Оборотные средства (синонимы — оборотный капитал, мобильные активы, текущие активы, оборотные активы) — это активы предпрИ' ятия, возобновляемые с определенной регулярностью для обеспечения текущей деятельности, вложения в которые как минимум однократно оборачиваются в течение года или одного производственного цикла, если последний превышает год. Под оборачиваемостью вложений в даВД
ном случае подразумевается трансформация оборотных средств, происходящая на предприятии циклически, один цикл которой может быть представлен следующим образом: а) денежные средства вкладываются в производственные запасы; б) запасы поступают в производство; в) произведенная продукция поступает на склад; г) готовая продукция отгружается покупателю; д) денежные средства за проданную продукцию поступают на счет продавца; е) денежные средства вновь используются для приобретения сырья и материалов и т. д.
Выделяют следующие укрупненные компоненты оборотных активов, имеющие значение в системе финансового менеджмента: производственные запасы, дебиторскую задолженность, денежные средства и их эквиваленты. Как и в отношении других объектов управления, входящих в соберу интересов финансового менеджера, речь идет не о предмет-но-вещностном составе оборотных активов, а о политике оптимального управления вложениями в эти активы. Рассмотрим последовательно особенности управления отдельными элементами оборотных активов.
Производственные запасы. В системе управления финансами этот объект понимается в более широком аспекте, нежели просто сырье и материалы, необходимые для производственного процесса, а именно, к ним относятся сырье, материалы, незавершенное производство, готовая продукция, товары для перепродажи и др. Для финансовых менеджеров и аналитиков предметно-вещностная природа запасов не имеет особого значения; важна лишь общая сумма денежных средств, омертвленных в запасах в течение технологического (производственного) цикла; именно поэтому можно объединить эти, на первый взгляд, разнородные активы в одну группу.
Управление запасами имеет огромное значение как в технологическом, так и в финансовом аспектах. С позиции управления финансами предприятия запасы — это иммобилизованные средства, т. е. средства, в известном смысле отвлеченные из оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилизации не обойтись, однако вполне естественно желание минимизировать вызываемые этим процессом косвенные потери, с определенной долей условности численно равные доходу, который можно было бы получить, инвестировав соответствующую сумму в какой-то альтернативный проект (например, альтернативой омертвлению средств в запасах является размещение некоторой их части в банке под проценты или приобретение ликвидных ценных бумаг). Кстати, эти косвенные потери при определенных обстоятельствах могут стать и прямыми — исследования показывают, что при вынужденной Реализации активов, например в случае банкротства компании, многие оборотные средства «вдруг» попадают в разряд неликвидов, а выручения за них сумма может быть гораздо ниже учетной стоимости.
Формализация политики управления запасами требует ответа на Следующие вопросы: а) можно ли в принципе оптимизировать полити-КУ Управления величиной запасов; б) какой объем запасов является ми-
Раздел III. Корпоративные финансы
Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект
нимально необходимым; в) когда следует заказывать очередную партию запасов; г) каков должен быть оптимальный объем заказываемой партии?
Ответы на все эти вопросы даются в теории управления запасами. В частности, показано, что при некоторых ограничениях и предпосылках можно рассчитать размер оптимальной партии заказа (Economic Order Quantity, EOQ); соответствующая формула имеет вид:
E0Q=i~iT' (146)
где EOQ — объем партии в единицах;
F — стоимость выполнения одной партии заказа;
D — общая потребность в сырье на период, ед.;
Н — затраты по хранению единицы сырья.
В рамках этой теории разработаны и схемы управления заказами, позволяющие с помощью ряда параметров формализовать процедуру обновления запасов, в частности определить уровень запасов, при котором необходимо делать очередной заказ. Одна из таких схем выражается системой моделей:
RP = MU ■ MD,
SS-RP-AU -AD,
MS=RP+EOQ-LU ■ LD,
где AU — средняя дневная потребность в сырье, ед.;
AD — средняя продолжительность выполнения заказа (от момента размещения до момента получения сырья), дн.;
SS — наиболее вероятный минимальный уровень запасов, ед.;
MS — максимальный уровень запасов, ед.;
RP — уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;
LU — минимальная дневная потребность в сырье, ед.;
MU — максимальная дневная потребность в сырье, ед.;
MD — максимальное число дней выполнения заказа;
LD — минимальное число дней выполнения заказа.
Дебиторская задолженность. В отличие от производственных запасов и незавершенного производства, которые достаточно статичны, не могут быть резко изменены, поскольку в значительной степени определяются сутью технологического процесса, дебиторская задолженность представляет собой весьма вариабельный и динамичный элемент оборотных средств, существенно зависящий от принятой в компании политики в отношении покупателей продукции. Поскольку дебиторская задолженность представляет собой иммобилизацию1 собственных
1 Известны различные трактовки термина «иммобилизация»; в данном случае иммобилизация имеет негативный оттенок и понимается как отвлечение денежных средств из активного оборота, т. е. их омертвление (хотя в основном и оправданное) в материальных активах и расчетах. Лингвистический смысл термина таков — омертв-
оборотных средств, т. е., в принципе, она невыгодна предприятию, поэтому с очевидностью напрашивается вывод о ее максимально возможном сокращении. Теоретически дебиторская задолженность может быть сведена до минимума, тем не менее этого не происходит по многим причинам, в том числе и по причине конкуренции.
С позиции возмещения стоимости поставленной продукции продажа может быть выполнена одним из трех способов1: а) предоплата (товар оплачивается полностью или частично до передачи его продавцом), б) оплата за наличный расчет (товар оплачивается полностью в момент передачи товара, т. е. происходит как бы обмен товара на деньги), в) оплата в кредит (товар оплачивается через определенное время после его передачи покупателю). В рыночной экономике именно последний способ является основным и осуществляется обычно в виде безналичных расчетов, основными формами которых являются платежное поручение, аккредитив, расчеты по инкассо и расчетный чек. Последняя схема наиболее невыгодна продавцу, поскольку ему приходится кредитовать покупателя, однако именно она является основной в системе расчетов за поставленную продукцию. При оплате с отсрочкой платежа как раз и возникает дебиторская задолженность по товарным операциям как естественный элемент подобной общепринятой системы расчетов.
Вырабатывая политику кредитования покупателей своей продукции, предприятие должно определиться по следующим ключевым вопросам:
• срок предоставления кредита (чаще всего в компании существует несколько типовых договоров, предусматривающих предельный срок оплаты продукции);
• стандарты кредитоспособности (критерии, по которым поставщик определяет финансовую состоятельность покупателя и вытекающие отсюда возможные варианты оплаты);
• система создания резервов по сомнительным долгам (предполагается, что, как бы ни была отлажена система работы с дебиторами, всегда существует риск неполучения платежа, хотя бы по форс-мажорным обстоятельствам; поэтому исходя из принципа осторожности необходимо заранее создавать резерв на потери в связи с несостоятельностью покупателя);
ленные средства не являются мобильными, т. е. их нельзя использовать произвольно в случае острой необходимости. Иммобилизованные средства не приносят регулярно-го дохода. В этом смысле понятна роль денежных средств как абсолютно ликвидного актива, хотя при известных обстоятельствах понятие иммобилизации применимо и к ним — когда денежные средства хранятся как страховой запас и не приносят регулярного дохода. Подробнее см. в [Ковалев, 2001(a), с. 281].
1 В данном разделе рассматриваются лишь наиболее характерные для стабильной Рыночной экономики способы оплаты купленной продукции. Возможны и другие способы, например оплата в рассрочку, являющаяся разновидностью продажи в кредит и Предусматривающая оплату не одной суммой, а периодическими платежами, и бартер.
Раздел III. Корпоративные финансы
Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект 485
• 
система сбора платежей (сюда входят процедуры взаимодействия с покупателями в случае нарушения условий оплаты, совокупность критериальных значений показателей, свидетельствующих о существенности нарушений в оплате, система наказания недобросовестных контрагентов и др.);
• система предоставляемых скидок (в рыночной экономике является обычной практика предоставления скидок в случае оговоренного и достаточно короткого периода оплаты поставленной продукции).
Эффективная система установления взаимоотношений с покупателями подразумевает: а) качественный отбор клиентов, которым можно предоставлять кредит; б) определение оптимальных условий кредитования; в) четкую процедуру предъявления претензий; г) контроль за тем, как клиенты исполняют условия договоров.
Как бы ни была эффективна система отбора покупателей, в ходе взаимодействия с ними не исключаются всевозможные накладки, поэтому предприятие вынуждено организовывать некоторую систему контроля за исполнением покупателями платежной дисциплины. Эта система, называемая системой администрирования взаимоотношений с покупателями, подразумевает: а) регулярный мониторинг дебиторов по видам продукции, объему задолженности, срокам погашения и др.;
б) минимизацию временных интервалов между моментами завершения
работ, отгрузки продукции, предъявления платежных документов;
в) направление платежных документов по надлежащим адресам; г) ак
куратное рассмотрение запросов клиентов об условиях оплаты; д) чет
кую процедуру оплаты счетов и получения платежей.
Денежные средства. В условиях рыночной экономики значимость денежных средств и их эквивалентов определяется тремя причинами: рутинность (необходимость денежного обеспечения текущих операций), предосторожность (необходимость погашения непредвиденных платежей), спекулятивность (возможность участия в заранее непредусмотренном выгодном проекте). Система эффективного управления денежными средствами подразумевает выделение четырех крупных блоков процедур, требующих определенного внимания финансового менеджера: а) расчет финансового цикла; б) анализ движения денежных средств, в) прогнозирование денежных потоков, г) определение оптимального уровня денежных средств.
Расчет финансового цикла. Ранее было рассмотрено понятие продолжительности операционного цикла Doc как показателя, характеризующего длительность периода в среднем, в течение которого денежные средства омертвлены в неденежных оборотных активах. Это оценка прежде всего эффективности производственной и коммерческой деятельности. Что касается финансовой деятельности, одним из главных элементов которой является способность предприятия своевременно рассчитываться по своим обязательствам, то для оценки ее эффективности более пригоден показатель продолжительности финансового
цикла, численно равный длине временного интервала (в среднем) между оттоком денежных средств в связи с осуществлением текущей производственной деятельности и их притоком как результатом производственно-финансовой деятельности:
Da=Invd + ARd-APd, (14.7)
где Invd — оборачиваемость средств, омертвленных в производственных запасах (в днях);
ARd — оборачиваемость средств, омертвленных в дебиторской задолженности (в днях);
APd — оборачиваемость кредиторской задолженности (в днях); рассчитывается отношением средней кредиторской задолженности к однодневным затратам материальных производственных запасов.
Анализ движения денежных средств. Смысловая нагрузка этого блока определяется прежде всего тем обстоятельством, что с позиции контроля и оценки эффективности функционирования предприятия необходимо иметь представление о том, какие виды деятельности генерируют основной объем денежных поступлений и оттоков. Анализ движения денежных средств позволяет определить сальдо денежного потока в результате текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Наиболее практичен и нагляден в анализе так называемый прямой метод, предполагающий идентификацию всех операций, затрагивающих дебет денежных счетов (приток денежных средств) и кредит денежных счетов (отток денежных средств). Идентификация соответствующих проводок в системе бухгалтерского учета обеспечивает помимо прочего группировку оттоков и притоков денежных средств по важнейшим видам деятельности (текущая, инвестиционная, финансовая).
Прогнозирование денежных потоков. Смысловая нагрузка этого блока определяется тем обстоятельством, что многие решения финансового характера, например инвестиции и выплата дивидендов, нередко предполагают единовременные оттоки крупных объемов денежных средств, которые должны быть своевременно накоплены. Прогнозирование денежных потоков является непременным атрибутом бизнес-планирования и вообще взаимотношений с потенциальным и/или стратегическим инвестором.
Стандартная последовательность процедур методики прогнозирования денежных потоков выглядит следующим образом: прогнозирование денежных поступлений по подпериодам; прогнозирование оттоков Денежных средств по подпериодам; расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток) по подпериодам; определение совокупной потребности в долгосрочном (краткосрочном) финансировании в разрезе нодпериодов.
Определение оптимального уровня денежных средств. Смысловая Нагрузка последнего блока определяется необходимостью нахождения Компромисса между, с одной стороны, желанием обезопасить себя от ситуаций хронической нехватки денежных средств и, с другой стороны,
Раздел III. Корпоративные финансы
Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект 487
желанием вложить свободные денежные средства в какое-то дело с целью получения дополнительного дохода. В мировой практике разработан ряд методов оптимизации остатка денежных средств, в основе которых заложены те же идеи, что и в методах оптимизации производственных запасов. Наибольшую известность получили модели Баумоля, Миллера-Орра, Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте-Карло. Суть данных моделей состоит в том, чтобы дать рекомендации о коридоре варьирования остатка денежных средств, выход за пределы которого предполагает либо конвертацию денежных средств в ликвидные ценные бумаги, либо обратную процедуру.
Иллюстративные примеры использования некоторых методов управления денежными средствами можно найти в [Ковалев, 2007(6), с. 685-692].
Эквиваленты денежных средств. Этим термином описываются ликвидные рыночные ценные бумаги, которые с минимальным временным лагом могут быть трансформированы в денежные средства. «Живые» деньги нужны любому предприятию; вместе с тем, поскольку перечисленные выше модели оптимизации остатка денежных средств весьма теоретизированы, на практике обычно руководствуются здравым смыслом, выбирая, какую часть мобильных активов держать на расчетном счете, а какую часть временно разместить в ценных бумагах. В результате такой политики у предприятия на балансе формируются краткосрочные финансовые вложения.
Логика и модели оценки финансовых активов. Любая самая сложная финансовая операция представляет собой комбинацию двух элементарных действий (типовых процессов) — инвестирования и заимствования, причем эффективность операции оценивается процентной ставкой. Инвестирование означает вложение средств в надежде в будущем получить достаточный денежный поток; заимствование — привлечение средств с намерением выгодно вложить их в известный проект, за счет которого в будущем удастся расплатиться с кредитором. Чаще всего подобные операции растянуты во времени, т. е. распространяются на несколько базисных интервалов.
Формирование портфеля ценных бумаг, равно как и любые операции с отдельными финансовыми активами, основано на применении ряда формализованных критериев. В основе этих критериев: а) понятие временной ценности денег и б) методы оценки распределенных во времени денежных потоков.
Денежные ресурсы, участвующие в любой финансовой операции, имеют временш/ю ценность, смысл которой может быть выражен следующей сентенцией: денежная единица, имеющаяся в распоряжении инвестора в данный момент времени, более предпочтительна, чем та же самая денежная единица, но ожидаемая к получению в некотором будУ" щем. В принципе, возможны отклонения от сформулированного правила, однако они носят достаточно абстрактный характер (в качестве примера можно привести ситуацию, когда доступная процентная ставка
равна нулю). Причина очевидна — деньги должны постоянно умножаться, т. е. генерировать доход.
Вкладывая деньги в некоторую ценную бумагу, инвестор полагает, что исходная инвестиция окупится последующими поступлениями (проценты, дивиденды). Таким образом, с финансовым активом олицетворяется распределенный во времени денежный поток {1С, CFU CF2,..., CF„}, состоящий из исходной инвестиции (1С), т. е. затрат на покупку ценной бумаги, и некоторых доходов {CF/,}, генерируемых ею в дальнейшем через равные базисные интервалы. Очевидно, что с формальной стороны операция выгодна, если, по крайней мере, сумма доходов с учетом фактора времени превосходит величину инвестиции.
Поскольку отдельные элементы денежного потока не сопоставимы между собой из-за временной ценности денег, т. е. простое суммирование элементов потока невозможно, применяют специальные операции — наращение и дисконтирование. В первом случае все элементы денежного потока приводятся к концу финансовой операции, во втором — к ее началу. В обоих случаях используется схема сложных процентов, предполагающая капитализацию процентов (см. рис. 14.1).
Наращение
| {Р,г} |
-> F
| I Конец финансо-. вой операции \ |
I Начат финансо- ' вой операции
| и- 1 и и + 1 |
Время
| {F,r) |
Р <■-
Рис. 14.1. Логика операций наращения и дисконтирования
При наращении считаются заданными величины Риг, а величина F является искомой; при дисконтировании заданы F и г, а искомой является величина Р. Операция наращения призвана ответить на вопрос: какую сумму F удастся получить через k базисных периодов при инвестировании суммы Р под процентную ставку г, операция дисконтирования отвечает на вопрос: чему эквивалентна сумма F, ожидаемая к получению через k базисных периодов, если приемлемая доходность финансовой операции равна г. Ответы на поставленные вопросы находятся с помощью следующих формул:
наращение: F=P-(\+r)k, (14.8)
F
дисконтирование: ^=7i----- vT- (14.9)
Раздел III. Корпоративные финансы
глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект
С помощью данных формул величины Р и F как бы уравниваются в том смысле, что для лиц, участвующих в финансовой операции, Р «сегодня» — это все равно, что F «завтра». Именно формулы (14.8) и (14.9) являются базовыми при построении алгоритмов оценки финансовых активов и обосновании решений по операциям с ними.
Финансовый актив, как и любой товар, продающийся на рынке, имеет несколько характеристик, определяющих целесообразность операций купли/продажи с этим специфическим товаром. В отличие от обычных потребительских товаров финансовые активы приобретаются не с целью их фактического потребления, а с намерением в дальнейшем получить либо регулярный доход, генерируемый данным активом (например, проценты, дивиденды), либо спекулятивный доход (доход от операций купли/продажи). Поэтому наибольший интерес представляют такие характеристики финансового актива, как стоимость, цена, доходность, риск.
Инвестор, принимая решение о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его доходности. Логика рассуждений инвестора в первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Рт), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (V,). Цена объявлена (представлена в котировках, ценниках), в любой момент времени на данном рынке она однозначна; что касается внутренней стоимости, то она субъективно оценивается инвестором исходя из конъюнктуры рынка и его личных инвестиционных возможностей (множественность участников рынка предопределяет и множественность оценок стоимости конкретного актива).
Возможны три ситуации:
Рт < Vt, Рт > Vt, Рт Г Vt.
В первой ситуации цена актива, по мнению инвестора, занижена, поэтому актив целесообразно купить; во второй — цена завышена, актив нужно продавать; третья ситуация соответствует равновесному рынку. Таким образом, в основе решения о купле/продаже финансового актива лежит умение оценивать его внутреннюю стоимость. Для этой цели применяется DCF-модель (discounted cash flow model, DCF-model), в основе которой заложена идея дисконтирования ожидаемых поступлений по приемлемой ставке дисконтирования. С помощью этой модели рассчитывают дисконтированную стоимость PV ожидаемого возвратного потока доходов {CFk}, которая и будет давать субъективную оценку теоретической стоимости актива:
V-PV=y-£^-j._ (14.10)
DCF-модель является универсальным инструментом решения различных задач инвестирования и финансирования; в частности, она применяется для^сщенки стоимости и доходности капитальных финансовых активов (акций1 и облигаций), а также используется в методиках оценки инвестиционных проектов. Для того чтобы воспользоваться представленной моделью для нахождения теоретической стоимости актива Vt, инвестор должен спрогнозировать (задать) показатели: возвратный поток {CFk}, горизонт планирования (он может быть как конечным, так и бесконечным) и ставку дисконтирования г, характеризующую приемлемую норму прибыли (доходность), т. е. норму прибыли, которую хочет или может позволить себе инвестор. На практике большее распространение получил подход, ориентирующийся на показатели доходности и риска. Дело в том, что доходность, как относительный показатель, легче интерпретируема и может использоваться в пространственно-временных сопоставлениях. Для оценки используется та же самая модель (14.10), но в несколько ином варианте:
Р=у_^. (14.11)
В формуле (14.11) считаются заданными показатели: Рт (текущая рыночная цена актива), CFk (ожидаемый возвратный поток) и п (горизонт планирования; для бессрочных активов — бесконечность). Найденное из этого уравнения значение г как раз и будет характеризовать доходность финансового актива. В этом случае предполагается, что имеется равновесный рынок по данному активу, а потому процентная ставка г, уравновешивающая (с учетом временной ценности денег) текущую рыночную цену, и ожидаемый возвратный поток как раз и будут показателями эффективности финансовой операции по приобретению данного актива (обоснование этого утверждения и иллюстративный пример можно найти в работе [Ковалев, 2007(6), с. 599—604]).
Таким образом, действия инвестора таковы: он оценивает значения исходных параметров для уравнения (14.11), находит значение г и сравнивает его с устраивающей запросы инвестора нормой прибыли. В том случае, если ценная бумага «обещает» доходность, превышающую приемлемую норму прибыли, она является привлекательным объектом инвестирования. В приведенной последовательности действий речь шла только о доходности актива. На практике оценки доходности рассмат-
1 В 1937 г. выпускник Гарвардского университета Дж. Уильяме предложил оценивать стоимость фирмы через ноток ожидаемых к выплате дивидендов по эмитированным ею акциям. Модель (14.10), в которой возвратный поток {CFt} представляет собой поток дивидендов, носит название модели Уильямса.
Раздел III. Корпоративные финанс!
Глава 14. Финансовые ресуры фирмы: инвестиционный аспект
риваются в комплексе с оценками риска. Принципы управления портфелями ценных бумаг изложены в специальной литературе.
