Фондовый рынок и деятельность финансового менеджера

Фондовый рынок (рынок ценных бумаг) обеспечивает перераспределение денежных средств (на долгосрочной и краткосрочной основе) через обращение финансовых активов, имеющих специфические черты (стандартизованность, обращаемость, серийность). И на финансовом, и, в частности, на фондовом рынках одновременно с образованием у заемщика финансовых обязательств у инвестора (кредитора) образуется финансовый актив (договор ссуды и т.п.).

На фондовом рынке заемщик выпускает (эмитирует) финансовые активы, а инвестор приобретает их и в дальнейшем может продать. Таким образом, фондовый рынок предполагает:

• образование финансового актива;

• возможность смены владельца финансового актива, т.е. обращаемость ценных бумаг, способность выступать самостоятельным платежным инструментом, облегчающим прохождение потоков между различными рынками. Обращаемость гарантируется такими качествами, как стандартизированность (прав, участников, сроков, методики учета, мест торговли) и серийность (обращение однородными партиями).

Фондовый рынок выделяется из финансовых рынков для анализа закономерностей движения финансовых активов (ценных бумаг), прогноза объемов привлечения денежных средств и их вложения в те или иные рынки. В финансовом менеджменте основное внимание уделяется двум аспектам функционирования фондового рынка: временному (краткосрочные и долгосрочные ценные бумаги) и обеспеченности прав.

Фондовый рынок рассматривается как рынок обособившихся прав на продукты товарных рынков, рынка труда, недвижимости, денег и капитала (рис. 2.6).

Выделение в финансовом рынке и отдельное рассмотрение рынка ценных бумаг (фондового рынка) позволяет финансовому менеджеру оценить возможности привлечения краткосрочных денежных средств и капитала, с одной столоны, и возможности инвестирования (с учетом соотношения риска, ликвидности и доходности), с другой.

Для финансового менеджера важно оценить, насколько эффективно конкретный фондовый рынок (национальный, региональный) обеспечивает выполнение общерыночных функций (установления равновесных рыночных цен, уровня доходности с учетом риска, информационного и правового обеспечения участников) и специфических функций фондового рынка (национальные и региональные особенности могут накладывать отпечаток на значимость тех или иных функций). К специфическим функциям фондового рынка относятся:

хеджирование (страхование ценовых и финансовых рисков) через производные ценные бумаги (фьючерсы, опционы);

финансирование дефицита государственного бюджета (федерального или регионального уровня) путем выпуска государственных ценных бумаг, которые, с одной стороны, являются объектом краткосрочного инвестирования, а с другой — создают конкуренцию в привлечении денежных средств инвесторов;

перераспределение денежных средств между различными направлениями экономической деятельности (производственной и непроизводственной сферами, различными отраслями и предприятиями, в том числе конкурентно безнадежными и перспективными, испытывающими недостаток средств) и перераспределение прав собственности, переход государственной собственности в частную.

Характеристика конкретного фондового рынка включает:

• структуру участников (эмитенты, инвесторы, посредники);

• степень развитости инфраструктуры (организованность бирж и внебиржевой торговли, расчетных центров, регистраторов, депозитариев, информационное обслуживание участников);

• правовые аспекты функционирования, государственное регулирование и контроль;

• степень ликвидности активов. Под ликвидностью активов понимается возможность трансформации их в деньги с минимальными затратами. Рынок с легко конвертируемыми активами называется ликвидным. Для участников фондового рынка ликвидность означает возможность за небольшой период времени купить и продать ценные бумаги в любых объемах (в том числе и в больших) и с незначительным спрэдом — разницей в цене продавца и покупателя. Ликвидный рынок может рассматриваться как первый шаг к идеальному рынку капитала (который дает возможность оперировать непрерывно без транзакционных издержек при свободном доступе к информации). На любом фондовом рынке ликвидность тесно связана с другими его характеристиками (развитостью инфраструктуры, правовым регулированием), однако для развивающихся рынков вопрос ликвидности приобретает огромное значение, так как становится инструментом реального привлечения капитала инвесторов для развивающихся компаний.

Ликвидность рынка обеспечивают: наличие государственных ценных бумаг, правовое регулирование, требования открытия информации, наличие торговой системы и института маркет-мейкеров (профессиональных участников рынка, берущих на себя обязательства поддержания определенного объема торгов). Вместе с тем компании-эмитенты также могут влиять на ликвидность через информационную открытость, рекламные кампании, работу с реестрами (в качестве примера можно сослаться на действия "ЛУКОЙЛа").

Корпорация, будучи эмитентом фондового рынка, осуществляет следующие специфические функции: выпускает ценные бумаги на первичном рынке; обеспечивает выполнение обязательств по правам, гарантированным ценной бумагой; осуществляет операции на вторичном рынке (выкуп собственных ценных бумаг, например облигаций — для снижения стоимости заемного капитала, акций — для проведения определенной дивидендной политики или для перераспределения собственности).

Оценка эмитента осуществляется по инвестиционным качествам ценных бумаг.

Основными факторами, влияющими на оценку, являются:

1) статус эмитента и связанный с ним риск (обеспеченность ценных бумаг);

2) финансовые результаты деятельности за прошлые периоды;

3) ожидания и прогнозы по использованию привлекаемых u1089 средств (программы погашения задолженности, инвестиционные проекты), в том числе искусственно создаваемые рыночные сигналы;

4) ликвидность ценных бумаг данного эмитента (биржевая или внебиржевая торговля, наличие стратегических или портфельных инвесторов);

5) условия налогообложения получаемого дохода.

В оценке инвестиционных качеств ценных бумаг исторически сформировалось два подхода: технический и фундаментальный анализ.

В основе технического анализа лежит изучение спроса и предложения ценных бумаг, динамика объемов сделок и рыночные курсы по ним. Технический анализ имеет ряд преимуществ, способствующих более широкому его использованию профессиональными участниками фондового рынка: быстрота и техническая легкость; доступность требуемой информации; применимость инструментария по большинству эмитируемых и обращаемых ценных бумаг.

Однако принятие решения о выходе на фондовый рынок (акционировании), привлечении капитала, объединении капиталов (слиянии, присоединении) требует нахождения равновесной рыночной оценки эмитируемых ценных бумаг. Эта оценка должна не просто отражать случайные колебания цены, связанные с изменением спроса и предложения за краткосрочный период, а строиться с учетом долгосрочного изменения внешних и внутрикорпоративных параметров.

Фундаментальный анализ предполагает нахождение равновесной рыночной цены финансового актива на основе анализа ряда факторов: степени эффективности фондового рынка, оцененности отрасли деятельности эмитента рынком (отраслевой и макроэкономический анализ); финансового положения эмитента и перспективы вложения капитала; параметров, лежащих в основе методов дисконтирования денежных потоков, мультипликаторного и опционного подходов.

Распространенным методом характеристики рынка и инвестиционных качеств ценных бумаг является присвоение им рейтинговых оценок. Этот метод в отличие от технического и фундаментального анализа не дает конкретных рекомендаций в отношении покупки или продажи ценных бумаг, но является одним из сигналов об оценке данного эмитента.

На развитых фондовых рынках (например, фондовых рынках США) все долговые долгосрочные обязательства должны иметь рейтинговую оценку, что вынуждает эмитента проводить силами рейтинговых агентств качественный анализ своей деятельности и возможного риска инвестора.

Элементом эффективного рынка является рейтинг, инициируемый инвестором. Это следующий этап в развитии рынка по сравнению с агрессивным рейтингом, инициируемым агентством (когда агентство, например Мооду, осуществляет рейтинг без официального согласия эмитента по собственной инициативе).

Рейтинг предоставляет инвестору фондового рынка базу для сравнения объектов инвестирования, а эмитенту обеспечивает выход на рынок и установление приемлемых для инвестора условий займа с учетом риска. Высокий рейтинг позволяет привлекать займы с низкой стоимостью капитала, а низкий — означает требование высокой доходности и соответственно высокую стоимость облигационного займа. С точки зрения участников фондового рынка рейтинг позволяет поддерживать ликвидность ценных бумаг и их ценовую устойчивость (устойчивость цены при размещении, так как по рейтингу устанавливается цена продажи, номинал, купонные выплаты; устойчивость цены при обращении, так как рейтинговые оценки включают прогноз курса).

Российский рынок корпоративных ценных бумаг — развивающийся, привлечение капитала имеет ряд особенностей.

1. Низкая доля институциональных инвесторов предполагает поиск для корпорации стратегических инвесторов, что обязательно диктует адресный характер большинства эмиссий. Выделение стратегических и портфельных (институциональных) инвесторов основано на цели инвестирования. Для стратегических инвесторов целью является контроль над эмитентом (полный или частичный) и получение благодаря ему большего дохода.

Для портфельного инвестора целью является формирование портфеля с заданной доходностью и минимальным риском. Включение ценных бумаг в портфель строится с учетом влияния данной бумаги на риск и доходность всего портфеля. Наличие стратегического инвестора позволяет привлекать акционерный капитал не только для инвестиционных программ, но и для обслуживания текущих активов (например, приобретение "ЮКОСом" дополнительной эмиссии акций "Юганскнефтегаза" позволило погасить последнему задолженность по заработной плате и снизить задолженность перед бюджетом).

2. Для стратегических инвесторов характерно стремление к полному контролю, что вынуждает в ряде случаев, например при нежелании потери контроля (АО "Красный Октябрь"), строить проведение эмиссии с учетом недопущения стратегических инвесторов (закрытые эмиссии, дробление между инвесторами, поиск "белого рыцаря" типа Московского правительства и т.п.).

3. Эмиссии размещаются траншами (небольшими партиями) с учетом общеэкономической ситуации. Выбор времени выпуска ценных бумаг является обязательным элементом принятия решений по выходу на российский фондовый рынок.

4. Корпоративные эмиссии оцениваются рынком как гораздо более рискованные, чем государственные. Поэтому к ценным бумагам корпораций рынок предъявляет повышенные требования, например ожидает специфических льгот для инвесторов. Корпоративные ценные бумаги России (дополнительные эмиссии) в большинстве случаев характеризуются правом конверсии в иные ценные бумаги.

5. Корпоративные ценные бумаги характеризуются низкой ликвидностью. Если рынки государственных ценных бумаг, как биржевой (Московская межбанковская валютная биржа — ММВБ), так и внебиржевой (торговая сеть уполномоченных коммерческих банков, в том числе Сбербанка), хорошо организованы и обеспечивают абсолютную ликвидность, то по корпоративным ценным бумагам ликвидность низка. Внебиржевой рынок корпоративных ценных бумаг представлен прежде всего Российской торговой системой (РТС "Портал"), организованной Профессиональной ассоциацией участников фондового рынка (ПАУФОР) и проводящей торговлю акциями по двум группам эмитентов (высоколиквидным и низколиквидным), торговой системой агентства "Интерфакс". Кроме того, на внебиржевом рынке действует небольшое число брокерских компаний, обслуживающих ограниченный круг конечных инвесторов по конкретным ценным бумагам. Это порождает ценовую неустойчивость, низкую ликвидность, огромные спрэды между котировками на покупку и продажу, зависимость цены от размера пакета акций, условий совершения сделки, местонахождения участников. Повышение ликвидности акций сдерживается ограничением доли нерезидентов в уставном капитале компаний (25%).

Характерные черты развития российского фондового рынка второй половины 1990-х гг. следующие.

Укрупнение финансовых посредников, фондовых бирж, торговых площадок. Тенденция сокращения количества (1993 г. — более 60 фондовых бирж, 1996— 20, 1997 — 3 биржи: Московская, Санкт-Петербургская, Сибирская межбанковские валютные биржи). Создание крупных региональных внебиржевых центров торговли. Укрупнение регистраторов (203 на 1997 г., каждый обслуживает примерно 15—30 эмитентов в зависимости от региона). Возникновение института маркет-мейкеров.

Высокая доля государственных ценных бумаг до 17 августа 1998 г. Медленная переориентация инвесторов с государственных ценных бумаг на корпоративные (только после ликвидации налоговых преимуществ при работе с государственными ценными бумагами и снижения доходности по ГКО). Преобладание краткосрочных портфельных инвестиций (в 1997 г. портфельные инвестиции в 5 раз превышали прямые вложения). К лету 1998 г. заимствования государства через ГКО для покрытия дефицита государственного бюджета стали неэффективными. Попытки увеличить срочность государственных обязательств с помощью реструктуризации не увенчались успехом.

Высокая зависимость корпоративных ценных бумаг от валютного рынка и рынка ГКО/ОФЗ.

Появление портфельных инвесторов. Вовлечение населения в инвестиционные процессы через паевые инвестиционные фонды (ПИФы). По оценке ФКЦБ, на 1997 г. население имело 30 млрд. долл. свободных денежных средств, однако если в 1992 г. вкладывать в различные финансовые институты были готовы 12% населения, то в 1997 г. — только 4%. Формирование склонных к риску инвесторов, предпочитающих не стабильные инвестиции с низкой доходностью и малым риском ("Паллада Эссет менеджмент"), а высокорискованные фонды ("Кредит Свисс", размещающий активы не в государственные ценные бумаги, а в корпоративные акции, что обеспечивает возможность получения сверхдоходов). Возникновение интервальных ПИФов, активы которых размещаются в малоликвидные акции российских корпораций (фонд "АВО-Капитал").

Фонды, разместившие активы в государственные ценные бумаги, после 17 августа 1998 г. оказались в тяжелом финансовом положении (как и негосударственные пенсионные фонды, которые были обязаны вкладывать средства в ГКО).

Создание регулирующих и информационных органов для функционирования фондового рынка. Принятие Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг документов, устанавливающих международные стандарты деятельности для бирж, брокеров, дилеров, регистраторов и депозитариев.

Выход российских эмитентов на европейский и американский фондовые рынки. Работа на западных биржах позволяет российским эмитентам научиться правильно работать с инвесторами, раскрывать информацию, предоставлять достоверную отчетность. Реализация программ депозитарных расписок (ГДР и АДР) позволяет стабилизировать фондовый рынок России, уменьшить локальные ценовые колебания. Активно ведется работа по обеспечению связи динамики АДР конкретной корпорации на американском рынке и цен внутрироссийского рынка (операции в таком режиме осуществляют российские брокеры по акциям "ЛУКОЙЛа", "Иркутскэнерго", "Черногорнефти").

Возникновение новых инструментов фондового рынка, например:

1) московских приватизационных векселей (МГТВ), по которым эмиссия (эмитент — Фонд имущества) обеспечивается объектами приватизации и которые могут использоваться при оплате приватизируемого имущества;

2) облигаций Московского жилищного займа.

Тормозящая роль налогового законодательства.

1. Ценные бумаги в качестве объекта налогообложения рассматриваются как "прочее имущество" с распространением на них принципов налогообложения товарно-материальных запасов и основных средств. В ряде случаев (по конкретным налогам) это порождает двойное или тройное налогообложение одних и тех же денежных потоков.

2. Отсутствует налоговая привлекательность коллективных форм инвестирования. По пенсионным фондам сохраняется двойное налогообложение.

3. Использование принципа налогообложения с оборота профессиональных участников рынка резко снижает ликвидность фондового рынка. Нечеткость и противоречивость положений налогового законодательства, возможность изменения принципов задним числом (например, изменение базы с финансового результата на выручку от реализации ценных бумаг при исчислении налогов на пользователей автодорог и содержание жилищного фонда).

Одновременный дефолт по государственным ценным бумагам и девальвация рубля после 17августа 1998г. как результат кризиса государственных финансов крайне отрицательно повлияли на функционирование фондового рынка.

Заключение

• Финансовый менеджер принимает решения (инвестиционные и финансовые) на конкретных финансовых рынках (отечественном или зарубежных). Успешное функционирование корпорации зависит от эффективности перелива денежных средств от их владельцев (населения, государства, корпораций) в сферы производственной и финансовой деятельности.

• Перелив денежных средств через финансовые рынки означает одновременное образование финансовых активов у кредитора и финансовых обязательств у заемщика. В ряде случаев финансовый актив является уникальным, неповторяемым (договор), но может быть и обращаемым, имеющим стандартный вид и допускающим продажу на рынке как специфического товара.

Рынок специфических финансовых активов носит название фондового рынка или рынка ценных бумаг. На фондовом рынке заемщик является эмитентом, или продавцом ценной бумаги, а кредитор — покупатель ценной бумаги — является инвестором. Механизм создания, перемещения стандартизированных финансовых активов и связанных с ними обязательств и прав составляет основу фондового рынка. Разграничение финансовых активов во временном аспекте позволяет выделить денежные рынки и рынки капитала. Корпорация имеет возможность на финансовых рынках привлекать денежные средства из большого числа источников как на краткосрочной, так и на долгосрочной основе, используя стандартизированные обращаемые финансовые активы и уникальные договора (обязательства).

• Фондовый рынок выполняет множество функций. Первостепенная заключается в распределении излишков денежных средств и привлечении их на данный рынок извне. Вторая функция связана с созданием возможности выбора времени для потребления. Третья функция — снижение риска инвестирования. Четвертая — агрегирование информации о принимаемых менеджерами решениях и посылка инвесторам сигналов о качестве мер разрешения агентских конфликтов.

• Основной поток денежных средств проходит через специализированные финансовые учреждения, выступающие посредниками между заемщиками и кредиторами. Посредники являются профессиональными участниками финансового рынка и могут выступать участниками (посредниками) фондового рынка. Посредниками выступают коммерческие банки, страховые организации, чаевые инвестиционные фонды, пенсионные фонды и т.п.

• Корпорация может одновременно являться и заемщиком на финансовом рынке (как правило, выпуск на рынок капитала акций, облигационных займов, поиск долгосрочных банковских ссуд) и инвестором (краткосрочное инвестирование в высоколиквидные ценные бумаги или стратегическое долгосрочное инвестирование в другие корпорации с целью получения контроля).

• Фондовый рынок России развивающийся и характеризуется определенными особенностями (структурой эмитентов, специфической ролью банков как финансовых посредников и стратегических инвесторов, регулированием биржевой и внебиржевой торговли).

? 1. Какова классификация фондового рынка по видам сделок, по эмитентам, по инвесторам?

2. Опишите специфику инвестиционной компании: универсальной, специализированной, консервативной.

3. Менеджер объясняет необходимость эмиссии акций или привлечения краткосрочных банковских ссуд их относительной дешевизной по сравнению с привлечением средств на рынке капитала. Прокомментируйте эту позицию.

Рекомендуемая литература

Основная

Фондовый рынок / Под ред. Н.И.Берзона. М: Вита-Пресс, 1998.

Бороздин П.Ю. Ценные бумаги и фондовый рынок: Учебное пособие. М.:

Институт экономики и права, 1994.

Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995.

Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива,

Рынок ценных бумаг / Под ред. В.А. Галанова, А.И.Басова. М.: Финансы и

статистика, 1996.