Производственный, финансовый и совокупный рычаги. Производственный, финансовый и совокупный риски

 

Деятельность любой компании в общем представляет собой инвестирование ка­питала собственников в ее активы, которые затем используются для получения прибыли. В зависимости от комбинации используемых компанией активов, а так­же от того, как они используются, может быть сформирован тот или иной резуль­тат. Неопределенность результата в этом случае обусловлена воздействием так называемого делового, или производственного, риска.

В процессе производственной деятельности компания помимо средств соб­ственников может привлекать для финансирования и заемные ресурсы, меняя финансовую структуру используемого ею капитала. Изменение финансовой структуры капитала компании сопряжено с определенными рисками, т. е. с возможным ухудшением финансовых результатов деятельности компании. Под финансовыми результатами в этом случае понимают два показателя: рентабельность собственного капитала и чистую прибыль. Здесь компания сталкивается с воздействием финансового риска.

Взаимосвязь между изменением использования активов компании, финансо­вой структуры капитала и финансовыми результатами ее деятельности раскрыва­ют модели производственного, финансового и совокупного левериджа (рычага).

Рассмотрим модели производственного и финансового левериджа, отталки­ваясь от результата деятельности компании в виде прибыли. Прибыль лежит в основе реализации основных целей управления финансами. Процесс формиро­вания нераспределенной чистой прибыли компании приведен в табл. 9.2.

Факторами, влияющими на пропорции и эффективность распределения при­были, являются следующие:

• величина чистой прибыли, которая определяет степень свободы изменения пропорций распределения прибыли;

• стадия жизненного цикла компании. На первых стадиях компания вынужде­на больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплаты соб­ственникам капитала. На более зрелых стадиях жизненного цикла, с одной стороны, компания имеет больше возможностей привлекать заемные сред­ства, а с другой — она вынуждена больше средств тратить на поддержание своего инвестиционного имиджа путем повышения дивидендных выплат. Все это отражается на изменении пропорций распределения прибыли;

• необходимость и возможность реального инвестирования. Если компания ре­шает реализовать проект реального инвестирования, то доля нераспределен­ной прибыли увеличивается;

• соотношение между риском и доходностью. В условиях проведения риско­ванной финансово-хозяйственной деятельности компания вынуждена боль­ше средств направлять на формирование различных резервных фондов, тем самым снижая величину нераспределенной прибыли;

• корпоративные отношения. Ожидания собственников капитала по уровню доходности и перспективам развития компании и интересы менеджмента компании в значительной степени определяют пропорции распределения прибыли.

На величину нераспределенной прибыли оказывают влияние и внешние факто­ры. К числу наиболее значимых факторов следует отнести правовые ограничения процесса распределения прибыли (нормативные параметры этого процесса), нало­говую систему, среднерыночную норму прибыли на инвестированный капитал.

С позиций формирования прибыли компании в финансовом менеджменте рас­сматриваются два вида риска:

• деловой (производственный);

• финансовый.

Производственный риск предприятия зависит в основном от следующих факторов: от изменчивости спроса на продукцию — чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск; от изменчивости продажной цены; от изменчивости затрат на ресурсы; от возможности регулировать отпускные цены в зависимости от изменения издержек — она снижает риск; от способности свое­временно организовать производство новой продукции экономичным образом — это тоже снижает риск; от уровня постоянных издержек (т. е. если в составе издержек предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик).

Если в общей сумме операционных издержек предприятия большой удельный вес составляют постоянные затраты, то такое предприятие имеет высокий уро­вень операционного (производственного) левериджа.

Действие операционного левериджа (OL) оценивается с помощью показателя «уровень операционного левериджа», или «сила воздействия операционного ры­чага»:

 

DOL = ,

 

где FC — сумма постоянных издержек предприятия; EBIT — прибыль до выплаты налогов и процентов.

Экономический смысл DOL заключается в том, что с его помощью можно оце­нить степень чувствительности EBIT к изменению выручки от продаж. При изме­нении выручки на п% прибыль изменится на величину (п ×DOL).

Существуют альтернативные способы расчета величины операционного ле­вериджа:

 

DOL = ,

 

где V — означает размер выручки от продаж;

 

DOL = ,

 

где DEBIT — темп прироста прибыли до вычета процентов за кредит и налога на прибыль (или операционной прибыли), в %; D V _н — темп прироста объема продаж в натуральном выражении, %; DР — темп изменения уровня средней цены за еди­ницу продукции, %.

Вторая модификация позволяет комплексно учесть влияние на EBIT как изме­нений в ценовой политике предприятия, так и изменений темпов прироста или снижения объема реализации продукции.

Рассмотрим действие операционного рычага на примере. Компания выпускает однородную продукцию. Плановый объем продаж в 2010 т. составляет 275 млн руб. (100 000 шт.). Переменные издержки на единицу продукции составляют 1800 руб. Постоянные издержки — 45 млн руб. Рассчитаем эффект производственного рыча­га для данной компании, для чего определим величину маржинальной прибыли:

 

275 млн руб. —180 млн руб. = 95 млн руб.

и прибыли до выплаты налогов и процентов:

95 млн руб. — 45 млн руб. = 50 млн руб.

 

Тогда DOL = 95 млн руб./50 млн руб. = 1,9 раза. Это означает, что при измене­нии выручки от продаж на 1% прибыль до налогов и процентов изменится на 1,9% (или в 1,9 раза).

Операционный рычаг всегда рассчитывается только для данной выручки. Он означает возможность получения большего или меньшего изменения при­были при одном и том же изменении выручки. Эта возможность зависит от доли постоянных издержек в общих издержках. Чем выше операционный леверидж, тем выше деловой риск.

Производственный (деловой) риск или неопределенность, сопровождающая получение будущих доходов, оказывает существенное влияние на все решения, принимаемые финансовым менеджером. Поэтому принято считать, что произ­водственный риск является функцией структуры издержек. Если постоянные расходы высоки, то даже небольшое снижение выручки может привести к зна­чительному снижению EBIT.

Воздействие операционного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолевает точку безубыточности своей деятельности. После преодоления точки безубыточности чем выше доля постоянных затрат в общей их сумме, тем большей силой воздействия на изменение прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции.

Компания, использующая заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал для развития своей деятельности и возможности роста рентабельности собственного капитала при условии, что рентабельность всего капитала превыша­ет стоимость заемного капитала. Между тем чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше финансовый риск и угроза банкротства, что ведет к повышению требуемой собственниками капитала доходности.

Оценить данное воздействие риска позволяет эффект финансового рычага, от­ражающий рост доходов собственников за счет привлечения заемного капитала. Существуют две модели финансового рычага, в основе которых лежат различия в подходах американской и европейской школ финансового менеджмента.

Американский подход акцентирует внимание на влиянии финансового рычага на чистую прибыль компании. Уровень финансового левериджа (FL) — это про­центное изменение чистой прибыли на обыкновенную акцию (EPS),вызванное процентным изменением операционной прибыли до выплаты процентов за кре­дит и налога на прибыль (EBIT).

В соответствии с американским подходом рассчитать силу финансового леве­риджа можно следующим образом:

 

DFL= ,

 

где DFL — сила воздействия финансового рычага; DEPS — изменение чистой при­были на одну акцию.

Можно использовать другой способ расчета воздействия финансового леверид­жа в виде эффекта финансового рычага (ЭФР):

 

ЭФР = × ,

 

где EBIT — операционная прибыль; T — ставка налога на прибыль; D — величина заемного капитала; r — процентная ставка по заемному капиталу.

Продолжая предыдущий пример, предположим, что собственный капитал ком­пании равен 150 млн руб. и состоит из 150 ООО шт. обыкновенных акций. Заем­ный капитал — долгосрочный кредит на сумму 40 млн руб. по ставке 10% годовых. Рассчитаем эффект финансового рычага по американской концепции. Для этого необходимо рассчитать значение прибыли от продаж и прибыли до налогообло­жения на основании данных предыдущего примера:

 

ЕВIТ= 95 млн руб. — 45 млн руб. = 50 млн руб.;

ЕВТ= 50 млн руб. — 4 млн руб. = 46 млн руб.;

Чистая прибыль = 46 млн руб. — 46 млн руб. ×0,2 = 36,8 млн руб.;

EPS = 36,8 млн руб./150 000 = 245,3 руб. шт.;

ЭФР = 50 млн руб./46 млн руб. = 1,09.

 

Данный результат свидетельствует о том, что при 1%-ном изменении прибы­ли до выплаты налогов и процентов чистая прибыль на обыкновенную акцию изменится на 1,09%. Докажем это. Допустим, прибыль до выплаты налогов и про­центов EBITупадет на 10% т. е. составит 45 млн руб. Тогда:

 

Прибыль до налогообложения = 45 млн руб. — 4 млн руб. = 41 млн руб.;

Чистая прибыль = 32,8 млн руб.;

EPS = 32,8 млн руб./150000 = 218, 67 руб./шт.;

DEPS = (245,3— 218,67)/245,3 = 0,109 × 100% = 1,09%.

Экономический смысл этого результата состоит в том, что чем больше объем при­влеченных предприятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма процентов и тем выше уровень финансового левериджа и финансового риска ком­пании.

Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акционерам и возни­кающий при использовании заемного финансирования (использование займов и кре­дитов приводит к тому, что риск для держателей обыкновенных акций возрастает).

Финансовый менеджер в своей деятельности использует финансовый и про­изводственный рычаги в совокупности. В итоге усиливается влияние объемов продаж на чистую прибыль на акцию. Эффект совокупного (общего, интеграль­ного) левериджа выражается в относительном изменении чистой прибыли на одну акцию на каждую единицу относительного изменения выручки. Объеди­ним совокупное воздействие операционного и финансового рычагов:

 

DTL = DOL×DFL = .

 

Как видно из формулы, интегральный рычаг представляет собой произведение эф­фекта производственного и финансового рычагов. Следовательно, возникает мульти­плицирующий эффект. Рассчитаем силу интегрального левериджа для рассмотрен­ного ранее примера:

 

DTL = DOL×DFL = 1,9× 1,09 = 2,07.

 

Полученный результат расчетов говорит о том, что при изменении выручки от про­даж на 1% чистая прибыль на обыкновенную акцию изменится на 2,07%. Данный ре­зультат мы могли бы получить напрямую, непосредственно на основании данных о прибыли компании, так как, согласно формуле, интегральный леверидж может быть рассчитан как отношение маржинальной прибыли к прибыли до налогообложения:

 

95 млн руб./46 млн руб. = 2,07.

 

Мультипликативный эффект интегрального левериджа касается и несистема­тических рисков компании. По сути, интегральный леверидж может служить ме­рой общего несистематического риска. Это очень важный вывод, который следует иметь в виду практикующим менеджерам. В силу мультипликативного эффекта рычагов для любого бизнеса крайне опасным является сочетание высокого уров­ня постоянных издержек (а следовательно, производственного риска) и больших процентных выплат по займам и кредитам (т. е. финансового риска).

Использование интегрального левериджа в финансовом анализе и планирова­нии позволяет установить точное влияние изменений в объемах продаж на чистую прибыль акционеров. Подбирая различные сочетания операционного и финансо­вого рычагов, менеджер может получить максимальную прибыль при допустимом риске или минимизировать риск при заданной прибыли.

Европейская концепция финансового рычага основана на анализе изменения рен­табельности собственного капитала при привлечении заемных средств. Эффект фи­нансового рычага определяется в европейском подходе как разница между рентабель­ностью собственного капитала (ROE) и рентабельностью всего капитала (R). Иными словами, это дополнительная доходность для владельцев собственного капитала, воз­никающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом.

Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность соб­ственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным.

Таким образом, для выявления степени влияния заемного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и заемным капиталом. При этом вторая часть может быть отрицатель­ной. Тогда использование заемного капитала компании невыгодно — полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.

Чистую прибыль компании NP (net profit) в общем виде можно представить как:

NP = (1—Т) — (EBIT—D×r),

 

где EBIT — операционная прибыль; Т — ставка налога на прибыль; D — величина заемного капитала; r— процентная ставка по заемному капиталу.

Обозначив величину собственного капитала как Е, преобразуем формулу рен­табельности собственного капитала с учетом использования заемных средств:

ROE =

 

Рентабельность всего капитала R можно выразить следующим образом:

 

R= , откуда EBIT = R × (D + E)

 

Подставив в формулу рентабельности собственного капитала данное выраже­ние, получим:

 

ROE = ,

 

ЭФР

где RE — рентабельность собственного капитала при использовании только соб­ственного капитала.

Формула ЭФР в соответствии с европейским подходом имеет вид:

 

ЭФР = (1 —T)× (R—r)× ,

 

где D/E — плечо рычага; (R—r) — дифференциал финансового рычага;

(1 — Т)— налоговый корректор (налоговый щит).

 

Таким образом, с увеличением доли заемного капитала в структуре капитала рентабельность собственного капитала компании растет до тех пор, пока процен­ты по долговым обязательствам не превысят прибыль. Если ЭФР отрицательный, то компании невыгодно использовать заемные средства с точки зрения динамики рентабельности собственных средств. Если ЭФР положительный, то использова­ние заемного капитала дает приращение к финансовому результату.

Рассмотрим пример. Компания X имеет следующие характеристики финансо­вой структуры капитала: среднегодовая величина собственного капитала (Е) со­ставляет 100 млн руб., соотношение заемных средств к собственным (D/E) равно 1/2, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (EBIT) — 20 млн руб., ставка налога на прибыль (7) — 20%, средняя расчетная ставка процента (r) — 10%. Определим ЭФР:

 

ЭФР = (1 — 0,2) × (20/150 × 100% — %) × 1/2 = 1,36%.

 

Таким образом, у компании X наблюдается повышение рентабельности соб­ственного капитала на 1,36% при использовании исходной (смешанной) финан­совой структуры по сравнению с безлевериджной схемой финансирования.

Эффект финансового рычага показывает прирост чистой рентабельности соб­ственного капитала за счет привлечения единицы заемных средств. Выражение в скобках называют дифференциалом рычага. Он показывает превышение чистой рентабельности активов над ставкой процента по кредиту, скорректированной на налоговую защиту. Если при этом дифференциал финансового рычага отрица­телен, то каждая единица заемного капитала уменьшает чистую рентабельность собственного капитала.

Величина дифференциала характеризует риск кредитора — чем больше значе­ние дифференциала, тем меньше риск кредитора, и наоборот. Финансовый риск можно измерить количественно:

 

 

где — среднеквадратическое отклонение ROE, в случае если предприятие не использует заемное финансирование; — среднеквадратическое отклонение ROE, в случае если предприятие использует заемное финансирование.

Если предприятие использует заемное финансирование, то > , так как производственный риск ложится на держателей акций. Разница ( — ) явля­ется мерой увеличения риска за счет привлечения заемных средств.

Во многих случаях анализ границ изменения финансовой структуры капитала может быть основан на расчете двух показателей: точки безразличия и финансо­вой критической точки.

Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала не изменяется при использовании капитала заемного. Это возможно, когда ЭФР равен нулю, т. е. экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента:

 

ЭФР= (1 —Т) × (R—r) ×D/E= 0;

R— r= 0;

R = r.

 

Для расчета точки безразличия необходимо определить такую прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, при которой рентабельность собственного капитала будет одинакова как при левериджной, так и при безлевериджной схеме финансиро­вания.

В соответствии с условиями рассмотренного примера расчета ЭФР определим точку безразличия:

ЭФР = 0;

R—r= 0;

Е = 100 + 50 = 150 млн руб.;

ЕВIT/150 ×100%—10% = 0;

R = r,

ЕВIT/150 × 100% = 10%;

ЕВIТ= 15 млн руб.

 

Как показали расчеты, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль в точ­ке безразличия равна 15 млн руб.

Построим график зависимости рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль для анализируемого примера (рис. 9.2).

На рис. 9.2. можно видеть еще один важный показатель определения границ изменения финансовой структуры капитала — финансовую критическую точку (ФКТ). Она характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процен­тов и налога на прибыль у компании есть, а рентабельность собственного капи­тала равна нулю. Это возможно в случае, если прибыли, нарабатываемой компа­нией, хватает только на покрытие процентов за заемный капитал (финансовых издержек). Определим финансовую критическую точку для анализируемого примера:

 

EBIT = 0,1× 50 = 5 млн руб.

 

Определим рентабельность собственного капитала в точке безразличия:

 

ROE (с долгом) = (1 — 0,2) × (15 — 5)/100 × 100 — 8%;

ROE (без долга) = (1 — 0,2) × (15 — 0)/150 × 100 = 8%.

 

Если компания зарабатывает прибыль до уплаты процентов и налога на при­быль большую, чем в точке безразличия, ЭФР положителен и ей выгоднее ис­пользовать заемный капитал для повышения рентабельности собственного капи­тала. Компания получает приращение рентабельности собственного капитала.

В точке безразличия использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т. е. компании безразлично, что использовать — заемный или собствен­ный капитал.

На отрезке от точки безразличия до финансовой критической точки прибыли хватает на покрытие процентов, уплату налогов и формирование чистой прибыли. Однако при использовании смешанной схемы финансирования происходит сни­жение рентабельности собственного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств; при этом ЭФР становится отрицательным.

 

 

EPS

 

 

 

ТБ

8%

 

EBIT

15 млн руб.

ФКТ

 

Рис. 9.2. Зависимость рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль

 

Для нашего примера: если компания X будет зарабатывать прибыль свыше 15 млн руб., то использование заемного капитала в сумме 50 млн руб. положительно отразится на рентабельности собственного капитала. Если прибыль будет колебаться в диапазоне от 5 до 15 млн руб., использование заданного заемного капитала приведет к снижению рентабельности собственного, что и бы­ло представлено в расчете ЭФР. Прибыль, равная 5 млн руб., будет покрывать только финансовые издержки. Если прибыль будет меньше 5 млн руб., то ее не будет хватать даже на покрытие финансовых издержек и компания попадет в убыточную ситуацию.

Если структура капитала компании существенно отличается от структуры ка­питала компаний из этой же отрасли, «она должна быть готова защищать свою позицию, так как специалисты по инвестициям и кредиторы обычно оценивают компанию в сравнении с другими из той же отрасли».

При этом необходимо учитывать, что показатели интегрального рычага различ­ных компаний существенно отличаются один от другого в зависимости от сферы деятельности и размера компании. Компания может использовать работу с анали­тиками, рейтинговыми агентствами, инвестиционными фондами и другими инсти­туциональными инвесторами, кредиторами для выяснения их мнения относитель­но оптимального уровня рычага.

Тема 10: «Формирование оптимальной структуры капитала»

1. Стоимость привлечения капитала и средневзвешенная стоимость капитала

2. Теории структуры капитала