Инвестирование в стоимость

Можно ли в итоге превзойти рынок? Надеюсь, что к этому моменту я убедил вас в обратном. Можно задать вопрос по-другому: существуют ли сегменты и подсегменты рынка, доходность которых превосходит доходность рынка или проигрывает ей по сравнению с рисками? Примеры этого уже были приведены; долгосрочная доходность акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, и другие «твердые активы» (предметы коллекционирования, драгоценные камни) – это ничто по сравнению с очень высоким риском. Не столь очевидно, но риск владения долгосрочными облигациями намного выше, чем краткосрочными, однако доходность по ним одинаковая. Существуют ли какие-нибудь характеристики акций, позволяющие прогнозировать более высокую или низкую ожидаемую доходность? Одну из них мы уже знаем: размер компании. Как мы видели, в итоге доходность акций мелких компаний превосходит доходность акций крупных компаний. К несчастью, это дается ценой более высокого риска.

Акции превосходят почти все другие активы, потому что вы покупаете часть почти постоянно растущей экономики. Подумайте обо всех технологических прорывах XX века и о созданном ими богатстве: воздушный транспорт, радио, телевидение, автомобили, бытовая электроника и компьютеры. Вы выигрываете финансово от этих чудес, владея акциями, а не казначейскими векселями или корпоративными облигациями. До каких-то пор это выгодно. К сожалению, затем инвесторы делают фатальную экстраполяцию: они считают, что выгоднее всего владеть акциями быстро растущих компаний, чьи продукты пользуются наибольшим спросом. Такие компании известны как компании роста.

Ключевая инвестиционная концепция связана с оценкой стоимости, то есть с тем, как определить, дороги или дешевы отдельные акции или фондовый рынок. (Намного проще говорить об оценке стоимости фондового рынка в целом или отдельного сектора рынка.)

Существуют три распространенные меры стоимости отдельной акции или совокупной стоимости фондового рынка: отношение рыночной цены акции к доходу по ней (Р/Е), отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости компании (Р/В) и дивидендный доход. В конце концов, вы покупаете акцию для того, чтобы владеть частью доходов по ней. Отношение Р/Е показывает, сколько вы платите за эти доходы. Скажем, прибыль на акцию компании XYZ Multimedia составляет $5, и акции продаются по цене $100 за акцию. Эти акции имеют коэффициент (также называемый «мультипликатор») Р/Е, равный 20; вы платите $20 за каждый доллар доходов. Компания, чьи акции продаются с Р/Е, равным 30, считается дорогой, а та, чьи акции продаются с коэффициентом Р/Е, равным 10, – дешевой. К сожалению, доходы компаний не слишком стабильны. Часто даже самые крупные и наиболее стабильные компании несут убытки, а в редких убытки несут корпорации на всем фондовом рынке США. (Это случалось в затяжной период Великой депрессии и в непродолжительный период в начале 1980-х гг.; убытки, понесенные многими крупнейшими корпорациями США, превысили прибыли остальных компаний, что привело к чистому убытку промышленности США в целом.) К тому же бухгалтеры корпораций могут легко «играть» с заявленными прибылями, делая эти значения бессмысленными. Поэтому Р/Е имеет ограниченную ценность. Бен Грэхем сделал остроумное замечание по поводу того, что доходы компаний дают полезную информацию, только если их усреднить за несколько лет.

Все компании имеют балансовую стоимость; можно подумать, что она представляет собой чистую стоимость всех активов компании, хотя бухгалтерская сущность этого показателя намного сложнее. Это грубый показатель. Балансовую стоимость авиакомпании понять легко; это в основном стоимость ее самолетов, зданий и офисного оборудования за вычетом пассивов. Предположим, что компания ABC Airlines владеет активами, стоимость которых оценивается в $2 млрд, а ее пассивы составляют $1 млрд: таким образом, чистая стоимость активов равна $1 млрд; далее предположим, что стоимость всех ее акций, находящихся в обращении, составляет $2 млрд. Ее отношение Р/В равно 2; ее акции продаются по цене, в два раза превышающей балансовую стоимость. Акция с Р/В меньше 1 считается дешевой; акция с Р/В больше 5 считается дорогой, по крайней мере, по сравнению с ее балансовой стоимостью. Балансовая стоимость акции очень стабильна; бухгалтерам компаний обычно не приходится подтасовывать этот показатель.

Наконец, существует дивидендный доход. Это понять легко: он представляет собой просто размер дивиденда на акцию, деленный на цену акции. Если акции компании XYZ Multimedia продаются по $100 за акцию, прибыль на акцию составляет $5 и $3 из этого дохода перечисляются акционерам, то дивидендный доход составляет 3 %. Компания может выплачивать в качестве дивидендов сумму, бо́льшую величины прибыли на акцию, но очевидно, что она не может делать это неограниченно. Небольшие или быстро растущие компании часто не выплачивают дивидендов совсем; им необходимо удерживать весь доход, чтобы обеспечивать рост. До самого недавнего времени крупные, медленно растущие компании часто выплачивали дивиденды свыше 5 %.

Теперь мы можем сказать, насколько дороги помидоры. Во-первых, полезно изучить Р/Е, Р/В и дивидендный доход для всего фондового рынка США. На рис. 7.1 представлено отношение Р/Е рынка за 73 года, с 1926 по 1998 г. Мы видим, что этот показатель обычно варьируется от 7 до 20 и в среднем составляет около 14; в действительности это число может быть гораздо больше, если доходы почти равны нулю, потому что знаменатель очень мал. Когда Р/Е рынка составляет около 7, рынок определенно дешевый; когда это отношение выше 20, то рынок дорогой.

Рис. 7.1. Динамика коэффициента P/E, 1926–1998 гг.

На рис. 7.2 показана динамика отношения Р/В рынка. До недавнего времени оно варьировалось между 1 (дешевый рынок) и 3 (дорогой рынок); его среднее значение составляет около 1,6. Недавно оно «раздулось» до 8.

Из-за недавно появившихся данных некоторые ставили под сомнение пригодность этой меры оценки стоимости.

На рис. 7.3 представлен график динамики дивидендного дохода. Исторически он варьировался между 2,5 % (дорогой рынок) и 7 % (дешевый рынок); его среднее значение составляет около 4,5 %. Чем выше доходность, тем ниже цена; чем ниже доходность, тем выше цена. Повторюсь, что в настоящее время доходность акций находится на историческом минимуме 1,3 % и многие также ставят под сомнение полезность этого показателя.

Рис. 7.2. Отношение рыночной цены акций к балансовой стоимости компании, 1926–1998 гг.

Непрерывные данные о динамике коэффициентов Р/Е, Р/В и дивидендного дохода имеются только по акциям крупнейших компаний США. По акциям более мелких компаний США данные более фрагментарны, однако динамика Р/Е и Р/В такая же, как и по акциям крупных компаний, а дивидендные доходы значительно меньше, чем на акции крупных компаний. Оценка стоимости акций иностранных компаний – задача весьма непростая из-за различий в стандартах бухгалтерского учета в разных странах; тем не менее динамика Р/В в большинстве стран EAFE представляется близкой к динамике этого показателя в Соединенных Штатах.

Мы увидим, что долгосрочная доходность обычно бывает выше при более низкой оценке стоимости и ниже – при более высокой оценке стоимости. Вопрос о том, имеет ли это какое-нибудь практическое применение, остается открытым.

Рис. 7.3. Дивидендный доход по акциям, 1926–1998 гг.

В любой момент отдельные акции бывают дешевле, чем остальные. Имеет ли смысл предпочесть покупку дешевых акций дорогим? Существует множество данных, позволяющих ответить на этот вопрос утвердительно.