Компьютерные компании готовятся к акционированию

Российская компания "Анкей-Холдинг", специализирующаяся на системной интеграции, заявила о намерении преобразоваться в открытое акционерное общество. Работа в этом направлении, как сообщил "Финансовым известиям" президент компании Игорь Крохин, уже начата: проводится аудиторская проверка, закуплено дорогостоящее программное обеспечение для организации глобального финансового учета в рамках всей компании. В настоящее время "Анкей-Холдинг" является закрытым акционерным обществом, владеющим четырьмя другими ЗАО. Общий оборот холдинга в 1997 году составил 56 млн. долл. США, а количество работающих — 420 человек. Выпуск акций запланирован на конец года, однако многое будет зависеть от макроэкономической ситуации в стране, в первую очередь от размера ставки рефинансирования. Если она останется на чрезмерно высоком уровне, акционирование будет отложено.

В принципе намерения изменить организационную форму уже выражались ранее компьютерными компаниями. Например, весной прошлого года это сделал КАК, один из крупнейших сборщиков компьютеров. Однако видимых шагов вслед за этим не последовало. Другая крупная компьютерная компания "Вист" (вбирающая сейчас наибольшее количество компьютеров в России) не имеет планов по превращению в открытое акционерное общество, так как ей хватает собственных средств для развития. Средств на развитие хватает и "Анкею". По словам Крохина, цели, которые преследует компания, иные. Первое — это улучшение управляемости холдинга, второе — создание более прозрачной коммерческой структуры. Последнее может придать "Анкею" дополнительную привлекательность в глазах потенциальных заказчиков по сравнению с конкурентами. Для компании — системного интегратора, работа которого формализуется в виде относительно небольшого количества крупных долговременных проектов, это немаловажный фактор, так как между заказчиком и исполнителем устанавливаются (или должны устанавливаться) доверительные отношения. К слову сказать, предварительные итоги аудиторской проверки показали, что финансовый учет в компании непрозрачен.

Российские компьютерные компании достигли серьезного размаха в своей деятельности, годовые обороты некоторых из них составляют суммы порядка 50—100 млн. долл. Тем не менее большинство работает без привлечения внешних средств (по крайней мере, это не афишируется). Одной из причин этого может быть то, что компьютерный бизнес пока обеспечивает квалифицированно работающим компаниям достаточно высокий уровень прибыльности, а некоторые зарубежные поставщики предоставляют товарные кредиты. Для компаний, производящих и/или продающих компьютеры, акционирование как способ повышения управляемости также не слишком привлекательно, так как сложная разветвленная сбытовая сеть представлена независимыми фирмами-дилерами. Не стоит забывать и крайне негативные воспоминания о компании "Санрайз", погнавшейся за быстрой прибылью и превратившейся в обычную финансовую пирамиду с соответствующей бесславной гибелью.

"Финансовые известия " 7 апреля 1998 г.

4. Инвестор выбирает между 3-летней государственной облигацией с 10%-и купонной ставкой (при номинале 100 ден. ед. и с выплатой купонного дохода в конце каждого года) и облигацией компании "Чудо", срок до погашения которой также 3 года. На основе аналитических оценок по компании "Чудо" инвестор рассчитал вероятность получения 10%-го купонного дохода (компания может выплатить обещанный доход не полностью или выплатить купонный доход, но не погасить облигацию):

По государственной облигации выплаты гарантированы (вероятность 100%) и, покупая ее, инвестор фактически оплачивает и опцион на 100%-е получение дохода.

Какая облигация будет продаваться на рынке дороже? Оцените опцион на 100%-ю вероятность выплат при требуемой доходности по государственной облигации 12% годовых (считая, что налоговых преимуществ государственные облигации не дают и не полностью выплаченный купонный доход по облигации "Чудо" не возмещается в последующие годы).

Решение

Риск корпоративных облигаций выше, что будет находить выражение в более высокой требуемой доходности. Цена корпоративной облигации будет ниже при равенстве объявленных выплат.

Цена государственной облигации равна PV будущих потоков на 3-летнем отрезке времени.

Так как денежные потоки по облигации гарантированы, то объявленные выплаты равны ожидаемым:

Значение найдено по финансовой функции Ехсеl НПЗ (12%, 10, 10, 110).

Опцион на гарантированные выплаты приводит к тому, что покупатель доплачивает к цене облигации компании "Чудо" с теми же характеристиками:

Функция НПЗ (12%, 8,6,95).

Оценка опциона на гарантированные доходы равна Р_гос — Р_чудо = 95,2 -- 79,6 = 15,6 ден. ед.

5. Компания А имеет следующий прогноз денежных потоков на будущие 8 лет (млн. ден. ед.):

Аналитики определили, что требуемая u1076 доходность владельцев капитала компании А — 15%. Устойчивое положение достигается на 6-м году, и далее ожидается рост прибыли, инвестиций и активов в среднем 6% в год. Большинство компаний в рассматриваемой отрасли имеют среднее значение Р/Е 1 (коэффициент текущей цены, отнесенный к прибыли будущего года), равный 13, и коэффициент рыночная/балансовая оценка — 1,86. Определите чистые денежные потоки по компании А и текущую оценку их к 6-му году. Оцените компанию А на 6-летнем горизонте и найдите текущую оценку собственного капитала компании, используя альтернативные методы:

1) дисконтированного денежного потока;

2) мультипликаторный на основе соотношения цена/прибыль (Р/Е);

3) мультипликаторный на основе соотношения рыночная/балансовая оценка активов.

Решение

Текущая оценка первых шести потоков равна PV - -2/1,15 -1,7/1,1 - 6,2/1,15³ + 1,2/1,15⁴ + 2,9 /1,15⁵ + 6/1.15⁶ = -2,38.

Текущая оценка денежных потоков после 6-го года равна по модели дисконтированных денежных потоков оценке собственного капитала в году Р6. Так как денежные потоки растут на неограниченном временном промежутке с темпом 6%, то для оценки Р6 может быть применена Гордона: Р6 = Чистый денежный поток года 7 /Требуемая доходность - Прогнозируемый темп роста) — 6,4/ (0,15 — 0,06) = 711 млн. ден.ед.

1. Текущая оценка собственного капитала равна сумме текущих оценок по двум

фазам развития (двухфазовая модель): Р₀ - -2,38 + Р₆/ (1+0,15)⁶ = -2,38 + 307,8 = 305,4.

Первый метод дает оценку собственного капитала 305,4 млн. ден. ед.

2. Мультипликаторный метод исходит из равенства соотношений цена / прибыль или иных для компаний одной отрасли. Рыночная оценка собственного капитала компании А на 6-м году функционирования на основе мультипликатора цена/прогнозируемая прибыльследующего года может быть оценена следующим образом: Цена = Мультипликатор х Прибыльгода 7; Р₆ = 11,2 х 13 = 145,6. Тогда текущая оценка собственного капитала равна Р₀ = Р6 / (1+ 0,15)⁶ = 62,9.

3. Прогнозируемая величина активов компании А на 6-м году - 75,3 млн. ден. ед. Исходя из мультипликаторного метода оценка собственного капитала на 6-м году составит (1,86 х 75,3) = 140,1; Р₆ = 140,1; Р₀ = 140,1 /(1+0.15)⁶ = 60,24 млн. ден. ед.

Следует обратить внимание, что применять мультипликаторный метод до года 6 некорректно, так как компания находиться в неустойчивом положении.

Рекомендуемая литература

Основная

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс в 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 102—160

Хорн Дж. К. ван. Основы управления финансами. М: Финансы и статистика, 1997. С. 86-108.

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 1997. С. 47-73.