Финансовые коэффициенты рассчитываются по данным основных финансовых отчетов (бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках), которые тесно связаны друг с другом. Соответствующим образом взаимосвязаны многие финансовые коэффициенты, которые зачастую отражают различные стороны одного и того же события или операции. Комплексный подход к одновременному рассмотрению нескольких финансовых коэффициентов делает возможным построение развернутых факторных моделей, показывающих количественное влияние одних показателей (факторов) на производные по отношению к ним конечные показатели (результативные параметры модели). Одной из разновидностей таких факторных моделей является модель компании Дюпон, увязывающая в единую систему все важнейшие факторы, влияющие на доходность собственного капитала.
Существует немало разновидностей данной модели, но в основе всех вариаций лежит базовое уравнение, увязывающее между собой рентабельность активов (ROA) и два основных влияющих на нее фактора:
или (31)
(32)
Данная модель показывает основные источники эффективного использования активов – операционную маржу и оборачиваемость совокупного капитала (активов). Если первый фактор – операционная маржа – отражает уровень эффективности производства, способность предприятия контролировать издержки без ущерба для качества продукции и, соответственно, для ее ценовых характеристик, то второй компонент модели – оборачиваемость активов – демонстрирует умение руководства предприятия адаптироваться к изменениям рыночной конъюнктуры, поддерживать и наращивать клиентскую базу, сочетая привлекательные условия потребительского кредитования с гибким ценообразованием, а также четкой и действенной системой контроля за состоянием расчетов с покупателями. Высокая доходность активов обусловливается не только наличием у предприятия высокорентабельных изделий (услуг), и обладание производственными технологиями, обеспечивающими экономию потребляемых ресурсов. Не меньшие возможности роста отдачи активов предоставляет предприятию ускорение оборачиваемости имеющихся у него ресурсов, более умелое использование рыночных факторов.
На показатели операционной маржи и оборачиваемости активов оказывает влияние большое число факторов более низкого уровня: удельные веса отдельных статей расходов, оборачиваемость запасов, дебиторской задолженности и т.п. Анализ этих конкретных факторов может помочь руководству вскрыть значительные резервы дальнейшего повышения рентабельности активов. Однако для модели компании Дюпон более важным является продвижение в противоположном направлении – не к дальнейшей детализации и углублению анализа, а наоборот – к укрупнению модели и расчету результативных показателей более общего характера.
Следующим таким обобщающим показателем является рентабельность инвестированного финансового капитала (ROCE). Взаимосвязь этого показателя с ROA может быть представлена в следующей форме:
(33)
Преобразовав второй сомножитель выражения (33), получим:
(34)
В третьем сомножителе формулы (33) представим числитель дроби (совокупные активы – Total) в виде суммы экономических активов (А = D + E) и спонтанной беспроцентной кредиторской задолженности и начислений (БКЗ):
(35)
Объединяя (33) с (34) и (35), получаем:
(36)
Выражение (36) устанавливает связь между показателями ROA и ROCE: на величину последнего оказывают влияние факторы налогообложения прибыли (1 – t) и доля бесплатной краткосрочной кредиторской задолженности и начислений по отношению к инвестированному финансовому капиталу (1 + БКЗ / (E + D)). Чем выше доля беспроцентного финансирования, тем выше показатель рентабельности инвестированного финансового капитала.
На следующем этапе осуществляется переход от показателя ROCE к рентабельности собственного капитала (ROE). В общем случае, для осуществления этого перехода следует скорректировать ROCE на два поправочных коэффициента: отношение чистой прибыли к NOPAT (NI / NOPAT) и отношение общего объема инвестированного финансового капитала к собственному капиталу ((E + D) / E). В этом случае рентабельность собственного капитала может быть рассчитана по следующей формуле:
(37)
Преобразовав второй сомножитель выражения (37), получим:
(38)
Третий сомножитель из (37) можно привести к следующему виду:
(39)
с учетом корректировок (38) и (39) выражение (37) может быть записано следующим образом:
(40)
Формула (40) означает, что рентабельность собственного капитала может быть представлена как произведение рентабельности всего инвестированного финансового капитала (ROCE) и эффекта финансового рычага, который, в свою очередь, включает в себя влияние двух факторов – дифференциала финансового рычага ((EBIT – I) / EBIT или (1 – I / EBIT) и плеча финансового рычага (1 + D / E). Дифференциал финансового рычага показывает, насколько эффективным в финансовом смысле оказалось для предприятие привлечение заемного капитала – была ли величина операционной прибыли достаточна для покрытия суммы процентов по кредиту? Плечо финансового рычага отражает масштабы привлечения заемного капитала. Расширение этого плеча будет иметь только в случае наличия у предприятия положительного (больше 0) дифференциала финансового рычага.
Привлечение заемного капитала в значительных объемах и на выгодных условиях обеспечивает предприятию значительный «рычаг» для повышения отдачи, полученной акционерами предприятия на вложенный ими капитал. Для лучшего понимания смысла понятия «дифференциал финансового рычага» можно представить выражение (40) в еще одном альтернативном формате:
(41)
В таком виде очень наглядной становится финансовая сущность дифференциала – цена привлекаемого заемного капитала (отношение суммы уплаченных процентов к общему объему инвестированных ресурсов) с учетом налогообложения процентов обязательно должны быть ниже достигнутого предприятием уровня доходности инвестированного финансового капитала (ROCE). Только в этом случае увеличение плеча финансового рычага окажет положительное влияние на рентабельность собственного капитала (ROE). Если же предприятие будет привлекать чрезмерно дорогой заемный капитал (процентная ставка по которому будет превышать уровень ROCE), эффект финансового левериджа окажется отрицательным – чем выше будет плечо рычага, тем большие убытки понесут акционеры.
Развернутое представление модели компании Дюпон позволяет продемонстрировать влияние каждого ее компонента в отдельности, начиная от исходных показателей операционной маржи и оборачиваемости совокупных активов:
(42)
Как уже отмечалось выше, представленный вариант модели компании Дюпон не является единственно возможным – существует большое число других, как более сложных, так и более простых вариаций данной модели. В качестве примера можно привести трехфакторную модель, увязывающую рентабельность собственного капитала с маржей чистой прибыли, оборачиваемостью совокупных активов и общим коэффициентом финансовой зависимости:
(43)
Данная упрощенная модель не улавливает многих нюансов формирования основных финансовых показателей (например, различий между операционной прибылью и NOPAT и др.), но она очень хорошо отражает основные пропорции органичного (сбалансированного) роста предприятия (см. предыдущий §). На соблюдение заданного соотношения следует обращать внимание в процессе анализа финансовой отчетности предприятия.
Все три фактора (рентабельность продаж, оборачиваемость активов и коэффициент финансовой зависимости) оказали положительное влияние на доходность собственного капитала.
Еще один способ представления модели компании Дюпон увязывает между собой рассмотренные выше факторы роста рентабельности собственного капитала и величину темпа сбалансированного роста. В этом случае целесообразно строить модель с использованием не среднегодовых значений дискретных показателей (отражаемых в балансе), а их величины на начало периода. Связь между рентабельностью собственного капитала, рассчитанной по отношению к величине капитала на начало года (ROE = NI / E0), и темпом сбалансированного роста (G = RE / E0), можно выразить следующей формулой:
, (44)
где NI / E0 – рентабельность собственного капитала;
RE / NI = КRE – коэффициент реинвестирования чистой прибыли.
Подставляя (44) в (42), получаем выражение для темпа сбалансированного роста (G):
(45)
Располагая подобной моделью, предприятие заранее сможет установить для себя оптимальное значение темпов прироста объема продаж, сбалансировав его с наиболее важными факторами роста.
Планирование темпов устойчивого роста
Любое предприятие стремится к росту: развитию и расширению масштабов своей деятельности. Очевидно, что важнейшим условием роста компании является увеличение объема ее продаж. Финансовый менеджер заинтересован в этом не меньше других работников, однако именно ему приходится сталкиваться с оборотной стороной процесса развития – необходимостью изыскания дополнительных финансовых ресурсов для его обеспечения. Расширение масштабов деятельности неизбежно влечет за собой прирост активов предприятия – основных фондов, запасов, дебиторской задолженности. Существует ошибочное мнение, что нормально работающее предприятие по определению способно обеспечить свое непрерывное развитие за счет собственных ресурсов, то есть чистой прибыли и амортизации. Ошибочность этого мнения не только в том, что объем этих ресурсов у нормально работающего предприятия (т.е. обеспечивающего рентабельность активов 15 – 20%) недостаточны для осуществления инвестиций в расширение деятельности. Упускается из виду, что чистая прибыль не является собственностью предприятия как юридического лица, она принадлежит его владельцам и ежегодно должна выплачиваться им в форме дивидендов. Решение о реинвестировании прибыли в развитие предприятия не самое легкое для людей, вложивших в него деньги с целью получения реального дохода, а не обещаний о процветании в будущем.
Практически все источники дополнительного капитала являются платными и закладывая их привлечение в годовой план, финансовый менеджер должен четко представлять, за счет каких дополнительных денежных потоков он будет оплачивать пользование данными источниками. В наиболее общем виде объем дополнительного внешнего финансирования (DF) определяется по формуле:
, (1)
где DA – потребность в приросте активов на 1 руб. реализации;
∆S – плановый прирост объема реализации, S1 ее планируемый уровень;
L – спонтанная краткосрочная кредиторская задолженность, увеличивающаяся по мере роста объемов продаж и не требующая уплаты процентов (задолженность поставщикам, персоналу, бюджету и т.п.)
∆L – прирост кредитоской задолженности на 1 руб. реализации;
NM – маржа чистой прибыли;
d – норма выплаты дивидендов.
В этом выражении потребность в приросте активов (∆А) уменьшается на сумму прироста спонтанной кредиторской задолженности (∆L *∆S) и нераспределенной прибыли (NM * S1 * (1 - d)) после выплаты дивидендов.
Состав и структура дополнительных источников определяется предприятием исходя из конкретных условий его деятельности. Если речь идет о краткосрочном капитале, то наиболее предпочтительным было бы формирование его за счет спонтанной кредиторской задолженности, то есть обязательств, возникающих перед поставщиками, персоналом, бюджетом и т.п. Преимуществом такого финансирования является его бесплатность – в определенных, разрешенных законом пределах, предприятие имеет право не уплачивать проценты по такого рода задолженности. Однако, чрезмерное увлечение такими способами привлечения краткосрочного капитала грозит предприятию потерей репутации у своих контрагентов и крупными судебными исками от кредиторов, уставших ждать оплаты своих счетов.
Все остальные источники как краткосрочного, так и долгосрочного капитала являются платными, поэтому, планируя их привлечение, предприятие должно соизмерять цену этих источников с ожидаемой доходностью инвестиций.
Для облегчения задачи прогнозирования будущей структуры капитала разработаны модели приемлемого или допустимого роста. Их использование позволяет определить предельное значение увеличения объема продаж, которое не повлечет за собой резкого изменения структуры капитала. Одна из таких моделей выражается следующей формулой:
, (2)
где g – плановый темп прироста реализации,
A/S – доля активов в выручке от реализации,
D – заемный капитал,
E – собственный капитал
Конкретные предприятия могут сталкиваться с другими ограничителями роста, например недоступность или дефицитность отдельных видов ресурсов, препятствия административного и налогового характера и т.п. Задача финансиста состоит в том, чтобы уметь определить “цену” этих ограничений и найти возможность достижения компромисса между потребностями роста предприятия и его финансовыми возможностями. Результатом этой работы является разработка системы исходных показателей и критериев для составления годового финансового плана.
