Вплив ціни і структури капіталу на вартість підприємства

 

Ціна капіталу. Існують три основних фактори виробництва - капітал, природні і трудові ресурси.

Ці фактори є виробничими ресурсами, і, відповідно, їх використання у виробництві пов'язане з витратами, які необхідно понести для залучення даного ресурсу (дивіденди, відсотки, заробітна плата).

Відношення плати за використання фінансових ресурсів до загального обсягу цих ресурсів називається ціною капіталу (Cost of Capital - СС) і виражається у відсотках.

Знаючи вартість капіталу, що залучається з різних джерел, можна визначити середньозважену вартість капіталу фірми (Weighted average cost of capital - WACC).

Вартість капіталу одна з найважливіших змінних в оцінці бізнесу, яка визначається ринком і майже повністю знаходиться поза контролем власників підприємств. Ринок встановлює базову безризикову очікувану ставку доходу і величину премії, що вимагає інвестор (покупець цінних паперів) в обмін на пришиття на себе ризиків різних рівнів.

При оцінці вартості капіталу виникає необхідність з'ясування вартості кожної його складової, тобто об'єктом визначення повинна стати вартість кожного, джерела фінансування.

Ціна джерел фінансування. Основними формами позикового капіталу є позики банку і емітовані фірмою облігації.

При визначенні ціни одержаної позики потрібно виходити з того, що витрати, пов'язані з виплатою відсотків за банківськими позиками, включаються до собівартості продукції. З цієї причини ціна одиниці цього джерела коштів (Kd) менша, ніж відсоток (K₀):

де: Тп - ставка податку на прибуток.

 

Ціна такого джерела фінансування як облігації, випущені інвестором, приблизно дорівнює величині відсотку, що сплачується по них. Однак при цьому необхідно враховувати різницю між номінального вартістю облігації і ціною її реалізації.

Ціна такого джерела фінансування, як привілейовані акції, приблизно дорівнює сумі дивідендів, яку сплачує акціонерам емітент, за вирахуванням витрат на розміщення. Так як привілейовані акції є цінними паперами з фіксованим доходом, то ціна цього джерела (К_PS) визначається за формулою:

де: D - розмір фіксованого дивіденду в грошовому виразі;

V_РS - поточна (ринкова) ціна привілейованої акції;

N - кількість випущених акцій.

 

Вартість капіталу від звичайних акцій, або ставка дисконту, визначається на основі трьох факторів: ціни звичайних акцій, дивідендів, що сплачуються фірмою на звичайні акції, та темпу приросту дивідендів. Ціну звичайної акції можна одержати з формули:

де: D1 - дивіденд, який очікує виплатити підприємство в наступному періоді;

g - темп приросту дивідендів.

 

Для визначення вартості капіталу слід лише вирахувати К_СS, або ставку дисконту. Переставивши значення у вищезгаданому рівнянні, вартість капіталу від випущених звичайних акцій можна розрахувати так:

де: Rfs. - втрати на емісію та розміщення акцій.

 

Нерозподілений прибуток - це джерело фінансування внутрішнього походження. Такі кошти, в разі їх реінвестування, також виступають джерелом фінансування, а тому мають свою ціну.

Розрахувавши ціну кожного джерела капіталу, необхідно знайти середню ціну (WАСС) цих джерел - середньозважену вартість капіталу. Середньозважена ціна капіталу є відносною величиною, вираженою у відсотках. Вона розраховується як середня величина з потрібною прибутковістю за різними джерелами фінансування; важелем служить частка кожного джерела в загальній сумі інвестицій.

де: г - потрібна доходність (норма прибутку) по капіталу, одержаному з і-го джерела;

d1 - частка капіталу (інвестиційних ресурсів), одержаного з і-го джерела.

 

Необхідність розрахунку ціни капіталу обґрунтовується наступними причинами:

· для визначення рівня фінансових витрат фірми з метою підтримки свого економічного потенціалу;

· для обґрунтування рішень за інвестиційними проектами, що приймаються.

Відомо, що інвестиційний проект може бути відхилений, якщо внутрішня норма рентабельності по ньому (IRR) нижче, ніж ціна капіталу організації, тобто виконується умова:

· ціна капіталу розраховується для управління структурою капіталу;

· ціна капіталу використовується при оцінці ціни фірми. Якщо в основу такої оцінки покласти критерій максимуму доходу організації, що розподіляється, на одиницю ціни капіталу, то ціна фірми буде тим вища, чим нижча ціна капіталу.

де: V_р - ціна фірми;

WACC - ціна капіталу;

NР - чистий прибуток організації;

К - відсотки за користування позиковими джерелами.

 

Маржинальна (гранична) вартість капіталу. Ціна капіталу (WACC) не є величиною постійною - вона знаходиться під впливом багатьох факторів і, отже, з часом зміниться. У зв'язку з цим необхідно дотримуватись загального принципу сучасної методології аналізу економічних проблем: порівнювати маржинальні (граничні) вигоди з маржинальними витратами.

Під маржинальною вартістю капіталу розуміють зміну в загальній сумі прибутку від інвестицій, необхідній для задоволення вимог інвесторів, з врахуванням нових інвестицій та їх структури.

Структура капіталу і вартість фірми. Власний капітал має свої переваги та недоліки

 

Основні переваги та недоліки позикового капіталу наведені на рис.

 

Структура капіталу представляє собою співвідношення між складовими капіталу фірми.

Першим етапом розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером (ММ), відповідно до якої структура капіталу не впливає на його вартість.

Вказані вчені дійшли висновку, що ринкова вартість фірми не залежить від капітальної структури. На їхню думку, вартість капіталу фірми визначається виключно потоком її прибутку, який, в свою чергу, залежить від інвестицій. Ринкова вартість представляє собою капіталізацію очікуваних грошових потоків з урахуванням ризику. Ринкова вартість V₀ дорівнює сумі ринкової вартості оплаченого капіталу Ve₀ та ринкової вартості боргу Do:

Vо=Veо + Do

В зв'язку з цим до фінансового менеджменту вводиться поняття фінансовий леверидж. Під цим терміном мається на увазі структура капіталу з використанням залучених коштів у вигляді позичок, а також продаж привілейованих акцій для формування фондів корпорації.

Модель структури капіталу ММ показує: якщо ринкова вартість боргу фірми підвищується внаслідок фінансового левериджу корпорації, то відповідно на цю ж суму знижується ринкова вартість оплаченого капіталу. Тому на ринкову вартість усього капіталу його структура не впливає. Ринкова вартість не зміниться, якщо корпорація профінансує свою економічну експансію на 100 % у борг або, навпаки, тільки оплаченим капіталом. Міллер і Модільяні вводять поняття арбітражу, тобто визначення різниці у вартості капіталу на двох різних ринках. Вони доходять висновку, що вартість капіталу двох фірм, які відрізняються за структурою капіталу, є однаковою. Інакше інвестори продавали б цінні папери тієї корпорації, вартість капіталу якої нижча, і, навпаки, купували б цінні папери корпорації, вартість капіталу якої вища. Але закони ринкової економіки такі, що ціни на різних ринках зрівноважуються внаслідок намагання інвесторів одержати високий прибуток. Цю першу модель Міллера-Модільяні називають моделлю за нульових податків. На практиці всі корпорації сплачують державні податки. У цьому випадку структура капіталу стає важливим фактором. Теоретично оптимальним варіантом є структура капіталу, що складається на 100 % із боргу, оскільки відсотки по боргу звільняються від податків, а весь прибуток, незалежно від того чи він розподіляється, оподатковується.

Гіпотеза ММ піддавалась критиці з боку як теоретиків, так і практиків. Вони зазначали, що головним недоліком концепції є ігнорування умов фінансового ринку, які створюються в даному періоді. На їхню думку, необхідно брати до уваги: по-перше, брокерські витрати, умови ризику, основні податкові умови, витрати корпорацій.

Альтернативні ММ теорії.

Теорія Г. Дональдсона. На початку 60-х років Гордон Дональдсон розробив ряд положень. Вони полягали в наступному.

По-перше, фірми мають спочатку використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток та амортизацію. По-друге, при визначенні частки прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій та майбутніх грошових потоків (нерозподіленого прибутку та амортизації). По-третє, дивіденди характеризуються стабільністю, особливо в короткостроковому періоді, тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. По-четверте, якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначена така послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу - випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона одержала назву "субординації джерел".

Теорія асиметричної інформації. На підставі порівняння теорій Міллера-Модільяні та Г. Дональдсона розвивається теорія, що називається в літературі теорією асиметричної інформації, її автором є С. Майєр. Ця теорія ґрунтується на тому, що менеджер фірми має повнішу інформацію, ніж інвестори. На думку С. Майєра, "субординація джерел" відвертала керівництво фірми від досягнення головної мети - оптимізації капітальної вартості. Процес прийняття рішень концентрується на показниках нерозподіленого прибутку (верхня планка) і випуску нових облігацій (нижня планка). Альтернативна концепція передбачала, що всі учасники прийняття рішень мають однакову інформацію, і будь-які зміни в доході від основної діяльності фірми є випадковими. Тому керівництво фірми може інформувати про свою діяльність інших учасників господарських зв'язків шляхом прийняття рішень.

Політика корпорацій щодо структури капіталу. Найважливішим питанням в управлінні фінансами корпорації є визначення оптимальної структури капіталу. Кожна фірма прагне досягти оптимального співвідношення між джерелами фінансування, тому що структура капіталу впливає на її вартість. У зв'язку з цим важливе значення має показник, який називається фінансовий леверидж, тобто використання позичок або привілейованих акцій для формування фондів фірми.

Фінансовий леверидж корпорації має певні межі. Зростання боргу пов'язане з наступним зростанням відсоткових платежів і збільшенням витрат; по-друге, з поверненням кредитів і погашенням облігацій в певні строки, які за зміни кон'юнктури ринку можуть різко погіршити ліквідність фірми. Показником, який подає "сигнал тривоги", є коефіцієнт заборгованості. Політика фірми в галузі випуску нових акцій, тобто збільшення частки оплаченого капіталу, також має обмеження. Додатковий випуск акцій може, по-перше, викликати заперечення акціонерів тому, що нові акції потенційно знизять доход і дивіденд на акцію; по-друге, призвести до втрати контролю фірми па зборах акціонерів; по-третє, підвищити вартість капіталу. З цього можна зробити висновок, що основна мета політики корпорації в галузі структури капіталу полягає в досягненні оптимальності: за найнижчої вартості капіталу досягти стабілізації дивідендів і доходів, підтримуючи ліквідність на високому рівні.