Общая характеристика кредитных производных инструментов

Как было отмечено выше, главная цель заключения кредитного дериватива – это хеджирование кредитного риска. Её преследует покупатель защиты. В свою очередь продавец защиты стремится получить в сделке прибыль. В кредитном производном инструменте оговаривается его контрактный номинал. Он может соответствовать номиналу справочного актива или отличаться от него. В последнем случае возникает возможность увеличить потенциал спекулятивной прибыли за счёт увеличения контрактного номинала сравнительно с номиналом справочного актива. Срок действия кредитного дериватива может равняться сроку существования базисного актива или быть меньше его.

Кредитные деривативы открыли доступ инвесторам к кредитным рискам, которые раньше были доступны только банкам на рынке банковских кредитов. Следует также подчеркнуть, что они позволили адресно формировать кредитные риски для разных категорий инвесторов согласно их предпочтениям.

СВОП КРЕДИТНОГО ДЕФОЛТА

В настоящее время наиболее распространёнными и наиболее простыми кредитными деривативами являются свопы кредитного дефолта (credit default swap − CDS). CDS используются как самостоятельно, так и в рамках структурированных продуктов, таких как синтетические обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligation −CDO) и кредитные ноты (credit linked note − CLN).

Своп кредитного дефолта – это кредитный дериватив, который даёт право покупателю защиты получить от продавца защиты компенсацию в случае наступления кредитного события по справочному активу или справочной организации. Покупатель защиты уплачивает продавцу защиты вознаграждение. Оно обычно называется преми я (swap premium) или спрэд (CDS spread), или ставка (CDS rate). Как правило, премия состоит из ежеквартальных платежей, которые осуществляются покупателем до момента наступления кредитного события или до момента истечения свопа в зависимости от того, что произойдёт раньше.

В случае наступления кредитного события покупатель защиты уплачивает продавцу защиты ту часть премии, которая причитается ему за время с момента предыдущего платежа до даты кредитного события. В свою очередь продавец защиты осуществляет компенсацию покупателю согласно условиям заключённого CDS (свопа кредитного дефолта). Если расчёты предусмотрены в физической форме, то покупатель защиты поставляет продавцу защиты базисный актив в обмен на его номинал. Если расчёт происходит в денежной форме, продавец уплачивает покупателю сумму, равную разности между контрактным номиналом справочного актива и его стоимостью после наступления кредитного события.

Пример.1. (Хеджирование длинной позиции по облигации)

Компания A в качестве инвестиционных вложений приобрела пятилетние облигации компании B общим номиналом 100 млн. руб. Купоны по облигациям выплачиваются два раза в год. Прошло два года. Конъюнктура для компании B ухудшилась. В компании A полагают, что риск неплатежей компании B по своим обязательствам увеличился. По этой причине компания A хеджирует свою позицию путём заключенияс дилером C по кредитным производным инструментам свопа кредитного дефолта.

Номинал свопа равен 100 млн. руб., справочный актив – облигация компании B, срок действия свопа три года. В качестве кредитного события рассматривается неплатёж по любому очередному купону по облигациям или неоплата номинала на момент погашения бумаг.

В случае наступления кредитного события инвестор A поставляет дилеру C облигации, и тот обязуется погасить их по номиналу, то есть выплатить инвестору A 100 млн. руб. По свопу страховщик обязуется уплачивать дилеру C ежеквартально премию в размере 180 базисных пунктов от номинала свопа в расчёте на год по правилу:

(8.52)

Премия выплачивается до наступления кредитного события. Если кредитное событие не наступает, инвестор A выплачивает премии дилеру C до истечения срока действия свопа.

По свопу инвестор A выплачивает дилеру C премию в 180 базисных пунктов в расчёте на год. Пусть в первом квартале после заключения свопа 91 день. Тогда за первые три месяца, если кредитное событие не наступило, инвестор A выплатит дилеру C сумму:

Аналогично до наступления кредитного события или времени окончания свопа, что произойдёт раньше, инвестор A будет уплачивать дилеру последующие квартальные премии согласно фактическому количеству дней в каждом квартале.

Допустим, что через два года и шесть месяцев компания B не смогла оплатить очередной купон. Тогда инвестор A уплачивает дилеру C последнюю премию за истекший период. После этого он предъявляет ему облигации для оплаты по номиналу.

Таким образом, инвестор A с помощью CDS застраховался от потери суммы номинала облигации компании B, то есть 100 млн. руб.

Пример 2. (Использование CDS в спекулятивных целях).

Компания B выпустила облигации. Допустим, инвестор A полагает, что в течение следующего года кредитный рейтинг компании B существенно понизится, и по бумагам будет объявлен дефолт. При таком прогнозе можно заработать спекулятивную прибыль за счёт короткой продажи облигаций компании B. Если вторичный рынок данных облигаций не достаточно развит, осуществить их короткую продажу будет достаточно сложно. Альтернативой короткой продаже служит заключение CDS.

Инвестор A заключает своп кредитного дефолта с дилером C общим номиналом 100 млн. руб. сроком на один год, в котором A является покупателем защиты. В качестве кредитного события рассматриваются условия понижение кредитного рейтинга компании B рейтинговыми агентствами или дефолт по облигациям.

Пусть к концу действия свопа по обязательствам компании B был объявлен дефолт. Тогда инвестор A продаст и сразу купит облигации компании B на вторичном рынке по восстановительной стоимости, затем поставит их дилеру C в рамках CDS. Дилер выплатит инвестору A 100 млн. руб.

Если инвестор A опасается, что возникнут сложности с приобретением облигаций компании B на рынке в случае наступления кредитного события, он может заключить CDS на условиях осуществления взаиморасчётов только в денежной форме. Тогда при наступлении дефолта дилер C выплатит инвестору A сумму разности между совокупным номиналом облигаций в рамках свопа, то есть 100 млн. руб. и их восстановительной стоимостью.

Таким образом, CDS можно использовать в качестве альтернативы короткой продажи по интересующим обязательствам.

Свопы кредитного дефолта можно разделить на две категории:

· CDS одного наименования (single-name credit default swap);

· CDS нескольких наименований (multi-name credit default swap).

В свопе одного наименования указывается один базисный актив или одна справочная организация. В CDS нескольких наименований страхуется портфель кредитных рисков по нескольким справочным организациям.

Дефолтный своп корзина (basket default swap) представлен свопами по N-ому дефолту (Nth-to-default basket swap) и субординированными дефолтными свопами (subordinate basket default swap). Наиболее часто своп корзина заключается относительно портфеля корпоративных облигаций.

В свопах по N-му дефолту продавец защиты уплачивает компенсацию покупателю защиты только при наступлении кредитного события по N-му дефолту. При предыдущих дефолтах компенсации не выплачиваются. Например, в свопе корзине по первому дефолту (first-to-default basket swap) компенсация выплачивается в связи с первым дефолтом, который будет объявлен по любому справочному активу. В свопе корзине по второму дефолту (second-to-default basket swap) компенсация выплачивается при наступлении второго по счёту дефолта по любому из оставшихся после первого дефолта справочных активов и т.п. при наступлении кредитного события действие свопа прекращается. Например, в свопе корзине по первому дефолту его действие прекратится уже после первого дефолта по одной из справочных организаций.

В свопах по N-му дефолту платёж обусловлен фактом наступления кредитного события без учёта величины ущерба, который несёт покупатель защиты. В результате своп может прекратить существование после наступления кредитного события с небольшим размером ущерба, оставив позицию хеджера не застрахованной относительно возможного более серьёзного риска.

Проблему хеджирования более существенного риска можно решить с помощью субординированного дефолтного свопа. В нём оговаривается максимальная сумма платежа по всему свопу, а также максимальный платёж по каждой справочной организации. Поэтому при наступлении кредитных событий по справочным организациям по ним выплачиваются компенсации. Своп при этом не прекращает своё действие до тех пор, пока либо общая сумма компенсации не достигнет максимального установленного в соглашении уровня, либо не истечёт срок его существования.

Пример 3.

Компания A заключила пятилетний субординированный дефолтный своп с компанией B, в котором A является покупателем защиты. Своп включает три справочных организации. Максимальный платёж по каждой организации ограничен 50 млн. руб., общий максимальный платёж по свопу 100 млн. руб.

Допустим, через год наступило кредитное событие по первой справочной организации. Компенсация была определена в размере 40 млн. руб. Компания B выплатила данную сумму компании A. Ещё через год произошёл дефолт ещё по одной справочной организации. Сумма ущерба была определена в размере 70 млн. руб. Однако, по условиям свопа максимальный платёж по справочной организации ограничен 50 млн. руб. поэтому компания B выплатила A только 50 млн. руб. Ещё через полгода произошёл дефолт по третьей справочной организации. Сумма ущерба была определена в размере 30 млн. руб. Однако по условиям свопа общий платёж ограничен 100 млн. руб. По двум предыдущим дефолтам компания B уже выплатила 90 млн. руб. Поэтому она выплачивает A только оставшуюся сумму в 10 млн. руб. На этом действие свопа прекращается.

В портфеле кредитных свопов может оговариваться ставка (процент) ущерба, который должен понести портфель, после которого уплачивается компенсация. Например, если она установлена в 10%, то продавец защиты выплатит компенсацию покупателю защиты только после того, как стоимость портфеля уменьшится на 10% или больше. Данный уровень достигается не обязательно в связи с дефолтом по одной справочной организации. Такое может произойти и после кредитных событий по нескольким организациям, перечисленным в свопе.

В свопе также может оговариваться несколько последовательных ставок ущерба. Они служат основаниями для осуществления последовательных платежей по свопу. Например, первая компенсация по свопу происходит после потери 10% стоимости портфеля, следующий платёж – после потери 20%, третий платёж – после потери 30% стоимости портфеля.

Своп нескольких наименований целесообразно использовать, когда кредитный риск определяется не системным риском, а нерыночным риском по каждой справочной организации. Так, в преддверии экономического спада не разумно хеджировать кредитные риски компаний с низким рейтингом, например, свопом корзиной по первому дефолту, поскольку при ухудшении экономической конъюнктуры велик риск дефолта по всем или большинству справочных организаций. В таком случае больше подойдёт портфель из свопов по каждой справочной организации. В то же время, даже в условиях рецессии риск банкротства компаний с высоким рейтингом не велик. Поэтому своп корзина по первому дефолту вполне может устроить хеджера.

СВОП ПОЛНОГО ДОХОДА

Своп полного дохода (total return swap −TRS) – это соглашение между двумя лицами об обмене полного дохода по базисному активу на плавающую ставку. В свопе одно лицо получает от своего контрагента полный доход по базисному (справочному) активу в обмен на уплату ему плавающей ставки. Лицо, получающее полный доход и уплачивающее плавающую ставку, называется продавцом защиты. Лицо, получающее плавающую ставку и уплачивающее полный доход по базисному активу, называется покупателем защиты. Сам базисный актив остаётся собственностью покупателя защиты.

Полный доход по базисному активу складывается из периодических процентных платежей по нему и изменения его стоимости – положительной или отрицательной.

Следует подчеркнуть, что если стоимость справочного актива упадёт, то для покупателя защиты платёж будет учитываться со знаком минус. Это означает, что данную сумму падения стоимости актива ему выплатит продавец защиты. Таким образом, в свопе продавец защиты уплачивает покупателю защиты плавающую ставку, а также компенсирует ему падение стоимости актива.

В свопе согласовывается плавающая ставка, уплачиваемая продавцом защиты. Обычно это ставка LIBOR плюс некоторый спред. В денежном выражении уплачиваемая сумма рассчитывается по данной ставке от номинала контракта.

Платежи по свопу осуществляются на периодической основе. В течение действия свопа покупатель защиты осуществляет процентные выплаты продавцу защиты в обмен на плавающую ставку. Сумма изменения стоимости базисного актива обычно учитывается в расчётах по окончании действия свопа. При заключении свопа его участники определяют начальную цену справочного актива, в конце действия свопа определяется его окончательная цена. Если за период действия свопа цена справочного актива выросла, то эту разницу покупатель защиты выплачивает продавцу защиты. Если стоимость актива упала, то продавец защиты уплачивает данную сумму покупателю защиты.

Если в течение действия свопа по справочному активу будет объявлен дефолт, то продавец защиты понесёт потери, поскольку он будет выплачивать покупателю защиты согласованную плавающую ставку, а также компенсирует потери в стоимости актива.

Своп полного дохода позволяет покупателю защиты страховаться как от кредитного, так и от рыночного риска изменения процентной ставки, поскольку он получает компенсацию в случае падения цены справочного актива вследствие как рыночных, так и нерыночных рисков.

Продавец защиты несёт риск дефолта и падения цены базисного актива. Поэтому можно сказать, что у него длинная синтетическая позиция по справочному активу (облигации или кредиту). Покупатель защиты, выплачивающий контрагенту доходы по справочному активу, будет выигрывать в связи с падением его стоимости. Поэтому можно сказать, что у него короткая синтетическая позиция по справочному активу.

Рассмотрим своп полного дохода.

Пример 1. (Хеджирование позиции по облигации)

Компания A в своей инвестиционной деятельности купила облигации компании B по номиналу на общую сумму 1 млн. долл. До погашения облигаций 6 лет, купон 10% выплачивается один раз в год. Инвестор планирует продать облигации через три года.

Прошёл один год. Компания A полагает, что в течение следующих двух лет возрастёт вероятность роста процентной ставки на рынке. Соответственно возможны потери в цене облигаций, а также увеличивается вероятность дефолта по бумагам. Кредитный риск можно было бы застраховать с помощью заключения свопа кредитного дефолта, однако в этом случае остаётся нехеджированным риск падения цены облигации при росте процентной ставки. Поэтому, чтобы исключить оба риска, компания A заключает своп полного дохода с компанией C. Номинал свопа 1 млн. долл., срок действия 2 года, процентные платежи осуществляются в конце каждого года. Базисным активом являются облигации компании B.

Доходность до погашения облигации при заключении свопа равна 10%, поэтому стоимость облигаций составляет 1 млн. долл. В рамках свопа компания A обязуется выплачивать компании C полный доход по облигациям, то есть купоны в конце каждого года и изменение рыночной стоимости бумаг при окончании действия соглашения. В свою очередь компания C обязуется выплачивать компании A ставку LIBOR плюс 260 б. п. В момент заключения свопа годичная ставка LIBOR равна 6,4%.

Прошёл год. Годичная ставка LIBOR выросла до 6,65%. В конце года платёж компании равен купону 10% от номинала в 1 млн. долл., то есть 100000 долл. Компания C по своему свопу должна уплатить ставку LIBOR, которая существовала в момент заключения свопа, плюс 2,6%, то есть 6,4+2,6=9%.

От номинала в 1 млн. долл. Это составляет

Взаиморасчёты между компаниями осуществляются только на разность сумм по их обязательствам. Поэтому в данный момент компания A уплачивает компании C:

100000−90000=10000 долл.

Прошёл ещё один год. Платёж компании A по купону равен 100000 долл. Компания C по свопу должна уплатить ставку LIBOR, которая была определена в конце первого года действия свопа, плюс 2,6%, то есть 6,65%+2,6%=9,25%.

От номинала в 1 млн. долл. Это составляет:

До погашения облигаций остаётся три года. Пусть их доходность до погашения в этот момент равна 10,5%, и совокупная цена в рамках свопа 987674 долл. Поскольку цена облигаций упала, то разницу компания C должна выплатить компании A. В совокупности платёж C по окончании действия свопа составляет:

12326+92500-100000=4826 долл.

В результате заключения свопа компания A полностью перенесла риски по облигации (кредитный риск и риск падения цены) на компанию C. Если в примере 1 по облигации B будет объявлен дефолт, то компания C выплатит компании A разницу между начальной ценой облигации в 1 млн. долл. и величиной их восстановительной стоимости.

Своп полного дохода можно использовать для извлечения спекулятивной прибыли. Чтобы выиграть в свопе, необходимо составить прогноз относительно будущей динамики процентных ставок. Если инвестор ожидает роста процентных ставок в будущем, ему стоит выступить покупателем защиты, если он ожидает падения ставок – то продавцом защиты. Приведём пример.

Пример 2.

До погашения облигации B 5 лет, номинал 1000 долл., купон 10%, выплачивается раз в год, цена бумаги равна номиналу, годичная ставка LIBOR составляет 6,4%. Компания A прогнозирует существенный рост ставок в течение следующих двух лет, имеет желание получить спекулятивный доход относительно облигаций компании B без покупки самих бумаг. Она заключает своп полного дохода с компанией C номиналом 10 млн. долл., в котором выступает покупателем защиты. Справочным активом являются облигации B.

Прошёл год. Годичная ставка LIBOR выросла до 7,4%. В конце года платёж компании равен купону 10% от номинала в 10 млн. долл., то есть 1 млн. долл. Компания C по свопу должна уплатить ставку LIBOR +2,6%, то есть 6,4+2,6=9%

От номинала в 10 млн. долл. это составляет:

Поэтому в данный момент компания A уплачивает C:

Прошёл ещё один год. Платёж компании A по купону равен 1 млн. долл. Компания C по свопу должна уплатить ставку LIBOR +2,6%, то есть 7,4%+2,6%=10%

От номинала в 10 млн. долл. это составляет:

До погашения облигаций остаётся три года. Пусть их доходность до погашения в этот момент равна 11,5% и соответственно совокупная цена в рамках свопа составляет 9636607 долл. Поскольку цена облигаций упала, разницу в компания C должна выплатить A. В совокупности платёж C по окончании действия свопа составляет:

363393+1000000-1000000=363393 долл.

Общий выигрыш компании с учётом результатов первого года равен:

363393-100000=263393 долл.

В данном примере компания A выступила покупателем защиты без покупки базисной облигации. Если инвестор хотел бы осуществить короткую продажу бумаги, ожидая существенного падения её цены, но ему трудно это сделать по каким-либо причинам, выходом является заключение свопа.

Интерес для компании C участвовать в свопе может заключаться в следующем. Допустим, компания C хотела бы получать доходы по облигации B. При отсутствии возможности заключить своп ей придётся купить данную бумагу. Это связано с полными издержками по приобретению облигации. Заключение свопа позволяет компании C избежать данных расходов. Вместо оплаты цены облигации она обязуется уплачивать компании A только ставку LIBOR +спрэд. Одновременно она получает доступ к полному доходу по облигации, который складывается из купонных платежей и изменения её цены.

Компания C также может преследовать цель получения спекулятивного дохода по свопу, если прогнозирует существенное снижение процентных ставок.

В качестве базисного актива свопа могут выступать также фондовые индексы облигаций и акций.

КРЕДИТНАЯ НОТА

Кредитная нота (credit linked note − CLN) – это срочная ценная бумага, по которой выплачиваются купоны, а также определённая сумма при погашении. По своей форме кредитная нота CLN аналогична купонной облигации, однако имеет ряд отличий. Они сводятся к следующему. При выпуске кредитная нота CLN привязывается к определённому базисному активу или справочной организации. Порядок и сумма платежей по CLN зависят от данного актива или организации.

Основная цель CLN – обеспечить страховку по кредитному риску, которому подвержен справочный актив или организация. Поэтому CLN выпускают компании или банки, которые страхуют кредитные риски по приобретённым ими активам или выданным кредитам. Таким образом, продавец CLN выступает в качестве покупателя защиты.

Покупателями CLN, то есть продавцами защиты, обычно выступают инвесторы, которые рассматривают данные бумаги в качестве инструмента получения дохода.

Если в течение действия CLN кредитное событие не наступает, продавец CLN, то есть покупатель защиты уплачивает за этот период покупателю CLN оговоренные купоны и сумму, предусмотренную при погашении. Если кредитное событие наступает, действие CLN прекращается, и продавец CLN уплачивает покупателю меньшую сумму или поставляет справочный актив в зависимости от условий соглашения.

Пример 1.

Банк A выдал несколько трёхлетних кредитов разным заёмщикам. Чтобы застраховаться от неплатежей и непогашения кредитов, он выпустил CLN, «привязанную» к данным кредитам. По CLN банк обязуется выплачивать ежегодный купон 10%. Если по кредиту не возникает неплатежей, CLN будет погашена покупателю по номиналу. Если возникнут неплатежи процентов по кредиту, банк уменьшит сумму погашения CLN. Например, в условиях CLN сказано, что при возникновении неплатежей по числу облигаций, превышающему 20% уровень, покупатель CLN получит сумму только в 70% от номинала.

Выпустив CLN, банк фактически купил опцион, который даёт ему право уменьшить свои платежи по бумаге при наступлении кредитного события. Премией, выплачиваемой банком по опциону, является более высокий процент по купону CLN в сравнении с аналогичной простой облигацией, которую может выпустить данный банк. Инвесторы заинтересованы в покупке CLN, так как по ним предлагаются более высокие купоны, чем по сравнимым инвестициям на рынке.

Величина купонов, выплачиваемых по CLN, может быть постоянной или зависеть от обусловленного кредитного события. Платежи по CLN могут быть привязаны к различным условиям, например, изменению рейтинга компании, страновому риску и т. п.

Пример 2.

Компания B получила банковский кредит. Компания A использует кредит как средство получения дохода, поэтому покупает CLN на кредит компании B у банка C на 100 млн. руб. Банк C использует полученные 100 млн. руб. для покупки облигаций с высоким кредитным рейтингом. Они служат обеспечением номинала CLN. Кроме того, по облигации банк C получает купоны. Одновременно банк C заключает своп кредитного дефолта CDS с компанией D, в котором выступает продавцом защиты по долгу компании B. В результате банк C будет уплачивать компании A купоны по CLN за счёт премии, которую он получает по свопу. Графически данная операция представлена на рис. 17.

			100 млн. руб.	Облигации с высоким кредитным рейтингом
Компания A	100 млн. руб.	Банк C	Купоны
	Купоны по CLN		Премия по CDS	Компания D

Рис. 17. Комбинации CLN и CDS

В случае дефолта по облигациям компании B банк C продаст облигации с высоким кредитным рейтингом, выплатит компенсацию покупателю защиты по CDS. Одновременно прекращает действие и CLN, и банк C выплачивает компании A восстановительную стоимость долга компании B.

Если дефолта не происходит, компания A получает от банка C купоны за период действия CLN и при его погашении также номинал. Банк C получает доход за счёт того, что сумма купонов по облигациям с высоким рейтингом и премии по CDS больше суммы, которую он уплачивает по купонам CLN компании A.

ОБЯЗАТЕЛЬСТВО, ОБЕСПЕЧЕННОЕ ДОЛГОВЫМ ИНСТРУМЕНТОМ (CDO)

Обязательство, обеспеченное долговым инструментом (collateralized debt obligation − CDO) – это производный финансовый инструмент, базисный актив которого выступает в качестве его обеспечения. Обязательство, обеспеченное долговым инструментом (CDO), относится к кредитным производным инструментам, поэтому вместо термина базисный актив обычно используется справочный актив. Справочными, то есть в данном случае обеспечивающими, могут являться разные долговые инструменты, например, выданные кредиты, облигации, закладные. Соответственно могут варьироваться и названия CDO. Так если в качестве справочного актива выступает облигация, то CDO могут назвать CBO (collateralized bond obligation) – обязательство, обеспеченное облигацией, если справочным активом является кредит, то CLO (collateralized loan obligation) – обязательство, обеспеченное кредитом, если же справочный актив – закладная, то CMO (collateralized mortgage obligation) – обязательство, обеспеченное закладной.

Как и другие деривативы, CDO используются участниками финансового рынка для того, чтобы исключить или снизить уровень кредитного риска, заработать спекулятивную или арбитражную прибыль.

Рассмотрим существо CDO.

Пример 1.

Банк A выдал кредиты ряду компаний. Через некоторое время у него появилась заинтересованность исключить их из своего баланса, чтобы улучшить соотношение между собственным капиталом и выданными кредитами. Возможный способ состоит в том, чтобы продать кредитные обязательства клиентов другим банкам. Другой способ решения проблемы заключается в выпуске CDO.

Механизм операции сводится к следующему. Для выпуска CDO учреждается специальная компания, она называется special purpose vehicle (SPV). В русскоязычной литературе её называют специальным юридическим лицом (спецюрлицом). Её может учредить третье лицо или сам банк, однако в этом случае SPV выступает самостоятельным юридическим лицом. Его целью является эмиссия и обслуживание данного выпуска CDO. Спецюрлицо приобретает у банка кредиты по их номиналу, после чего выпускает CDO. В результате покупки кредитов у банка они исключаются из баланса банка, становясь собственностью SPV. Соответственно спецюрлицо получает теперь проценты по кредитам. Спецюрлицо продаёт CDO участникам рынка, которые желают взять на себя соответствующие кредитные риски.

Совокупный номинал CDO равен номиналу приобретённых кредитов. По CDO их владельцы получают регулярные купоны. Совокупный платёж по купонам CDO обычно равен общей сумме процентных платежей по обеспечивающим кредитам за вычетом административных расходов по функционированию SPV. При погашении CDO их владельцы также получают номинал бумаг. Держатели CDO получают купоны и номинал, если за период обращения CDO не наступит кредитного события. Структура CDO представлена на рис. 18.

БАНК	продаёт кредиты получает платёж за кредиты	SPV выпускает CDO	выплачивает купоны по траншам получает платежи за CDO	ИНВЕСТОРЫ покупают транши CDO
Выдал кредиты
Компании	платят проценты по кредитам после продажи их SPV

Рис. 18. Структура CDO

Таким образом, в результате выпуска CDO банк решает проблему исключения кредитного риска. Покупатели CDO берут на себя кредитные риски, то есть их цель состоит в получении спекулятивной прибыли.

Базисными активами одного выпуска CDO могут являться разные долговые обязательства, в том числе с разными кредитными рейтингами. Все они выступают в качестве обеспечения CDO.

Выпуская CDO, спецюрлицо делит все бумаги на несколько траншей. Транши отличаются между собой уровнем кредитного риска и соответственно доходностью и степенью обеспечения выплат по бумагам их владельцам. Пусть в рамках рассмотренного примера спецюрлицо (SPV) выпустило пятилетнее долговое обязательство CDO, состоящее из трёх траншей. Первый транш получил рейтинг AA, второй BBB, а третий B. По первому траншу был установлен самый низкий купон LIBOR+1,5%, по второму LIBOR+3,5%, а по третьему самый высокий купон LIBOR+7%.

Платежи по кредитам обеспечивают выплаты по купонам. Очерёдность платежей определяется степенью кредитного риска каждого транша. В первую очередь они осуществляются по бумагам траншей с самым высоким рейтингом. Если за срок обращения CDO не наступило банкротства ни по одному из обеспечивающих его кредитов, владельцы всех траншей получили все купонные платежи и номинал бумаг при погашении. Если по каким-либо кредитам был объявлен дефолт, и полученных средств не хватает для оплаты текущих обязательств по всем траншам, то в первую очередь уменьшаются или прекращаются выплаты купонов владельцам транша с наименьшим кредитным рейтингом LIBOR+7%. В нашем примере это транш с рейтингом B. Если банкротства по кредитам продолжатся, то средств может не хватить и для выплаты купонов по второму траншу LIBOR+3,5%. Тогда платежи в рамках CDO до момента его погашения будут получать только держатели бумаг первого транша LIBOR+1,5%. Такая же очерёдность в платежах между траншами существует и при погашении выпуска CDO. Поясним сказанное.

Пример 2.

Пусть в примере 1 SPV выпустило пятилетнее CDO номиналом 100 млн. долл. Из общей суммы CDO на транш AA приходится 50% его номинала, транш BBB – 30% и транш B – 20%. Допустим, в конце второго года был объявлен дефолт по кредитам, которые составляют 10% номинала CDO. Тогда владельцы бумаг траншей AA и BBB полностью получили свои купоны. Владельцы же бумаг транша B потеряли половину своего капитала. Им выплатили только ту сумму по купону, которая осталась после полной оплаты купонов по первому и второму траншам.

Как было сказано выше, один выпуск CDO может объединять справочные активы разных кредитных рейтингов, и в рамках CDO эмитируются несколько траншей с разными кредитными рейтингами. В результате такой организации выпусков CDO решается задача более точного структурирования риска. Кроме того, кредитный риск траншей с более высоким кредитным рейтингом оказывается ниже кредитного риска обеспечивающих CDO самих долговых обязательств. В то же время кредитный риск траншей с более низким кредитным рейтингом оказывается выше кредитного риска обеспечивающих их долговых обязательств. Таким образом, структура риска по CDO отличается от структуры риска по портфелю базисных активов. Более точное структурирование риска по разным траншам позволяет более адресно предлагать данные бумаги инвесторам с разной степенью склонности к риску.

Деление CDO на транши увеличивает ликвидность бумаг всего выпуска CDO, поскольку инвесторам предлагается брать на себя не весь риск, который связан со всем портфелем справочных активов, а только часть риска согласно их предпочтениям, которая более точно представлена тем или иным траншем.

При выпуске CDO кредитные рейтинги траншам дают рейтинговые агентства. В рамках деления CDO на разные транши по степени кредитного риска транш с очень высоким риском может не получить никакого рейтинга. Он называется траншем акций (equity tranche). Соответственно он будет самым доходным, но и самым рискованным.

Разные транши приобретают разные инвесторы. Транши с высоким рейтингом будут приобретать институциональные инвесторы, которые имеют ограничения по уровню риска, например, страховые компании. Транши с низким рейтингом и без рейтинга привлекают внимание рискованных инвесторов, например, хедж фондов. Может получиться так, что весь транш с наибольшим кредитным риском или его часть не найдёт спроса со стороны покупателей. В этом случае обычно сам банк-оригинатор выпуска CDO выкупает его. Данный шаг позитивно воспринимается участниками рынка, поскольку он означает, что банк-оригинатор не предлагает рынку безнадёжные кредиты.