как процесс вложения.

Традиционно различают два вида инвестиций — финансовые и реальные. Первые представляют собой вложение капитала в долгосрочные финансовые активы — паи, акции, облигации; вторые — в развитие материально-технической базы предприятий производственной и непроизводственной сфер. За реальными инвестициями в российском законодательстве закреплен специальный термин «капитальные вложения», под которым понимаются «инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты».

Реальные инвестиции, как правило, оформляются в виде так называемого инвестиционного проекта — документа, содержащего: а) обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимую проект-но-сметную документацию, разработанную в соответствии с законодательством РФ и утвержденную в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), и б) описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Объектами капитальных вложений в РФ являются находящиеся ^в частной, государственной, муниципальной и иных формах собственности различные виды вновь создаваемого и (или) модернизируемого Имущества за изъятиями, устанавливаемыми федеральными законами, капитальные вложения в объекты, создание и использование которых ^ie соответствуют законодательству РФ и утвержденным в установленном порядке стандартам (нормам и правилам), запрещены.

Раздел III. Корпоративные финансы

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект

Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица. Инвесторами, т. е. лицами, осуществляющими капитальные вложения, могут быть физические и юридические лица, создаваемые на основе договора о совместной деятельности и не имеющие статуса юридического лица объединения юридических лиц, государственные органы, органы местного самоуправления, а также иностранные субъекты предпринимательской деятельности (иностранные инвесторы). Субъекту инвестиционной деятельности законом разрешено совмещение функций двух и более субъектов, если иное не установлено договором и/или государственным контрактом, заключаемыми между ними.

В качестве заказчиков по инвестиционному проекту могут выступать как собственно инвесторы, так и уполномоченные ими физические и юридические лица. Непосредственные работы по возведению производственных мощностей в соответствии с требованиями проекта осуществляются подрядчиками, под которыми понимаются физические и юридические лица, выполняющие работы по договору подряда и/или государственному контракту, заключаемым с заказчиками в соответствии с Гражданским кодексом РФ. Подрядчики обязаны иметь лицензию на осуществление ими тех видов деятельности, которые подлежат лицензированию в соответствии с федеральным законом.

Пользователями объектов капитальных вложений могут выступать как инвесторы, так и любые физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также государственные органы, органы местного самоуправления, иностранные государства, международные объединения и организации, для которых создаются указанные объекты.

Все инвесторы имеют равные права на осуществление инвестиционной деятельности, самостоятельное определение объемов и направлений капитальных вложений, владение, пользование и распоряжение объектами капитальных вложений и результатами осуществленных инвестиций, а также осуществление других прав, предусмотренных договором и (или) государственным контрактом в соответствии с законодательством РФ. Вместе с тем инвесторы несут ответственность за нарушение законодательства РФ и обязаны в установленном порядке возместить убытки в случае прекращения или приостановления инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений,

Государство не только регулирует инвестиционную деятельность, но и помимо этого гарантирует всем субъектам инвестиционной деятельности независимо от форм собственности: а) обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности; б) гласность в обсуждении инвестиционных проектов; в) право обжаловать в суд Р^е" шения и действия (бездействие) органов государственной власти, орга-

_нов местного самоуправления и их должностных лиц; г) защиту капитальных вложений.

Управленческие решения по поводу целесообразности инвестиций (в особенности реальных), как правило, относятся к решениям стратегического характера. Они требуют тщательного аналитического обоснования в силу целого ряда причин. Во-первых, любая инвестиция требует концентрации крупного объема денежных средств. Во-вторых, инвестиции, как правило, не дают сиюминутной отдачи и вследствие этого возникает эффект иммобилизации собственного капитала, когда средства омертвлены в активах, которые, возможно, начнут приносить прибыль лишь через некоторое время. Поэтому любая инвестиция предполагает наличие у компании определенного «финансового жирка», позволяющего ей безболезненно пережить этап становления нового бизнеса (подразделения, технологической линии и т. п.). В-третьих, в подавляющем большинстве случаев инвестиции делаются с привлечением заемного капитала, а потому предполагаются обоснование структуры источников, оценка стоимости их обслуживания и формулирование аргументов, позволяющих привлечь потенциальных инвесторов и лендеров.

Логика и содержание решений инвестиционного характера. В отношении реальных инвестиций принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного характера: а) отбор и ранжирование; б) оптимизация эксплуатации проекта; в) формирование инвестиционной программы.

В блок «Отбор и ранжирование» входят задачи, обусловленные тем обстоятельством, что условия осуществления инвестиционной деятельности могут быть различными. Чаще всего инвестор, например предприятие, имеет несколько инвестиционных возможностей. В этом случае и возникает проблема выбора. Как правило, имеет место одна из двух ситуаций: 1) выбор проекта (возникает в том случае, если доступные к реализации проекты являются альтернативными, т. е. реализация одного из них автоматически означает отказ от реализации других); 2) ранжирование проектов (эта ситуация появляется в том случае, когда проекты не являются альтернативными, но компания не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финансирования; поэтому по мере появления источника очередной проект может быть принят к реализации. В этом случае с помощью критериев количественной оценки проекты ранжируются по степени их Предпочтительности).

! В рамках блока «Оптимизация эксплуатации проекта» обычно решается одна из двух задач. Первая задача предполагает однократную Реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их принципиально новый проект. Здесь основным становится вопрос р'ом, когда следует «свернуть» проект, т. е. прекратить его, ликвидиро-

Раздел III. Корпоративные финансы

вать производственные мощности, а высвобожденные средства вложить в новый, более привлекательный проект. Вторая задача предполагает долгосрочную эксплуатацию проекта с возможной периодической заменой основных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос — в выборе момента замены базовых активов.

Суть задач блока «Формирование инвестиционной программы» определяется тем обстоятельством, что любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т. е. возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и диаметрально противоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени и он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные факторы и обстоятельства, то в этом случае появляется необходимость в разработке инвестиционной программы.

Методы оценки. Критерии, используемые в планировании и анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором — нет. Наиболее часто используемыми критериями первой группы являются: чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, РГ); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR). Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR).

Критерий NPV отвечает основной целевой установке, определяемой собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений (CF^), генерируемых ею в течение прогнозируемого срока (и). Поскольку притоки денежных средств распределены во времени, они дисконтируются с помощью коэффициента г, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

_NPV=y-9Ek-_IC. (14.1)

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект 479

Очевидно, что если: NPV > О, то проект следует принять (богатство собственников фирмы в результате реализации проекта возрастет);

NPV < О, то проект следует отвергнуть;

NPV = О, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Критерий PI является, по сути, следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (РГ) рассчитывается по формуле

" CF
Р1=У ------ ^к~т:1С. (14.2)

Очевидно, что если: Р1> 1, то проект следует принять;

PI < 1, то проект следует отвергнуть;

PI = 1, То проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистой дисконтированной стоимости индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то, очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV. Этот критерий наиболее предпочтителен при комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования. Независимые проекты упорядочиваются по убыванию РГ, в портфель последовательно включаются проекты с наибольшими значениями PL Полученный портфель будет оптимальным с позиции максимизации совокупного NPV.

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение коэффициента дисконтирования г, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = г, при котором NPV = f(r) = 0.

Иными словами, если ввести обозначение -1С = CFo, то IRR находится из уравнения

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, Максимально допустимый относительный уровень расходов, которые Могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект Полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значе-

Раздел III. Корпоративные финанс!

Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект

ние IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. Таким образом, значение IRR сравнивается со стоимостью источника финансирования — если значение IRR выше, то проект рекомендуется к принятию.

Срок окупаемости инвестиции (РР) является одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике оценочных критериев; он не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Общая формула расчета показателя РР имеет вид •

РР = min п, при котором 2.CF_k — №■ (14.<

Значение критерия может исчисляться с большей или меньшей точностью; он показывает число лет, в течение которых окупится инвестиция. При необходимости несложно построить модификацию данного критерия с учетом временной ценности денег.

Критерий ARR имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли N1 (прибыль, доступная к распределению среди собственников). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике:

ARR =--------------------, (14.5)

1/2-(1С+ RV) ^к

где 1С — исходная инвестиция,

RV — ликвидационная стоимость активов по завершении проекта.

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нет-то). В принципе, возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.