б) Нахождение точек излома графика WACC

В точках излома (BP_i) происходит увеличение средней цены капитала в результате замены менее дорогого источника более дорогим. Каждая такая точка будет находиться в конце интервала, на котором средняя цена капитала постоянна. Первый перелом графика WACC произойдет после того, как предприятие исчерпает нераспределенную прибыль и перейдет к внешнему финансированию за счет выпуска обыкновенных акций. Так как плановый объем нераспределеной прибыли равен 50 млн. рублей, а удельный вес собственного капитала (w_e) 50%, BP₁ = 100 млн. рублей (50 / 0,5). Аналогичным образом найдем другие точки перелома, не указывая пока их порядковых номеров, так как на графике они будут отражены не по очередности их расчета, а по мере возрастания абсолютной величины:

· вторая эмиссия акций произойдет после того как предприятие израсходует 50 млн. рублей нераспределенной прибыли и 100 млн. рублей доходов от первой эмиссии. Общая сумма менее дорогого собственного капитала составит 150 млн. рублей (100 + 50). BP = 300 млн. рублей (150 / 0,5);

· вторая эмиссия привилегированных акций будет осуществлена по мере исчерпания капитала, полученного от первой эмиссии (20 млн. рублей). В общем объеме капитала удельный вес привилегированных акций составляет 10%, поэтому BP будет равна 200 млн. рублей (20 / 0,1);

· выпуск облигаций с более высокой купонной ставкой (20%) последует за использованием 70 млн. рублей, полученных от первой эмиссии. Доля заемного капитала (w_d) равна 40%, следовательно BP составит 175 млн. рублей (70 / 0,4).

Всего на графике будет четыре точки излома WACC. Упорядочив их по возрастанию абсолютной величины, получим:

BP₁ = 100 млн. рублей;

BP₂ = 175 млн. рублей;

BP₃ = 200 млн. рублей;

BP₄ = 300 млн. рублей.

II.3. Расчет предельных значений WACC:

Наличие четырех точек излома означает, что на графике WACC будет 5 горизонтальных отрезков: от 0 до 100, от 100 до 175, от 175 до 200, от 200 до 300, от 300 до 500 млн. рублей. Рассчитаем среднюю цену капитала для каждого из них, используя формулу (6.4.1).

На первом интервале собственный капитал будет представлен в виде нераспределенной прибыли, цена которой равна 21%. Цена привилегированного акционерного капитала на этом интервале составит 17,361%, а цена заемного капитала – 11,673%.

На втором интервале произойдет переход от использования нераспределенной прибыли к первой эмиссии обыкновенных акций. Собственный капитал теперь будет представлен акционерным капиталом, цена которого составит 21,833%. Остальные слагаемые средней цены остаются неизменными.

На третьем интервале предприятие исчерпает возможности финансирования за счет более дешевого заемного капитала и начнет выпускать облигации с более высокой купонной ставкой. Цена заемного капитала на этом этапе составит 13,667%. Остальные элементы выражения (6.4.2) будут такими же, как и на втором интервале.

На четвертом интервале предприятие осуществит вторую эмиссию привилегированных акций, которая обойдется ему дороже, чем первая. Цена привлеченного таким образом капитала составит 18,939%. Цены собственного и заемного капитала не изменятся в сравнении с предыдущим интервалом.

На последнем, пятом интервале произойдет вторая эмиссия обыкновенных акций. В результате этого резко возрасте цена собственного капитала – до 27,042%. Цены остальных источников капитала останутся такими же, как и на четвертом этапе.

II.4. Построение графиков WACC:

На рис. 6.4.4 представлен график WACC, построенный по данным предыдущих расчетов. На нем нашли отражение все 5 интервалов и 4 точки излома. Как хорошо видно на графике, наиболее резкий скачок цены капитала происходит в его правой части, при переходе предприятия к самому дорогому источнику финансирования – второй эмиссии обыкновенных акций – цена которого превышает 27%. Безусловно, предприятие должно располагать очень вескими причинами для того, чтобы согласиться привлекать столь дорогой капитал. Из содержания настоящего пособия вытекает, что единственным основанием для подобного решения может являться только наличие у предприятия инвестиционных проектов, ожидаемая доходность которых выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих проектов.

Рисунок 6.4.4. График WACC без учета амортизационных отчислений

На рис. 6.4.4. не отражены амортизационные отчисления в сумме 25 млн. рублей. Цена этого источника равна WACC₁ (16,905%).

Рисунок 6.4.5. График WACC с учетом амортизационных отчислений

Чтобы отразить амортизацию на графике (рис. 6.4.5), нужно увеличить крайний левый горизонтальный интервал на величину, соответствующую сумме 25 млн. рублей. Одновременно на эту же самую величину сдвинется вправо весь график. Теперь общий бюджет капвложений составляет 525 млн. рублей, а объем ресурсов, доступных предприятию до первой эмиссии обыкновенных акций равен 125 млн. рублей. Следует отметить, что изменилось положение графика только относительно оси абсцисс. Координаты по оси ординат остались неизменными. Цена амортизации как источника капитала равна его средней цене и поэтому не может повлиять на изменение WACC.

6.5. Обоснование инвестиционных решений

Само по себе определение цены капитала не является конечной задачей финансового менеджмента. Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решения и формировать бюджет капитальных вложений. Любые инвестиции оправданы только в том случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом риска), выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих инвестиций. В параграфе 6.4 показано, что цена капитала характеризуется не одним, а несколькими предельными значениями, зависящими от объема привлекаемых ресурсов. Возникает вопрос: какое из этих значений должно использоваться при оценке экономической эффективности конкретных проектов с целью формирования бюджета капвложений?

Для ответа на этот вопрос строится график инвестиционных возможностей предприятия, на котором планируемые суммы капиталовложений по отдельным проектам сопоставляются с уровнем ожидаемой доходности этих проектов. Предположим, предприятие располагает пятью инвестиционными проектами: А, Б, В, Г, Д. в табл. 6.5.1 приведены прогнозируемые денежные потоки по каждому из них.

 

Таблица 6.5.1 Прогнозируемые денежные потоки и ожидаемая доходность инвестиционных проектов, млн. руб.

Годы	Проекты
	А	Б	В	Г	Д
0	-65	-150	-120	-160	-165
1	12	26	18	25	43
2	28	31	29	28	48
3	47	74	56	43	57
4	–	83	82	66	54
5	–	60	–	73	46
6	–	–	–	58	33
7	–	–	–	42	–
IRR, %	13,09	20,04	15,42	19,51	18,19

Приоритетными для предприятия являются проекты с более высокой доходностью, поэтому они ранжируются по степени убывания IRR:

Б – 20,04%;

Г – 19,51%;

Д – 18,19%;

В – 15,42%;

А – 13,09%.

Нанеся полученные значения на диаграмму (рис. 6.5.1), получим график инвестиционных возможностей предприятия. По оси абсцисс графика показаны суммы инвестиций, необходимых для реализации проекта – отрицательные денежные потоки в нулевом периоде (см. табл. 6.5.1).

Рисунок 6.5.1. График инвестиционных возможностей

 

Предприятие располагает инвестиционными проектами на общую сумму 660 млн. рублей. Для их реализации ему необходимо привлечь в планируемом году капитал на такую же сумму. Однако привлекаться должен только такой капитал, средняя цена которого (WACC) ниже ожидаемой доходности проектов. Предельные значения WACC были рассчитаны в предыдущем параграфе и представлены в графическом виде (рис.6.4.5). Для отбора проектов, которые могут быть включены в бюджет капиталовложений, необходимо наложить график предельных значений WACC на график инвестиционных возможностей (рис. 6.5.2). Точка пересечения возрастающей кривой цены капитала с убывающей кривой инвестиционных возможностей будет соответствовать предельному уровню wacc. Привлечение капитала по более высокой цене не имеет смысла, так как финансируемые из этого капитала проекты не смогут обеспечить внутренюю норму доходности, достаточную для покрытия такой) характеризуетсяцены. На рис. 6.5.2 точка пересечения двух графиков (следующими координатами: по оси ординат 18,277%, по оси абсцисс 310 млн. рублей. Это означает, что максимально приемлемая для предприятия цена капитала составляет 18,277%.

Привлечение дополнительных ресурсов по более высокой цене не будет иметь смысла, так как у предприятия уже не останется проектов, обеспечивающих доходность более высокую, чем эта цена. Графическая интерпретация данного утверждения заключается в том, что привлекаться должен лишь тот капитал, цена. Предприятие будет способнокоторого на графике WACC отображена левее точки приобрести по цене не выше, чем 18,277%, дополнительный капитал в объеме 325 млн. рублей. С другой стороны, включению в бюджет капвложений подлежат только – проекты Б и Г. Проект Д расположен нижепроекты, отраженные выше точки предельной точки (его доходность равна 18,19%), поэтому реализация этого проекта нецелесообразна.

Рисунок 6.5.2. Совмещенный нрафик для определения предельной цены капитала

 

Суммарные инвестиции по проектам Б и Г составляют 310 млн. рублей (150 + 160), поэтому для их реализации не придется привлекать весь доступный капитал. Чтобы не нарушить маржинальную структуру капитала, на величину “лишних” 15 млн. рублей (325 – 310) должны быть пропорционально уменьшены все виды ресурсов, привлекаемых по предельной цене (18,277%): эмиссия обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций.

Важно подчеркнуть, что полученное предельное значение WACC (18,277%) должно использоваться для дисконтирования денежных потоков по всем проектам, включенным в план капитальных вложений. Независимо от их расположения на графике, и для проекта Б и для проекта Г следует применять одну и ту же ставку дисконтирования – 18,277%. Иными словами, предприятие должно использовать для дисконтирования цену привлечения последнего (предельного) рубля, обеспечивающего положительную NPV отобранных проектов.

Рассчитаем чистую приведенную стоимость (NPV) проектов Б и Г. Для этого, продисконтируем денежные потоки по этим проектам, используя ставку 18,277%.

Оба этих проекта имеют положительную NPV, то есть их реализация обеспечит прирост капитала собственников предприятия. Если же аналогичные расчеты то его NPVвыполнить по проекту Д, расположенному на рис. (6.5.2) ниже точки окажется отрицательной (–0,367 млн. рублей).

В примере, приведенном на рис. 6.5.2, пересечение кривых спроса на капитал и, расположенной выше отрезка,инвестиционных возможностей происходит в точке относящегося к проекту Д. Поэтому, остаток доступного капитала в сумме 15 млн. рублей (325 – 310) остается неиспользованным: доходность проекта Д (18,19%) заведомо ниже предельной цены капитала (18,277%). Предприятию достаточно привлечь 310 млн. рублей для финансирования проектов Б и Г. Однако, возможен располагается непосредственно на кривой инвестиционныхслучай, когда точка возможностей, как бы “рассекая” проект на две части. Например, если бы доходность проекта Д составляла 18,5%, а не 18,19%, то совмещенный график цены капитала и инвестиционных возможностей преобразовался бы к виду, представленному на рис. 6.5.3.

Рисунок 6.5.3. Совмещенный график при условии “рассечения” проекта Д

 

В этом случае общий объем капитала, доступного по цене 18,277% (325 млн. рублей), был бы достаточен не только для финансирования проектов Б и Г (310 млн. рублей), но и частично покрывал потребность в финансовых ресурсах для проекта Д – 325 – 310 = 15 млн. рублей. Однако, общий объем инвестиций по данному проекту 165 млн. рублей (см. табл.6.5.1). Для финансирования остающейся потребности в сумме 150 млн. рублей (165 – 15), потребовалось бы привлечение более дорогого капитала по цене 20,881%. Как поступать в таком случае – включать проект Д в план капвложений или отказываться от его реализации?

Для преодоления подобных затруднений используется достаточно простое решение: расчет средней цены капитала, необходимой для финансирования проекта Д (WACC_Д). В нашем примере 15 млн. рублей может быть привлечено по цене 18,277%, а оставшиеся 150 млн. рублей – по цене 20,881%. Среднеарифметическая этих значений, взвешенная по объемам привлекаемого капитала, составит:

Полученное значение WACC_Д выше доходности проекта Д (18,5%), поэтому включение данного проекта в план капвложений нецелесообразно. Предприятие по-прежнему должно ограничиться реализацией проектов Б и Г, для финансирования которых необходимо 310 млн. рублей, привлекаемых по цене 18,277%. Если бы величина WACC_Д оказалась ниже доходности проекта Д, то затраты на реализацию этого проекта (165 млн. рублей), следовало включить в бюджет капвложений. Общий плановый объем инвестиций составил бы тогда 475 млн. рублей (310 + 165), а предельная цена капитала равнялась бы уже величине WACC_Д.

В финансовой практике возникают значительно более сложные ситуации, связанные, например с неодинаковым уровнем риска отдельных проектов. В этом случае можно использовать завышенную процентную ставку для дисконтирования денежных потоков по относительно более рискованным проектам. Зато для проектов с более низким уровнем риска можно применять ставку дисконтирования, уровень которой ниже предельного значения WACC. Дифференцирование процентных ставок может производиться также по различным подразделениям предприятия или сегментам бизнеса.

Следует помнить, что рассмотренные выше расчеты в значительной мере условны и базируются на субъективных предположениях финансовых менеджеров относительно развития событий в будущем. Поэтому, любые полученные результаты должны подвергаться тщательному анализу с позиции здравого смыслы и корректироваться в случае их чрезмерного разброса или явного противоречия с объективной реальностью. Подобная оговорка может быть сделана практически по любому вопросу, рассматриваемому в курсе финансового менеджмента, так как овладение этой дисциплиной связано не только (и не столько) с заучиванием формул и теорем, но и с пониманием их финансовой сущности, а также с умением рационально использовать теоретический инструментарий в практической работе. В данном пособии основное внимание концентрировалось на изложении теоретических основ финансового менеджмента. Вопросы, связанные с практическим применением рассмотренных методик в реальных условиях работы российских предприятий более подробно рассматриваются в прикладных курсах управления финансами.

Сноски

1. Денежные средства поступают на расчетный счет или в кассу предприятия, где они обезличиваются независимо от источников поступления. Кассир не раскладывает их "по кучкам", чтобы впоследствии обеспечить строго целевое их использование. Еще более абсурдным подобное предположение выглядит применительно к безналичным деньгам на расчетном счете. Оплачивая приобретение основных фондов, предприятие может расходовать деньги, только что полученные в форме краткосрочной ссуды банка. Но это не будет свидетельством иммобилизации. Анализируя итоговый баланс, финансист убедится, что стоимость внеоборотных активов покрывается долгосрочными источниками.

2. Цитируется по Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов. - СПб.: Издательство "Питер", 2000, стр. 201.

3. См. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? - М.: Дело, 1999. - 272с.

4. В реальности, для облигации данного вида эффект налогового щита может и не возникнуть, так как по ней не предусмотрена выплата текущих доходов (процентов или купонных выплат). Все зависит от особенностей налогового законодательства, действующего в конкретный период времени: позволяет ли оно предприятиям-эмитетнтам включать в издержки разницу между продажной ценой и номиналом дисконтных облигаций..

5. В результате того, что проценты выплачиваются банку 1 раз в квартал, их начисление в начале каждого нового квартала будет производиться на исходную сумму кредита - 10 млн. рублей. Ежемесячное реинвестирование начисленных процентов будет осуществляться только в течение текущего квартала, до выплаты их банку.

6. Данная проблема возникает только при первоначальном взвешивании капитала, так как два других способа (целевое и маржинальное взвешивание) ориентируются не на фактическую, а на будущую структуру капитала, для которой точно не известна ни рыночная ни балансовая стоимость.

Дополнительная литература к главе 6

1. Белых Л.П. Основы финансового рынка. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999, стр. 101 – 109.

2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: ЗАО “Олимп – Бизнес”, 1997, стр. 429 – 523.

3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент, т. 1 – СПб.: Экономическая школа 1998, стр. 162 – 357.

4. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. – М.: Финансы и статистика, 1996, стр. 339 – 448.

5. Крушвиц Л. Финансирование и инвестиции. – СПб, Издательство “Питер”, 2000, стр. 201 – 225.

6. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теория ММ. - М.: Дело, 1999. – 272 с.

7. Райан Б. Стратегический учет для руководителя. – М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998, стр. 188 – 252.

8. Финансовое управление компанией / Общ. ред. Е.В. Кузнецовой. – М.: Фонд “Правовая культура”, 1995, стр. 243 – 296.

9. Финансовое управление фирмой / Под ред. В.И. Терехина. – М.: ОАО “Изд-во “Экономика”, 1998, стр. 156 – 165.

10. Финансы (Серия “Мастерство”). – М.: ЗАО:Олимп – Бизнес”, 1998. - 560 с.

11. Хелферт Э. Техника финансового анализа. – М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996, стр. 284 – 421.

12. Ченг Ф.Л., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. – М.: ИНФРА-М, 2000, стр. 227 – 335.

13. Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент. – М.: Информационно-издательский дом “Филинъ”, 1997, стр. 169 – 204.