Расчёт средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

Цена, которую предприятие платит за привлечённые финансовые ресурсы, называется ценой (стоимостью) капитала. Капитал предприятия состоит из собственных и заёмных средств. При использовании заёмных средств предприятия платят проценты за кредит, при выпуске ценных бумаг для формирования собственного акционерного капитала предполагается выплата процентов, дисконтов или дивидендов. Выплаченные проценты, дисконты и дивиденды и составляют стоимость капитала предприятия.

Определение цены капитала является крайне важным по следующим причинам: 1) максимизация стоимости предприятия требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействованный капитал, была минимизирована; 2) оценка цены капитала требуется при принятии решений по формированию структуры финансовых ресурсов; 3) определение цен отдельных составляющих капитала предприятия необходимо при разработке политики управления активами.

Определение цены капитала фирмы предполагает, во-первых, идентификацию основных его компонентов, во-вторых, исчисление их цены. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой (стоимостью) капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Под термином «капитал» понимаются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы. Любые операции, приносящие компании прибыль, невозможно осуществить без активов, представленных в левой части баланса (актив), которые в свою очередь должны быть профинансированы за счет источников, указанных в правой части баланса (пассив). Капитал предприятия полностью представлен статьями правой части его баланса.

Основной задачей финансового менеджера является определение тех источников средств, которые будут учитываться при исчислении WACC. Так как цена капитала непосредственно используется в процессе принятия долгосрочных инвестиционных решений, особое внимание необходимо уделить формулированию принципов расчета этого показателя. К источникам средств, за которые компания не платит проценты, относится кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и задолженность по уплате налогов. Все эти виды задолженности являются результатом текущих операций – наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому некоторые авторы считают, что кредиторскую задолженность следует исключить из расчёта стоимости капитала. Особенно это касается расчётов стоимости капитала для определения эффективности долгосрочных инвестиционных проектов. Кроме этого, нужно решить, как поступать с краткосрочными банковскими кредитами, которые в отличие от вышеупомянутых видов кредиторской задолженности не возникают автоматически как результат текущей деятельности. Ответ зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования деятельности. Если краткосрочные кредиты и займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, их не следует учитывать при расчете WACC. Однако если этот вид задолженности используется фирмой как постоянный источник финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе оценки цены капитала. Основными источниками привлечения капитала являются долгосрочные кредиты и займы, привилегированные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль); они и должны учитываться при расчете WACC.

Таким образом, релевантными составляющими капитала, существенными для исчисления его цены, являются:

1) часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования;

2) долгосрочные кредиторы;

3) собственный капитал, включая акционерный капитал и нераспределённую прибыль.

4) долгосрочная кредиторская задолженность, предусматривающая выплатить проценты или финансовые санкции.

Вся беспроцентная кредиторская задолженность исключается при исчислении цены капитала.

При оценке различных составляющих капитала возникает вопрос о налогах, на какой базе проводится расчет –доналоговой или посленалоговой? Для ответа на этот вопрос необходимо иметь ввиду, что для акционеров представляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т.е. поток, остающийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов. Таким образом, если исходить из условия, что целью управления фирмой является максимизация благосостояния акционеров и, как следствие этого, максимизация цены акций, можно сделать вывод, что в анализе необходимо с максимальной полнотой учитывать влияние налогов.

Стоимость капитала определяется в процентах по формуле средней взвешенной, где за веса принимаются доли каждого вида финансовых ресурсов в их общем объёме, а за исходные показатели – цены этих ресурсов. Как правило, в состав финансовых ресурсов, образующих капитал предприятия, включают: кредиты кредитных организаций, обыкновенные и привилегированные акции, облигации, платную кредиторскую задолженность, нераспределённую прибыль. Алгоритм расчёта WACC следующий: сначала определяют цену каждого вида финансовых ресурсов, а затем по формуле средней взвешенной находят WACC. Для определения цен каждого вида финансовых ресурсов используют следующие подходы.

Цена кредита приравнивается к процентной ставке за кредит и корректируется на ставку налога на прибыль, если проценты относятся на затраты. В том случае, если проценты выплачиваются за счёт чистой прибыли, корректировка не осуществляется. Такая корректировка осуществляется в силу того, что при отнесении процентов за кредит на затраты предприятие уменьшает величину прибыли, а значит и сумму налога на прибыль, поэтому фактически за счёт этого снижения кредит обходится ему дешевле.

ЦК = ПК (1 – СНП) – если проценты относятся на затраты, (60)

 

ЦК = ПК - если проценты выплачиваются за счёт чистой прибыли, где ЦК – цена кредита, ПК – средневзвешенная процентная ставка за кредит (или прогнозируемая ставка процентов за кредит), СНП – коэффициентная ставка налога на прибыль.

При корректировке цены кредита на ставку налога на прибыль следует учесть, что на затраты можно относить не все выплаченные проценты. В соответствии с Налоговым кодексом в настоящее время на затраты предприятия могут отнести проценты в размере официальной учётной ставки Центрального Банка России, увеличенной в 1,1 раза. Например, если ставка Банка России составляет 10 %, то на затраты предприятие может отнести 11 %. В этом случае при процентной ставке за кредит коммерческого банка 20 % предприятие отнесёт на затраты 11 %, а 9 % будет погашено за счёт чистой прибыли.

Цены акций определяют разными способами. Чаще всего цену привилегированных акций приравнивают к фиксированной ставке дивиденда в процентах. Цену обыкновенных акций определяют как отношение дивиденда в рублях к рыночной цене акций в рублях. Так же можно определить и цену привилегированных акций, но всё-таки чаще её приравнивают к фиксированному дивиденду, выраженному в процентах. Цену акций можно приравнять к требуемому уровню доходности (Е), определяемому по модели САРМ.

ЦПА = Д (61)

где ЦПА - цена привилегированных акций, Д – дивиденд в %.

ЦОА = Д / РЦА * 100 % (62)

где Д – дивиденд в рублях, РЦА – рыночная цена акций в рублях.

ЦОА = Е = R_f + β (R_m – R_f) (63)

где Е – требуемый уровень доходности, β - коэффициент тесноты связи между изменением уровня цен на рынке ценных бумаг в целом и цен на ценные бумаги анализируемой компании, R_f - минимальный уровень доходности, риск вложений по которому равен нулю, R_m - общерыночный уровень доходности.

Если предприятие планирует темп прироста дивидендов в процентах, то его прибавляют к цене акций.

Цена облигаций рассчитывается как отношение доходов, полученных от владения облигациями к их усреднённой цене.

ЦОЗ = (64)

где ПК – процент по купону, Н – номинал, ЦР – цена реализации, СО – срок обращения.

Цены акций и облигаций можно рассчитывать также с учётом теории временно стоимости денег, то есть учитывать процессы дисконтирования. При определении стоимости ценных бумаг будущие проценты и дивиденды в этом случае приводятся к их сегодняшней стоимости.

Цена кредиторской задолженности приравнивается к процентной ставке штрафных санкций, если такие санкции указаны в договорах или предусмотрены законодательством. Например, если в договоре указаны штрафы за несвоевременное внесение платежей в размере 1/365 официальной учётной ставки Центрального Банка России за каждый день просрочки, то цена кредиторской задолженности составит величину официальной учётной ставки.

Цена нераспределённой прибыли приравнивается к цене обыкновенных акций.

После определения цены каждого вида финансовых ресурсов рассчитывается средневзвешенная стоимость капитала по формуле:

WACC = Σ Ц_i * В_i, (65)

где Ц_i - цена каждого вида финансовых ресурсов, В_i - удельный вес (доля) этого вида ресурсов в общем объёме капитала.

Пример.

Предприятие выпустило привилегированные акции, по которым выплачивается фиксированный дивиденд 12 руб. на акцию; обыкновенные акции с дивидендом 10 руб. на акцию; облигации номинальной стоимостью 100 руб. с дисконтом 10 % и процентом по купону 9 % годовых, сроком обращения 10 лет.

Рыночная цена префакций составляет 110 руб., обыкновенных акций – 108 руб. Предприятие получило краткосрочный кредит под 14 % годовых с отнесением их на затраты и долгосрочный кредит под 17 % годовых с выплатой их за счёт чистой прибыли. В составе обязательств предприятия имеется также кредиторская задолженность по заработной плате.

Доли источников финансирования в общей сумме финансовых ресурсов составляют: привилегированные акции 10 %, обыкновенные акции 20 %, облигации 20 %, краткосрочный кредит 10 %, долгосрочный кредит 5 %, кредиторская задолженность 25 %, нераспределённая прибыль 10 %. Ставка налога на прибыль 35 %.

Решение.

1. Цена краткосрочного кредита ЦК кр\сроч. = (10 % х 1,1) х (1 – 0,35) + 3 % = 10,15 %

2. Цена долгосрочного кредита ЦК д\сроч. = 17 %

3. Цена облигационного займа ЦОЗ =

4. Цена обыкновенных акций ЦОА = 10 руб.:108 руб. х100 % =

 

= 9,26 %

5. Цена привилегированных акций ЦПА = 12 руб.: 110 руб. х 100 % = 10,91%

6. Цена нераспределённой прибыли равна цене обыкновенных акций ЦНП = ЦОА = 9,26 %

7. Цена кредиторской задолженности ЦКЗ = 0

 

WACC = Σ Ц_i * В_i = 10,15 х 0,1 + 17 х 0,05 + 10,53 х 0,2 + 9,26 х 0,2 + 10,91 х 0,1 + 9,26 х 0,1 + 0 х 0,25 = 7,84 %