Динамическое распределение активов относится к возможности варьирования вашей стратегии распределения из-за изменяющихся условий рынка. Почему, уделив так много места в этой книге попыткам убедить вас в достоинствах фиксированного распределения, я смягчаю правила, когда игра уже подходит к концу? Не равносильно ли изменение стратегии распределения выбору подходящего момента на рынке – занятию, бесполезность которого очевидна?
Прежде чем пойти дальше, хочу пояснить свою точку зрения: придерживаться стратегии фиксированного распределения с ее требованиями периодического восстановления баланса довольно трудно. На то, чтобы почувствовать себя комфортно с этой стратегией, нужны годы; многие теряют самообладание и не доводят дело до конца. Нельзя пилотировать современный истребитель, не научившись управлять учебным самолетом; равным образом, вам не следует приступать к динамическому распределению активов прежде, чем вы освоите фиксированное распределение активов.
В издании этой книги, опубликованном в 1995 г., я приводил пример того, как изменение распределения акций и облигаций в направлении, противоположном Р/В, приводит к небольшому увеличению доходности, скорректированной по отношению к риску. Увы, эта привязка больше не действует, поскольку инвесторам, чувствительным к коэффициенту Р/В, пришлось полностью покинуть фондовый рынок к прошлому году. Однако как бы там ни было, на рис. 7.10 представлен график зависимости коэффициента Р/В и пятилетней средней форвардной доходности. Хотя наблюдается некоторый разброс, существует, очевидно, выраженная тенденция к высокой доходности при низких начальных значениях Р/В и к низкой доходности при высоких Р/В. Наиболее примечательным на этом графике является то, что нижняя граница точек данных образует почти прямую линию; она представляет минимальную доходность, которую можно ожидать при данном отношении Р/В. При Р/В, равном 1,5, кажется гарантированной средняя пятилетняя доходность около 2 %; при Р/В, равном 1,25, – 7,5 %; а при 1,0 – 13 %. Является ли эта взаимосвязь полезной? Можно лишь догадываться. Однако рис. 7.10 служит хорошим напоминанием о том, что, когда акции дорожают, появляется вероятность снижения их будущей доходности и что, когда акции очень дешевы, будущая доходность может быть выше.
Однако это все-таки неплохая идея – время от времени слегка менять ваше распределение активов в направлении, противоположном оценке стоимости. Если два года назад вы думали, что достаточно иметь в портфеле 6 % акций компаний развивающихся стран, то, вероятно, после недавней «бойни» на этом рынке уже 7 или 8 % может оказаться недостаточно.
Если три года назад вы держали 40 % акций S&P 500, то, возможно, в текущих условиях, когда имеются тенденции к образованию «мыльных пузырей», 35 % окажется достаточным. Подумайте вот о чем. Когда вы проводите восстановление баланса своего портфеля, чтобы поддерживать целевое распределение, вы покупаете больше активов, которые упали в цене. Увеличивая же вес актива в целевом портфеле, когда его цена снижается и он становится дешевле, вы просто более решительно восстанавливаете баланс – создаете перевес. Более простой способ создания перевеса – увеличение своего целевого распределения понемногу – возможно, по 0,1 % на каждый процент, на который актив теряет в стоимости, и наоборот.
Рис. 7.10. Зависимость пятилетней форвардной доходности акций и коэффициента Р/В, 1926–1993 гг.
Динамическому распределению активов выносится суровый приговор, потому что большинство инвесторов меняют распределение своих активов в ответ на изменения экономических или политических условий. Как мы уже говорили, это плохой подход. По мнению автора, изменения в распределении, связанные исключительно с рыночной оценкой, могут, вероятно, увеличить доходность. Восстановление баланса требует хладнокровия и дисциплины; создание перевеса требует этих редких качеств в еще большей мере. Это удается мало кому из инвесторов – как частных, так и институциональных.
Поведенческие финансы
Всеобъемлющая идея этой книги заключается в том, что современные рациональные инвесторы вынуждены принимать логические решения и делать логически обоснованный выбор. Есть лишь одна проблема. Люди нерациональны. В последние несколько десятилетий произошел взрыв в сфере поведенческих финансов – изучении логических противоречий и пристрастий, досаждающих инвесторам. Стоит обсудить три феномена человеческого поведения: чрезмерная уверенность, недавность (которую мы уже упоминали) и недальновидность в неприятии риска.
Чрезмерная уверенность
Для тех из вас, кто питает врожденное отвращение к общественному радио, почти двадцать лет назад ведущий, писатель и, с позволения сказать, певец Гаррисон Кейлор ставил спектакль A Prairie Home Companion, действие которого разворачивается в вымышленном американском городке Лейк-Убегон. (Небольшое признание: я слушал этот спектакль более двух лет, пока сомнения не заставили меня обратиться к справочнику.) В начале и в конце каждой трансляции слышен голос самого Кейлора, говорящего, что в Лейк-Убегон «все женщины сильны, все мужчины красивы и все дети – выше среднего».
Да, на Уолл-стрит все тоже выше среднего. В статье о предрассудках инвесторов, опубликованной 14 сентября 1998 г. в серии Abreast of the Market в газете The Wall Street Journal, писатель Грег Айпи исследовал изменение в подходах инвесторов с началом рыночного спада летом 1998 г. Он составил следующие таблицы, отражающие изменение в ожиданиях инвесторов относительно доходности.
Первое, что видно из этой таблицы, – то, что средний инвестор надеется превзойти рынок примерно на 2 %. Возможно, многие инвесторы действительно могут превзойти рынок на несколько процентов, но с математической точки зрения невозможно, чтобы это удалось среднему инвестору. По сути, как мы уже говорили, средний инвестор должен в силу необходимости получить рыночную доходность за вычетом расходов и транзакционных издержек. Даже самого непредвзятого исследователя человеческой природы не должен удивлять этот парадокс – людям свойственна чрезмерная уверенность.
Чрезмерная уверенность, вероятно, связана с преимуществами выживания в природе, но не в мире финансов. Задумайтесь над следующим.
• В нашем исследовании 82 % водителей в США считали, что они входят в верхние 30 % в своей группе с точки зрения безопасности. (В Швеции, что неудивительно, этот процент намного ниже.)
• В другом исследовании 81 % владельцев новых компаний думали, что у них есть хорошие шансы на успех, но из них преуспели лишь 39 %.
• Несколько домохозяек из Бриджтауна создают инвестиционный клуб, неправильно рассчитывают доходность своих портфелей и затем пишут бестселлер о причинах своего «успеха».
Факторы, связанные с чрезмерной уверенностью, интригуют. Чем сложнее задача, тем больше мы склонны к чрезмерной уверенности, что неуместно. Классификация чьего-либо успеха (в достижении результатов) – еще один движущий фактор. Чем длиннее петля обратной связи между действиями и их проверкой, тем выше наша чрезмерная уверенность. Но если метеорологи, игроки в бридж и врачи скорой помощи обычно хорошо классифицированы, то к большинству инвесторов это не относится.
Недавность
Второй удививший нас фрагмент данных в приведенной выше таблице ожиданий в отношении доходности был связан с тем, что в сентябре 1998 г. после значительного падения цен оценка инвесторами доходности акций оказалась ниже, чем в июне. Это было иррационально. Задумайтесь над следующим вопросом: 1 января вы покупаете золотую монету за $300. В следующем месяце цена на золото падает, и ваш друг покупает такую же монету за $250. Через десять лет вы оба одновременно продаете свои монеты. Кто получил более высокую доходность?
Мало кто из инвесторов ошибется при выборе правильного ответа: ваш друг, купивший монету на $50 дешевле, получит на $50 больше (или, в худшем случае, потеряет на $50 меньше), чем вы. Если рассматривать ситуацию в данном контексте, поражает то, что любой разумный инвестор станет связывать более низкую ожидаемую доходность с падением цен акций. Причина этого заключается в том, что исследователи поведения называют недавностью: мы склонны переоценивать недавние данные и недооценивать более старые данные, даже если они более полные. Разговаривали ли вы недавно с кем-либо имеющим опыт инвестиций менее пяти лет и пытались ли вы убедить его в том, что ему не стоит ожидать долгосрочной доходности акций в 20 %? Вините «недавность». Сделайте последние данные более эффектными и/или неприятными – и они полностью затмят собой более важные, пусть и абстрактные, более долгосрочные данные.
Интересно, скажете вы, но какой прок от всей этой метафизики? Прежде всего, она объясняет, почему большинство инвесторов являются «выпуклыми» трейдерами. Этот термин придумали ученые Уильям Шарп и Андре Пероль (William Sharpe & Andre Peroil) для описания стратегии «страхования портфеля», при которой акции покупаются при росте цен и продаются при их падении. «Вогнутая» стратегия представляет собой обратное – покупку при падении цен и продажу при их росте. Конечно, одним нравится одна стратегия, другим – другая. Шарп и Пероль делают важное наблюдение: в мире, населенном «вогнутыми» трейдерами, преимущество заключается в том, чтобы быть «выпуклым» трейдером, и наоборот. История финансов в действительности говорит о том, что из-за недавности подавляющее большинство инвесторов, инвестирующих в акции, являются «выпуклыми»: при повышении цен оценка инвесторами доходности вопреки логике повышается, и они покупают больше акций. Если на самом деле большинство инвесторов демонстрируют такое «выпуклое» поведение, то разумный инвестор будет «вогнутым». (Инвесторы, вкладывающие средства в облигации, с другой стороны, кажутся менее подверженными влиянию недавности и потому, вероятно, немного менее «выпуклыми», поскольку падение цен на облигации делает их самый заметный элемент, текущую доходность, гораздо более привлекательной для инвесторов.)
