Отправным моментом, определяющим специфику формирования, а, следовательно, и оценки стоимости предприятий в условиях экономической трансформации является то, что величина и структура активов предприятий отражает цели, утраченные в настоящее время и, таким образом, их исходное состояние плохо приспособлено к формирующимся рыночным условиям хозяйствования. Кроме того, в переходный период начинают действовать специфические макроэкономические факторы, обусловленные политико-экономическими особенностями трансформационных процессов, протекающих в конкретных странах. Для Украины, по нашему мнению, основными из них являются:
1)противоречивая и малопредсказуемая экономическая политика;
2)слияние государственных институтов с бизнесом;
3)значительные инфляционные ожидания;
4)сохраняющийся высокий уровень монополизации экономики;
5)незаконченность первоначального накопления капитала;
6)значительные инвестиционные, кредитные и хозяйственные риски;
7)неразвитость рынков промышленной недвижимости, машин и механизмов, используемых предприятиями;
Действие названных факторов на микроэкономическом уровне накладывает отпечаток на использование методологии оценки стоимости предприятий.
Так, в рамках доходного подхода следует учитывать следующие обстоятельства. В классическом виде оценка, исходя из текущих стоимостей будущих денежных потоков, обеспечивает достоверные результаты, по крайней мере, если рыночная конъюнктура является прогнозируемой, финансовая информация достоверной, риски бизнес линий предприятия сопоставимы с бизнес рисками в стране в целом, безрисковая ставка доходности стабильна. Однако, перечисленные условия для украинских предприятий не характерны.
Стандартным в практике оценки является использование долгосрочного (10-15) лет периода, что в условиях динамичного и непредсказуемо изменяющегося внешнего окружения, прежде всего за счет государственного воздействия, невозможно. Это обуславливает непродолжительный срок прогнозирования - 2-3 года, или использование усредненного (ретроспективного) денежного потока. Невозможность составления достоверного прогноза особенно проявляется при оценке всей совокупности источников прибыли, поэтому приходится основывать свои суждения на наиболее поддающемся прогнозу прибыли от реализации продукции. Следует учитывать также, что вследствие объективно происходящих структурных сдвигов, конъюнктура рынка является в принципе сложнопрогнозируемой, а резкая дифференциация рентабельности и как следствие появление значительного количества убыточных предприятий, делает зачастую невозможным оценку с помощью доходного подхода.
Что касается финансовой информации, как основы получения сведений о состоянии предприятия, то она не является ни достоверной, ни полной. С одной стороны общим финансовым правилом является занижение полученных доходов и их тенизация создающие зачастую непреодолимые трудности оценки реальной (возможной) величины прибыли. Необходимо учитывать также, что сравнительный финансовый анализ украинских предприятий невозможен из-за отсутствия достоверных обобщенных отраслевых показателей (используемые нормативные значения финансовых коэффициентов отражают общетеоретические представления об их величине и динамике и не учитывают отраслевых особенностей хозяйствования).
Особенности оценки денежных потоков национальных предприятий проявляются в расчете будущего значения изменения оборотных средств и задолженности (дебиторской и кредиторской). Это связано с тем, что для предприятий обычным явлением есть недостаточность оборотных средств и большой объем межфирменного кредитования. Причем, доведение величины собственных оборотных средств до технологически и коммерчески обоснованных норм зачастую приводит к отрицательному значению денежного потока. В том же направлении действует стремление уменьшить текущую кредиторскую задолженность предприятия. Между тем, практика хозяйствования свидетельствует, что недостаточность собственных оборотных средств и большие долги не являются помехой для возможностей предприятий генерировать доходы собственникам. Серьезной проблемой также является оценка будущих инвестиций как составной части денежных потоков, что обусловлено, во-первых, значительными инвестиционными потребностями технически отсталых производств, во-вторых, завышенными представлениями менеджеров предприятий о своих возможностях привлечения капитала.
Названные обстоятельства приводят к тому, что меняется конфигурация денежного потока - чаще всего он представляет собой сумму чистой прибыли и амортизации.
Что касается оценки рисков, то необходимо отметить, что наиболее точный способ определения их величины - модель оценки капитальных активов - использоваться не может в связи с отсутствием соответствующей рыночной информации. Единственным методом оценки рисков и их компенсаций является кумулятивный способ расчета ставки дисконта, который основан на субъективной, а, следовательно, менее обоснованной оценке. Кроме того, используемый в рамках этого метода набор рисков (качество управления и наличие ключевой фигуры, масштаб предприятия, продуктовая и географическая диверсификация рынка, диверсифицированность клиентуры, финансовая структура, величина и прогнозируемость дохода, прочие риски), является небесспорным. Наиболее видимые недостатки этого подхода заключаются в том, что продуктовая, географическая диверсификация и диверсифицированность клиентуры вполне могут быть объединены в виде маркетингового (рыночного) риска, риск финансовой структуры охватывает только одну составляющую финансового положения предприятия, которая может быть и не определяющей, отсутствует учет таких важных рисков как техническая изношенность активов, соответствие продуктов действующим стандартам и др.
Оценка величины компенсации за риск базируется на возможности альтернативного вложения средств на долларовый депозит, что объясняется стремлением уйти от проблемы прогнозирования будущего уровня инфляции. Поэтому, для достижения сопоставимости денежные потоки тоже переводятся в доллары, что не всегда оправдано в случае оценки стоимости предприятия, ориентирующегося на внутренний, а не на внешний рынок.
Что касается особенностей сравнительного подхода к оценке стоимости национальных предприятий, то нужно отметить, что его разновидности в виде методов рынка сделок и капитала не находят своего применения из-за неразвитости фондового рынка, а метод отраслевых соотношений затруднительно использовать из за закрытости совершаемых сделок и отсутствия системы налогообложения вмененных доходов.
Между тем, большинство предприятий (их акций) в ходе приватизации были проданы, однако, сложившиеся при этом цены несут в себе отпечаток нерыночной мотивации, как продавца, так и покупателя. Следует отметить, что государство при формировании цен продаж исходило, прежде всего, из краткосрочной потребности в деньгах, поскольку стремилось выполнять годовой план денежных поступлений от приватизации. Кроме того, государство намеревалось при продаже акций решить ряд проблем, связанных с трансформацией производств (структурной, технико-технологической, экологической и т. д.), а также социальных задач, что привело к нерыночной стоимости продаваемых объектов.
Со стороны покупателей нерыночную стоимость акций обусловили такие основные причины. Во-первых, в ходе массовой приватизации большинство пакетов акций приобретались не за деньги, а за приватизационные бумаги, номинальная стоимость которых как средства платежа не соответствовала рыночной стоимости акций. Во-вторых, реальный платежеспособный спрос институциональных инвесторов и населения был незначительный. В-третьих, финансовые посредники, аккумулировавшие значительное количество приватизационных бумаг, в условиях неопределенности с объектами, подлежащими приватизации, не имели возможности принимать взвешенные инвестиционные решения и часто ориентировались только на необходимость использования накопленных имущественных сертификатов. В-четвертых, покупатели -стратегические инвесторы, заплатившие реальные деньги за приобретенные акции, учитывали не столько явную эффективность покупаемых производств, сколько рассчитывали на получение скрытых преимуществ (управление сырьевыми и энергетическими потоками, государственную поддержку, легализацию уже приватизированных денежных потоков), что нашло отражение в нетипичной цене.
Названные обстоятельства обуславливают то, что сравнительный подход используется преимущественно в рамках оценки чистых активов предприятий - при определении стоимости отдельных объектов недвижимости, имеющих коммерческую, а не производственную ценность, на основе ставок арендной платы на сравнимые объекты, а также неспециализированных машин и механизмов, для которых возможно подобрать аналоги на функционирующих товарных рынках. При этом, необходимо отметить, что последние, в своем большинстве, развиты недостаточно для получения исчерпывающей информации об аналогах.
Наряду с этим, сравнительный подход абсолютно корректно применять к отдельной группе предприятий, акции которых котируются на иностранных фондовых рынках или для которых возможно подобрать зарубежные аналоги. Однако, группа таких предприятий невелика. Что касается имущественного подхода, то при его использовании в оценке стоимости отечественных предприятий проявляются следующие особенности. Наличие значительного числа избыточных активов, ненужных не только конкретному предприятию, но и другим инвесторам, обуславливает широкое применение в оценке утилизационной стоимости. Благодаря нерациональной структуре активов, их оценка может сопровождаться составлением специфических реструктуризационных проектов перекомпоновки активов, тем самым происходит увеличение стоимости нового имущественного комплекса в рамках предприятия. Отсутствующий реальный учет некоторых видов нематериальных активов - прежде всего, прав пользования природными ресурсами и экономическими привилегиями - затрудняет идентификацию и оценку неосязаемых активов. Так же проявляет себя и отсутствие коммерческого оборота нематериальных активов. Неразвитость рынка промышленной недвижимости приводит к широкому применению в оценке восстановительной стоимости, определенной, исходя из расходов на строительство в ценах 1969 года (на основании сборников укрупненных показателей восстановительной стоимости), приведенных к текущей стоимости с помощью коэффициентов индексации. Выбор в качестве базовых показателей не рыночных, а планово-установленных цен и усредненных коэффициентов, отражающих изменения стоимости строительно-монтажных работ и уровень инфляции безотносительно к конкретному объекту, снижает достоверность его оценки.
Значительные трудности представляет оценка величины дебиторской задолженности. Вполне применимо использовать в расчетах ее балансовую стоимость, однако при необходимости детализации оценки (наиболее часто это встречается в случае ликвидации предприятия), эксперт вынужден выполнять функции распорядителя имущества или взаимодействовать с ним (распорядителем) для обоснования реальности возврата долгов с учетом финансово-имущественного состояния различных дебиторов и юридических аспектов, заключенных предприятием с ними договоров.
Что касается оценки стоимости предприятий-банкротов, то имущественный подход и расчет ликвидационной стоимости являются абсолютно преобладающими, в то время, как в практике оценки в развитых странах находит также широкое применение определение инвестиционной стоимости при санации банкротов.
В табл. 10.19 приведены основные различия методологии традиционной оценки стоимости предприятия и оценки в условиях экономической трансформации.
Таблица 10.19
Основные различия методологии традиционной оценки стоимости предприятий и оценки в условиях экономической трансформации
| Признаки сравнения | Традиционная методология оценки стоимости | Методология, отражающая особенности переходного периода |
| Основное предназначение оценки | корпоративные трансакции | приватизация |
| Использование рыночных данных | повсеместное | практически не используются |
| Учет дивидендных выплат | присутствует | отсутствует |
| Книжная стоимость активов | отражает прошлые рыночные цены | в большинстве случаев характеризует планово-установленные цены |
| Приоритетность методов доходного подхода | дисконтирование | прямая капитализация |
| Длительность периода прогнозирования | 10-15 лет | максимум 2-3 года |
| Способ оценки рисков | модель оценки капитальных активов | метод кумулятивного построения |
| Финансовые данные за ретроспективный период | представительные и достоверные | непредставительные и недостоверные |
| Рыночная история | позволяет проводить экстраполяцию | зачастую не позволяет составить прогноз на будущее |
| Задолженность предприятия | рассматривается как величина, уменьшающая стоимость собственного капитала | практически не учитывается |
| Оценка утилизационной стоимости активов | только в отдельных случаях | широко используется |
| Оценка предприятий-банкротов | кроме ликвидационной определяется также инвестиционная стоимость | оценка инвестиционной стоимости абсолютно преобладает |
Кроме приведенных методологических особенностей вызванных экономической трансформацией, следует отметить также определенную ограниченность сферы применения оценки, связанную с ограниченностью целей инвесторов и типов предприятий, подлежащих оценке, а также состоянием фондового рынка. Наиболее часто потребность определения стоимости возникает при проведении реструктуризации (приватизации) предприятий, расчете ожидаемых доходов от продажи отдельных активов, залоге имущества с целью получения кредита. Основными типами предприятий в большинстве случаев являются специализированные производства с ограниченными рывками или фактические банкроты, оценка стоимости которых осуществляется с учетом того, что фондовый рынок находится в стадии становления и товарные рынки большинства промышленных активов неразвиты.
Табл. (10.20) иллюстрирует разнообразие традиционных целей инвесторов, типов предприятий, подлежащих оценке, и состояние рынка, обуславливающее приоритетность методологических подходов к оценке. Данные, приведенные в ней, подтверждают вывод об ограниченности сферы применения оценочной деятельности в условиях трансформационного периода по сравнению с условиями сложившейся устойчивой рыночной экономики. Кроме того, они показывают, что наибольшее применение в практике оценки находит имущественный подход, между тем как предприятия изначально ориентированы на производство доходов собственникам и соответственно оценка должна основываться на доходном подходе.
Приведенные особенности и ограничения сферы применения оценки, обуславливают необходимость придерживаться определенных принципов оценки стоимости, характерных для переходного периода. Следует отметить, что устоявшиеся принципы оценки[14] остаются неизменными и только дополняются новыми. К последним, по нашему мнению, относятся следующие.
Принцип ограничения – при определении стоимости следует учитывать ограниченный платежеспособный спрос на предприятия (их акции), незначительные возможности продавца по повышению стоимости предприятия при приватизации, ограничения по инвестициям и на постприватизационное использование имущества, практическую невозможность применения в оценке стоимости аналогов.
Таблица 10.20
Сравнительный анализ методологических подходов к оценке стоимости предприятий
| № п/п | Признаки сравнения | Преобладающие методические подходы | ||
| Доходный | Сравнительный | Имущественный | ||
| 1.1 | Цели инвесторов Долгосрочные доходы от владения предприятием (контрольным пакетом акций) | + | ||
| 1.2 | Средне- или краткосрочные доходы и возможности перепродажи неконтрольного пакета акций в будущем | + | + | |
| 1.3 | Выгоды от слияния | + | + | |
| 1.4 | Доходы от реализации имущества | + | ||
| 1.5 | Долгосрочные доходы за счет проведения реструктуризации | + | + | |
| 1.6 | Получение кредита под залог имущества | + | ||
| 1.7 | Страхование имущества | + | ||
| 1.8 | Доверительное управление пакетом акций | + | ||
| 1.9 | Аренда (лизинг) отдельных активов | + | ||
| 1.10 | Ожидание дивидендных выплат и роста курса акций | + | ||
| Приобретение минотарного пакета акций с целью перепродажи его стратегическому инвестору | + | |||
| 1.12 | Доходы от управления портфелем ценных бумаг | + | ||
| 2.1 | Тип предприятия Предприятие на стадии зрелости, имеющее значительные по размеру активы | + | ||
| 2.2 | Вновь созданное предприятие, функционирующее в перспективной отрасли | + | ||
| 2.3 | Предприятие со значительной частью ликвидных активов | + | ||
| 2.4 | Банкрот | + | ||
| 2.5 | Специализированное предприятие с ограниченным рынком | + | + | |
| 2.6 | Предприятие, которое демонстрирует значительные темпы роста в перспективной отрасли | + | + | |
| 2.7 | Успешное предприятие, работающее в стабильной отрасли с высоким уровнем конкуренции | + | ||
| 2.8 | Отрасли, в которой действует предприятие, присуща статистическая зависимость между стоимостью и показателями деятельности предприятия | + | ||
| Состояние рынка Фондовый рынок позволяет получать надежные ретроспективные и текущие цены акций | + | |||
| 3.1 | ||||
| 3.2 | На рынке капиталов инфляция поддается прогнозированию, ставки доходности государственных облигаций стабильны | + | ||
| 3.3 | Фондовый рынок открытый и прозрачный, информация эмитентов достоверна | + | + | |
| 3.4 | Фондовый рынок в стадии формирования, товарные рынки большинства активов неразвиты | + | ||
| 3.5 | Товарные рынки производственных активов активно функционируют | + |
Принцип снижения стоимости - диктует необходимость учета в оценке обстоятельств, согласно которым ряд предприятий не может действовать в конкурентной среде и теряет свою стоимость, наличие социальной инфраструктуры и неэффективных вспомогательных и обслуживающих производств снижает стоимость предприятий. В то же время низкая стоимость трансформируется в высокую при адаптации к новым условиям хозяйствования.
Принцип неопределенности - состоит в невозможности точного прогнозирования результатов деятельности предприятий на долгосрочный период и использования стоимости активов, сформированных при отсутствии критерия доходности, в качестве результата оценки. На точность оценки влияет также наличие массового межфирмового кредитования и неопределенность в этой связи прогнозных значений долгов предприятий, а также невозможность оценить реверсию в виде дохода от перепродажи.
Принцип формализации - состоит в том, что в условиях неразвитого фондового рынка и отсутствия большинства рынков промышленных активов в оценке стоимости находят широкое применение искусственные методы, базирующиеся не на рыночной информации, а на формализованных расчетах (например, определение стоимости промышленной недвижимости согласно укрупненным показателям восстановительной стоимости). Объективно формализацию оценки обуславливает также стремление государства установить единые подходы к оценке стоимости предприятий в ходе приватизации.
Принцип приближения - заключается в том, что по мере развития рынка и адаптации предприятий к внешним условиям хозяйствования, действие вышеприведенных специфических принципов ослабевает, и они постепенно полностью замещаются устоявшимися правилами оценки.
В табл. (10.21) приведены устоявшиеся и специфические принципы оценки. Использование последних позволяет учесть особенности формирования стоимости предприятий в условиях трансформирующейся экономики и приблизить ее значение к реальной величине.
Таблица 10.21
Принципы оценки стоимости предприятий
| Устоявшиеся принципы | ||
| основанные на представлениях пользователя: | связанные с эксплуатацией предприятия: | связанные с рыночной средой |
| полезности; замещения; ожидания; | остаточной производительности; вклада; пропорциональности; оптимального размера; разделения и соединения; | зависимости; соответствия; предложения и спроса; конкуренции; изменения стоимости. |
| Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования имущества предприятий | ||
| Специфические принципы, отражающие условия экономической трансформации: | ||
| ограничения; | ||
| снижения стоимости; | ||
| неопределенности;; | ||
| формализации; | ||
| приближения.. |
[1] Микерин Г.И., Сивец С.А. Эволюция Международных стандартов оценки / Государственный информационный бюллетень о приватизации. 2002, №7, С.36-40.
[2] Оценка рыночной стоимости машин и оборудования. - М.: Дело, 1998. - С.68
[3] Оценка машин и оборудования: Учебное пособие/Под общей редакцией В.П. Антонова. - М. и др.: Институт оценки природных ресурсов, 2000. - С.287
[4] произведение длины на ширину
[5] произведение длины на диаметр
[6] Ціноутворення в будівництві. Збірник офіційних документів та роз'яснень. - К.: Науково-виробнича фірма "Інпроект" Держбуду України. - №1. -2002. - С.124-125
[7] Appraising Machinery and Equipment. Textbook Committee, the American Society of Appraisers, John Alico. 1989
[8] Бюллетени 154-975 БЭ; 154-999 БЭ
[9] ' Ціноутворення у будівництві. Збірник офіційних документов та роз'яснень. - К.: Науково-виробнича фирма "Інпроект" Держбуду Украни. - №1. -2002. - С.124-125.
[10] Источник: Reuters
[11] Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учебное пособие для вузов. - М.: ЮНИТИ - Дана, 2001.- С. 185.
[12] Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. - СПб.: Питер, 2001. С. 74.
[14] Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие / Под ред. Абдулаева НА., Колайко НА..- М.: Издательство «ЭКМОС», 2000. - С. 12-15; Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса- СПб.: Питер, 2001- С. 42-45; Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход. Учебно-практическое пособие.- М.: Дело, 1998.-С 17-31.
