Держатель иностранной акции или облигации несет не только риски, присущие этой ценной бумаге, но также и дополнительный риск колебания курсов валют. Например, облигация, номинированная в британских фунтах, будет расти или падать в цене наряду с курсом этой валюты по отношению к доллару США. Этот валютный риск может быть исключен (хеджирован) путем продажи срочного (форвардного) контракта в фунтах по номинальной стоимости. В реальном мире вы должны сначала что-то купить, прежде чем продать. Но в финансовом мире часто можно сначала что-то продать, а затем выкупить; это называется форвардной продажей (аналогична «короткой продаже» акции).
Валютный контракт при форвардной продаже возрастает в стоимости при падении этой валюты, и наоборот. В результате риск хеджированной облигации обычно бывает ниже риска нехеджированной облигации, поскольку изменение валютной стоимости этой облигации уравновешивается противоположным изменением в стоимости фьючерсного контракта.
Однако ситуация с иностранными акциями гораздо сложнее. Возьмем 20-летний период, завершившийся в октябре 1999 г. Стандартное отклонение в годовом исчислении для хеджированных акций европейских компаний (Morgan Stanley Capital Index-Europe) за этот период составило 14,92 %. (Хеджированный индекс – это доходность, которую европейский инвестор получит в национальной валюте. Она также называется местной доходностью.) Прошедшие десятилетия были чрезвычайно бурными на валютном рынке; годовое стандартное отклонение месячной доходности европейских валют составило 10,44 %. Однако поскольку эта валютная доходность не коррелирована с доходностью акций, то стандартное отклонение европейского рынка в долларовом выражении составило всего 16,25 % – лишь немного выше, чем стандартное отклонение хеджированного индекса (в местной валюте). В действительности нетрудно найти короткие периоды, когда хеджирование на деле увеличивало риск портфеля акций европейских компаний.
К этому времени вы, конечно, уже достаточно подкованы и понимаете: тот факт, что нехеджированные иностранные акции являются немного более рискованными, чем хеджированные, не означает неблагоприятного поведения портфелей. Для изучения этой проблемы я рассмотрел поведение трех активов за период с ноября 1979-го по октябрь 1999 г.: расширенный рынок США (представленный индексом CRSP 1–10), а также хеджированные и нехеджированные акции индекса MSCI-Europe. Одна проблема становится очевидной немедленно: доходность трех активов несколько различается. По хеджированному индексу акций европейских компаний получена доходность в размере 13,43 %, а валютная доходность способствовала повышению доходности нехеджированного портфеля до 15,18 %. И, как мы видели в главе 4, в 1980-е и 1990-е гг. внутренняя доходность США была намного выше – в этом случае составляла 17,21 %.
Таким образом, в этот период как хеджирование, так и влияние акций иностранных компаний оказалось весьма неблагоприятным, и лучшим был портфель, состоящий почти исключительно из акций компаний США.
Для исправления такого расхождения я скорректировал доходность нехеджированных портфелей акций европейских компаний и компаний США до уровня 13,43 % (соответствует доходности хеджированного портфеля акций европейских компаний) и представил на рис. 7.9 отношение доходности и риска акций компаний США и европейских компаний. Как можно видеть, хеджированные портфели (петля слева) имеют более низкую доходность и риск, чем нехеджированные (петля справа). В любом случае обратите внимание на очень узкий диапазон доходности по вертикали – речь идет о нескольких базисных пунктах. Итак, при прочих равных, хеджирование акций европейских компаний – бессмысленное занятие. Но, конечно, в реальном мире «прочих равных» никогда не бывает. Вполне вероятно, что влияние валюты в предстоящие годы может оказаться как весьма благоприятным, так и неблагоприятным. И невозможно предсказать заранее, как это будет.
Рис. 7.9. Влияние хеджирования на акции компаний США и Европы; период с ноября 1979-го по октябрь 1999 г.
К счастью, преимущества (более низкий риск отдельных активов, положительная доходность) и недостатки (более сильная корреляция с остальным портфелем) хеджирования большей частью взаимно компенсируются. В очень долгосрочной перспективе разница в характеристиках рисков и доходности хеджированных портфелей по сравнению с нехеджированными не так уж велика. Однако за более короткие периоды различия могут быть существенными. Например, в периоды быстрого обесценивания доллара (1984–1986 и 1994–1995 гг.) нехеджированные портфели намного превосходили хеджированные портфели. Обратное произошло в 1998–1999 гг., когда валютный цикл стал раскручиваться.
Для тех немногих, кто планирует провести пенсионные годы в Европе или Японии, возможный риск может быть снижен отсутствием хеджирования. Иными словами, поскольку их обязательства будут номинированы в иностранной валюте, шансы получения достаточного количества средств для удовлетворения их потребностей увеличиваются при отсутствии хеджирования.
