Две концепции эффекта финансового рычага

получаемого владельцем собственного капитала. Например, если недвижимость может быть продана не за 400 тыс. долл., а за 405 тыс., т.е. общая отдача возрастет на 10% (405 - 350 = 55, (55 - 50)/50 = 0,1), то рост чистого потока на собственный капитал составит 20% (владелец заемного капитала получит фиксированную плату в размере 10% (25 тыс. долл.), чистый денежный поток владельца собственного капитала составит 30 тыс. (405 - 350 - 25 =30), т.е. возрастет на 20 % ((30 - 25) / 2 5 = 0,2).

Европейский подход. Под эффектом финансового рычага понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, т.е. дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом. Для рассмотренного выше примера эффект финансового рычага равен 25% - 14,3% = 10,7%.

Финансовый рычаг для компании (юридического лица)

При рассмотрении финансового рычага у юридического лица нужно учитывать следующее.

1. Необходимо различать:

рентабельность активов (RОА), т.е. Чистая прибыль /Вложенные средства; экономическую рентабельность, т.е. Операционная прибыль (ЕВIТ — earnings before in terest and tax) / Вложенные средства;

доходность собственного капитала, т.е. Чистая прибыль / Собственный капитал = Денежные средства, доступные владельцам обыкновенных акций / Собственный капитал,

2. Следует учитывать фактор налогообложения. В мировой практике выплата фиксированных процентов по заемному капиталу выводится из-под налогообложения, что приводит к уменьшению налогооблагаемой базы при прочих равных условиях для компаний, использующих финансовый рычаг.

Для корпорации финансовый рычаг является потенциальной возможностью влиять и на доходность собственного капитала, и на размер чистой прибыли через использование заемного капитала. Если корпорация не использует заемные средства (финансовый рычаг равен нулю), то рост операционной прибыли будет вызывать соответствующий рост чистой прибыли. Например, увеличение операционной прибыли на 10 % приведет к 10%-му росту чистой прибыли. При использовании заемных средств из-за необходимости нести постоянные издержки, связанные с обслуживанием заемного капитала, снижение операционной прибыли на 10% вызовет большее снижение чистой прибыли. При таком рассмотрении финансового рычага налоговая ставка не имеет значения. При рассмотрении влияния на доходность собственного капитала факт налогообложения и ставка налога играют большую роль. Эти особенности рассмотрены на примере в табл. 5.1.

Эффект финансового рычага для корпорации (американский подход) есть отношение темпа роста чистой прибыли к темпу роста операционной прибыли:

Значение налоговой ставки не влияет на эффект финансового рычага.

? Объясните почему.

Определяющими факторами являются операционная прибыль (ЕВIТ) и плата за заемный капитал (I):ЕВIТ = Доход от реализации — Операционные издержки = QP – Qv - F, где Q — количество реализованной продукции за год (в штуках), Р — цена единицы продукции, V — переменные издержки на единицу продукции, F — постоянные издержки за год.

Чистая прибыль π = (ЕВIТ- I)(1 - Т*), где I— выплата процентов за год, Т* — ставка налога на прибыль.

∆π = (∆ ЕВIТ - ∆ I)(1-T*) = (∆ ЕВIT)(1-Т), так как ∆I = 0 (с изменением операционной прибыли плата за заемный капитал не растет, она фиксирована процентом от величины заемного капитала).

Эффект финансового рычага равен

Зная эффект финансового рычага, можно рассчитать, как изменение операционной прибыли фирмы отразится на чистой прибыли. Например, если эффект финансового рычага равен 1,6, то увеличение операционной прибыли на 8% приведет к росту чистой прибыли на 1,6 х 8% = 12,8%.

Рассмотрим влияние налогообложения на доходность собственного капитала компании ХУZ при ставке налога на прибыль 35% (табл. 5.2).

Приведенный пример позволяет сделать следующие выводы:

1) экономическая рентабельность совпадает с доходностью собственного капитала при отсутствии финансового рычага и при отсутствии налога на прибыль;

2) налогообложение прибыли приводит к снижению доходности собственного капитала по сравнению с экономической рентабельностью — Доходность собственного капитала = (1— I) х Экономическая рентабельность = (1 — /) х Операционная прибыль/Вложенные средства;

3) снижение доходности может быть компенсировано увеличением финансового рычага, что позволит поднять доходность собственного капитала.

Налогообложение снижает результативность воздействия финансового рычага на доходность собственного капитала. Но у финансового менеджера имеется возможность влияния на доходность через поиск источников заемного финансирования с более низкой процентной ставкой и увеличение доли заемного финансирования. Возможности повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового рычага обычно сопровождается ростом издержек по обслуживанию займа).

В европейском подходе значение эффекта финансового рычага зависит от ставки налога на прибыль и налоговых льгот по заемному капиталу. Доходность собственного капитала часто выражается через влияние трех факторов:

где t — ставка налога на прибыль, Экономическая рентабельность - ЕВIТ//Вложенные средства, RОЕ = Чистая прибыль/Собственный капитал.

? Как соотносится этот подход с модифицированной формулой Дюпона[5]?

Первая составляющая часто называется дифференциалом, вторая (D/S) — плечо финансового рычага. Эта составляющие не являются независимыми. Обычно при увеличении доли заемных средств (увеличении плеча финансового рычага) растет требуемая доходность по заемному капиталу и, как результат, разница между экономической рентабельностью и процентом по заемному капиталу уменьшается. Пока разница положительна, привлечение заемных средств имеет смысл. При отсутствии налогов эффект финансового рычага равен:

Дифференциал х Плечо финансового рычага = (Экономическая рентабельность - %) х D /S, где % — средняя расчетная ставка процента.

В рассмотренном выше примере с недвижимостью эффект финансового рычага равен (14,3% — 10%)(250/100) = 10,75%. При введении налогообложения разница между экономической доходностью и доходностью собственного капитала уменьшается на величину (1 — t ).

Теперь эффект финансового рычага равен (1 — 0,35) (14,3% - 10%)(250/100) = 7%.