| Стабільні підприємства (хлібозаводи, молокозаводи) | β =0,5 – 0,75 | Низький ризик |
| Менш стабільні підприємства | β =0,75 – 1,25 | Середній ризик |
| Нестабільні підприємства, що залежать від економічної ситуації (будівництво) | β ≥1,75 | Високий ризик |
До моделі вводяться додаткові елементи часткового ризику:
S 1 — премія за ризик інвестування в малі компанії;
S 2 — премія за ризик, пов’язаний з конкретною компанією (як і за першого методу);
S 3 — премія за ризик інвестування в економіку даної країни.
Остаточна формула для визначення ставки дисконту:
і = іf + β (іm – іf) + S 1 + S 2 + S 3.
У країнах зі стабільною економікою ризиковішими є малі компанії, великі компанії більш стабільні. В умовах України великі виробництва опинились у важкому становищі, вони часто потребують підтримки держави. Часткового ризику прагнуть уникнути шляхом диверсифікації.
Для проведення аналізу необхідні: баланс підприємства; звіт про прибутки і збитки; звіт про рух грошових коштів (рух реальних грошей), який відображає зміни в кількості грошових коштів підприємства внаслідок його економічної діяльності. Звіт про рух грошових коштів тісно пов’язаний зі звітом про прибутки і збитки, але не є його еквівалентом, оскільки згідно з принципами бухобліку операція відображається у звіті про прибутки і збитки по закінченні процесу витрачання і заробляння коштів за нею. А це не завжди збігається із фактичним моментом передачі грошових коштів. У звіті про рух коштів амортизація не розглядається як відтік грошових коштів, оскільки не означає реального зменшення грошових коштів. Можуть бути два типи грошових потоків (cash flow, CF):
¾ реальний (без урахування інфляції);
¾ номінальний (з урахуванням інфляції).
У зв’язку із цим ставка дисконту має бути адекватною застосовуваному потоку.
Приклад. Визначити вартість майна для двох типів грошових потоків, якщо реальна процентна ставка оцінюється на рівні 10%, а щорічні темпи інфляції прогнозуються на рівні 5%.
1) Для реального CF маємо:
| Показник | Потоки по роках, грош. од. | ||||||
| 1. Доходи (виручка від продажу) | |||||||
| 2. Поточні витрати (з урахуванням відрахувань до бюджету) | |||||||
| 3. Інвестиції | |||||||
| 4. Чисті вигоди | |||||||
| 5. Коефіцієнт дисконтування (за ставки 10%) | 0,909 | 0,826 | 0,751 | 0,683 | 0,620 | 0,564 | |
| 6. Дисконтовані чисті вигоди (за формулою: рядок 4 ´ рядок 5) | 81,8 | 74,3 | 67,6 | 61,5 | 55,9 | 50,8 |
Підсумовуючи по рядку 6, отримаємо вартість майна 481,9 грош. од.
2) Для номінального CF процентна ставка з урахуванням інфляції визначається за формулою
i н = і р + (1 + і р) ´іінф = 0,1 + (1 + 0,1) ´ 0,05 = 0,155,
де і р — реальна процентна ставка; і інф — рівень інфляції.
| Показник | Потоки по роках, грош. од. | ||||||
| 1. Доходи (виручка від продажу) | 472,5 | 496,1 | 520,9 | 547,0 | 574,3 | 603,0 | |
| 2. Поточні витрати (з урахуванням відрахувань до бюджету) | 378,0 | 396,9 | 416,7 | 437,6 | 459,5 | 462,4 | |
| 3. Інвестиції | |||||||
| 4. Чисті вигоди | 94,5 | 99,2 | 104,2 | 109,4 | 114,8 | 120,6 | |
| 5. Коефіцієнт дисконтування (за ставки 15,5%) | 0,866 | 0,760 | 0,649 | 0,562 | 0,487 | 0,421 | |
| 6. Дисконтовані чисті вигоди (за формулою: 4 рядок ´ 5 рядок) | 81,8 | 74,3 | 67,6 | 61,5 | 55,9 | 50,8 |
Як видно, цей результат аналогічний одержаному в першому випадку.
У разі прогнозування валових доходів ураховуються такі фактори:
· обсяг виробництва і ціни на продукцію;
· виробничі потужності;
· результати капітальних вкладень;
· довгострокові темпи в останній період.
При цьому беруться до уваги:
¾ ретроспективні темпи зростання підприємства;
¾ загальноекономічні перспективи;
¾ перспективи галузі з урахуванням конкуренції;
¾ попит на продукцію;
¾ очікуване підвищення ціни на продукцію, номенклатура продукції;
¾ плани менеджменту.
За прогнозування витрат ураховуються:
· взаємозалежність і тенденції минулих років;
· співвідношення постійних і змінних витрат;
· інфляційні очікування для кожної категорії витрат;
· одноразові та надзвичайні статті витрат, які можуть фігурувати у фінансовій звітності за минулі роки, але в майбутньому не зустрічаються;
· витрати на виплату процентів, що включаються в модель грошового потоку для власного капіталу (але не враховуються в моделі безборгового грошового потоку).
Існує відмінність між фізичним та економічним термінами життя об’єкта. У зв’язку з тим, що в Україні праця дешева, наявне обладнання вигідніше ремонтувати. У країнах з високим рівнем життя часто обладнання вигідніше замінити, ніж відремонтувати. Тому в Україні економічний термін життя об’єма більший за фізичний.
Залишкова вартість визначається на кінець прогнозного періоду і включає вартість грошових потоків за всі періоди, що залишаються за рамками прогнозного (як правило, прогноз робиться на 5—7 років).
Застосовувані методи розрахунку:
1) Модель Гордона — відношення грошового потоку за певний період до різниці між ставкою дисконту і довгостроковими темпами зростання. В оцінці бізнесу ця різниця визначає фактичний зв’язок між ставкою дисконту і ставкою капіталізації.
Ставка капіталізації — це коефіцієнт, який використовується для перерахунку деякого окремо взятого грошового потоку підприємства в його вартість. Розраховується на основі ставки дисконту відніманням очікуваних середньорічних темпів зростання грошового потоку. Отже, вона не більша за ставку дисконту або дорівнює їй (у випадку, коли зростання дорівнює нулю) і є знаменником моделі Гордона.
2) Метод «передбачуваного продажу» полягає у перерахунку грошового потоку або прибутків на кінець прогнозного періоду за допомогою коефіцієнтів (метод компанії-аналога).
3) Метод оцінки за вартістю чистих активів. Як зазначалося раніше, це не найкращий метод, який визначає вартість бізнесу за балансовою вартістю (використовується в основному тоді, коли очікується, що підприємство припинить своє існування). Як залишкова вартість бізнесу використовується очікувана залишкова балансова вартість на кінець прогнозного періоду. Для діючого рентабельного підприємства застосовувати цей метод недоцільно.
Приклад 1. Визначити вартість підприємства по доходах виходячи з таких даних:
| Показник | Роки | |||||
| …. | ||||||
| Грошовий потік |
Ставка дисконту для власного капіталу — 20%, очікувані довгострокові темпи зростання для грошового потоку — 5%.
Для визначення вартості використовуємо модель Гордона:
.
Якщо для оцінювання вибрано грошовий потік без боргів (власний капітал), то для його дисконтування треба використати середньозважену вартість капіталу.
Приклад 2. Вартість позикових коштів — 10%: ставка доходів на власний капітал (вартість власного капіталу) — 20%; ставка оподаткування — 45%, частка позикового капіталу — 30%. Визначити вартість капіталу, по якому дисконтується грошовий потік
20 ´ 0,7 + 10 ´ (1 – 0,45) ´ 0,3 = 15,65 (%).
Оскільки витрати по позиковому капіталу відносяться на собівартість, їх необхідно знизити на податкову ставку.
Іноді при розрахунку кеш-фло фірми вважають, що амортизація і капітальні витрати в довгостроковому аспекті врівноважуються так само, як позитивні та негативні зміни в робочому капіталі. Якщо до того ж відсутні істотні первинні інвестиції (за винятком інвестицій у купівлю фірми), то операційний кеш-фло приймається рівним
CF = E (1 – T),
де Е — сума балансового прибутку і процентних платежів, що входять до собівартості;
Т — ставка податку на прибуток.
Приклад 3. Сума балансового прибутку фірми, що купується, і процентних платежів, що входять у собівартість (Е), дорівнює 1 млрд 667 млн грош. од. У структурі капіталу фірми 20% становить борг, 80% — власні кошти. Купівля вимагає інвестицій в розмірі 5 млрд грош. од. Розрахувати вартість фірми і прибуток від купівлі, якщо:
¾ процентна ставка на борг — 10% річних, причому всі процентні платежі не входять в оподатковуваний прибуток, а відносяться на витрати;
¾ чиста вартість власного капіталу — 20% річних;
¾ ставка податку, що виплачується з прибутків (з прибутку, дивідендів), — 40%.
Уважатимемо, що капітальні витрати на відновлення основних фондів покриваються амортизацією.
Оцінювання вартості фірми за допомогою методу додаткових доходів здійснюється у такій послідовності:
1. за методом урегульованого балансу визначається попередня початкова ціна фірми.
2. розраховуються додаткові витрати покупця, пов’язані з купівлею фірми.
Поняття «додаткові витрати» тотожне поняттю «альтернативні витрати» (opportunity cost), тобто це те, що втратить покупець, відмовившись від альтернативних варіантів вкладання коштів.
Для конкретного розрахунку найчастіше використовують проценти за внесками у банк. Крім того, до додаткових витрат відносять також суму заробітної плати, яку міг би отримати протягом року покупець, якби працював за наймом у когось іншого.
Додаючи ці суми, отримуємо загальні додаткові витрати покупця (альтернативні витрати, або витрати втрачених можливостей).
3. Визначаються можливі чисті річні надходження (дохід) на наступний рік.
Для цього проводять детальний аналіз динаміки чистих надходжень за останні 3—5 років функціонування фірми з метою визначення тенденції цього показника:
¾ стабільне зростання;
¾ стабільне падіння;
¾ відносна постійність.
На основі цих тенденцій прогнозують та оцінюють обсяги чистих надходжень на наступний рік.
4. Розраховуються можливі додаткові доходи як різниця між прогнозними чистими річними надходженнями (п. 3) і загальними додатковими витратами покупця (п. 2).
5. Визначається вартість нематеріальних активів фірми, що продається.
Причому власник і покупець фірми оцінює їх по-різному: власник — як різницю між обсягом прибутку, який отримала фірма, та прибутком аналогічної середньої фірми у галузі; покупець — як добуток можливих додаткових доходів (п. 4) на число прибуткових років функціонування фірми у п’ятирічній ретроспективі.
6. Визначається вартість фірми, що продається. Для цього до початкової ціни (п. 1) додають вартість нематеріальних активів.
При цьому враховуються податкові умови. Прибуток від використання нематеріальних активів оподатковується так само, як і звичайний дохід. Тому вартість бізнесу, що продається, має бути збільшена на суму відповідних податків.
Оцінювання вартості фірми з допомогою методу капіталізованих доходів здійснюється в такій послідовності:
Розраховується розмір можливих чистих річних надходжень фірми, що продається, на наступний рік (п. 3 методу додаткових доходів), але за мінусом величини «розумної» зарплати власника фірми.
2. Визначається ставка доходу на капітал, який вкладено у фірму, що продається.
Ця ставка відображає ступінь ризику купівлі фірми. Чим більший ризик, тим більшою є вимога покупця до ставки доходу на капітал.
За статистикою, для більшості підприємств з нормальним рівнем ризику ставка доходу на капітал коливається у межах 25—33%. Найнижча ставка доходу, яку допускають покупці бізнесу, — 20%.
Наприклад: зі ставкою 20% будь-який вид активів, що дає право на постійне отримання доходу, продаватиметься за ціною, яка в 5 раз (1/0,2) вища за розмір самого доходу.
Метод майбутніх доходів базується на песимістичному, реальному та оптимістичному прогнозах доходів фірми.
Послідовність дій така:
Майбутні доходи покупця плануються здебільшого на 5 років, базуючись на трьох прогнозах: песимістичному, реальному та оптимістичному.
Потім визначається средньозважена величина за формулою 
де Di — прогноз доходу і -го року;
Dnі — песимістичний прогноз і -го року;
Dpі — найбільш реальний прогноз і -го року;
Doі — оптимістичний прогноз і -го року.
2. Розраховуються майбутні доходи фірми за сучасною вартістю. Для цього визначають дисконтний множник, який враховує рівень ризику інвестицій в цю фірму і розраховується за формулою µ 
,
де µ — дисконтний множник;
k — ставка доходу на капітал (у десяткових дробах), встановлена відповідно до рівня ризику інвестицій у фірму;
t — число років, що віддаляють цей рік від початку розрахункового року.
Потім прогнозні майбутні доходи за кожний рік коригують на відповідний дисконтуючий множник. У результаті мають оцінку доходів покупця фірми за сучасною вартістю.
Перевагою всіх цих методів є можливість оцінювати майбутній потенціал доходів фірми, що купується, а вадою — стохастичний характер прогнозів щодо цих доходів.
Ринковий підхід. Цей підхід включає такі різновиди методів: метод ринку капіталу, метод угод, метод галузевого оцінювання та метод оцінювання фірми за вартістю заміщення.
Метод ринку капіталу базується на цінах, реально сплачених за акції схожих компаній на світових фондових ринках.
Розрахунок виконується в такій послідовності:
1. Визначають фірми-аналоги.
2. Установлюють оцінний мультиплікатор.
Як оцінний мультиплікатор може використовуватися:
· коефіцієнт ціна / прибуток (коефіцієнт Р / Е)*;
· коефіцієнт ціна/грошовий потік*;
· коефіцієнт ціна/балансова вартість.
Оцінка на базі коефіцієнта Р / Е використовується дуже широко. У деяких галузях цей коефіцієнт має такі значення.
ЗНАЧЕННЯ КОЕФІЦІЄНТА Р / Е
| Р / Е | Галузь |
| 27,0 | Автомобільна |
| 24,9 | Будматеріали |
| 20,3 | Готелі та відпочинок |
| 19,4 | Електроніка |
Використовуючи цей мультиплікатор для кожної з фірм-аналогів знаходять коефіцієнт середньої ціни однієї акції (як частку від ділення ринкової ціни однієї акції на прибуток з однієї акції).
3. Розраховується коефіцієнт середньої ціни однієї акції (як середнє арифметичне коефіцієнтів ціни однієї акції всіх фірм).
4. Визначається ціна фірми, яку купують (як добуток від множення коефіцієнта середньої ціни однієї акції (див. п. 2) на суму річних надходжень — доходу (див. п. 3 методу додаткових доходів)).
Вибір схожої компанії-аналогу передбачає проведення аналізу за такими етапами:
· ідентифікація;
· схожа галузь;
· схожа продукція;
· диверсифікованість продукції/діяльності;
· «зрілість діяльності» (стадія розвитку);
· географічні фактори;
· розміри, стратегія діяльності, фінансові характеристики.
Метод угод заснований на аналізі цін придбання контрольних пакетів схожих компаній, враховується премія за контрольний пакет акцій. Застосовується перший і третій мультиплікатори з попереднього методу.
Метод галузевого оцінювання заснований на спеціальних формулах або цінових показниках, використовуваних в окремих галузях. Вони виводяться з даних про продаж компаній у цих галузях. Відомим є метод оцінювання фірми за вартістю заміщення. В його основу покладено погляди лауреата Нобелівської премії Дж. Тобіна. За Тобіним, відношення ринкової вартості фірми до вартості заміщення (створення нової фірми) не повинне у довгостроковому аспекті істотно відрізнятися від одиниці (це відношення заведено позначати літерою q). У іншому випадку, наприклад, за ринкової вартості фірми, більшої від вартості заміщення, конкуренти намагатимуться побудувати аналогічну фірму (оскільки її дешевше побудувати, ніж купити), і конкурентний тиск призведе до надмірної пропозиції акцій аналогічних фірм. Тому ринкова вартість фірми знижуватиметься допоки не зрівняється з вартістю заміщення. Реальна практика, однак, показує, що q Тобіна часто відрізняється від одиниці з низки причин (через високу інфляцію, зміну цін на нафту, новий рівень продуктивності). Крім того, одноразові витрати (тобто вартість заміщення) визначаються вкрай приблизно. Точність розрахунків настільки низька, що метод використовується, здебільшого в теоретичних викладках, але не в реальній практиці.
Основною перевагою методів ринкового підходу є їх відносна простота, а вадою більшості з них — необхідність існування компанії-аналогу як обов’язкової умови для проведення розрахунків, яка була б організована у формі акціонерного товариства, що не завжди має місце.
Ринковий підхід застосовується, якщо є: достатня кількість порівнянних компаній та операцій по них для того, щоб розрахувати відповідний мультиплікатор; достатньо даних по порівнянних компаніях і угодах для проведення консультантом (оцінювачем) відповідного фінансового аналізу та внесення поправок.
Найкращий метод оцінювання вартості фірми назвати не можна. Необхідно визначити вартість за декількома методами, а потім обрати той, який найбільше підходить для конкретного випадку.
Остаточна ціна визначається в процесі переговорів між покупцем і продавцем. При цьому обидві сторони повинні керуватися таким:
· угода має бути прийнятною з фінансового погляду для обох партнерів;
· і покупець, і продавець мусять мати доступ до облікових документів;
· обидві сторони повинні довіряти одна одній.
Таблиця 8
