Тема 8. Вартість та оптимізація структури капіталу

Методичні вказівки до вивчення теми

Управління капіталом – це управління структурою і вартістю джерел фінансування (пасивів) з метою підвищення рентабельності власного капіталу і здатності підприємства виплачувати доход кредиторам і співвласникам (акціонерам підприємства).

Джерела фінансування (пасиви) підприємства мають різну ціну залежно від шляхів їхнього залучення. Ціна джерела фінансування, чи іншими словами, вартість капіталу виміряються відсотковою ставкою, яку потрібно платити інвесторам, що вкладають капітал у підприємство.

Щоб виплачувати певний відсоток доходу на вкладений інвесторами капітал, підприємству треба одержати доход не менше цього відсотка. Тому поняття «вартість капіталу» можна трактувати як необхідну ставку доходу, яку повинно мати підприємство для покриття витрат по залученню капіталів на ринку.

Розрахункам вартості капіталу і різних прийомів оптимізації цього показника приділяється велика увага в зарубіжному фінансовому менеджменті. Це обумовлено можливістю зарубіжних підприємств залучати через фінансовий ринок капітал у різних формах і на різних умовах. Фінансовий ринок формує ринкові ціни капіталу, залученого з різних джерел. Завдання фінансового менеджера – забезпечити зменшення вартості капіталу для фірми, вибираючи вигідні варіанти його залучення.

Для більшості українських підприємств це завдання поки не настільки актуальна, тому що в них практично немає вибору через великий дефіцит інвестиційних ресурсів у країні, нерозвиненість фінансового ринку, обмеженого доступу до кредитів через високі процентні ставки.

Вартість капіталу

Вартість акціонерного капіталу (від звичайних акцій, випущених раніше) залежить від суми дивідендів і темпу приросту дивідендів і розраховується за формулою

 

СКа = (Д×100)/Ц а + Т, (8.1)

 

де Д – сума дивідендів, виплачена на акцію;

Ца – поточна ціна акції;

Т – постійний темп приросту дивідендів, %

Вартість нерозподіленого прибутку приймається рівною СКа, тому що якби цей прибуток був не залишений для реінвестування діяльності СПД, а виплачений у вигляді дивідендів, то акціонери могли б інвестувати їх в інші акції, облігації й активи. Отже використовуючи нерозподілений прибуток, підприємство повинне заробити доход, який забезпечить ставку доходу не нижче СКа.

Якщо СПД (суб’єкт підприємницької діяльності) хоче залучити капітал за рахунок додаткової емісії акцій, то вартість акціонерного капіталу за рахунок нового випуску звичайних акцій складе:

 

СКдоп.а = [(Д×100)/Ц а(1 – Зва)] + Т, (8.2)

 

де 3ва – витрати на випуск і розміщення нових акцій.

СКдоп.а буде перевищувати вартість нерозподіленого прибутку, оскільки виникають витрати на їхній випуск і розміщення.

За даними американських дослідників, середні витрати на випуск і розміщення великих партій звичайних акцій (на суму більше 50 млн. дол.) становлять приблизно 4%, а невеликих партій (менш 1 млн. дол) – близько 21%. Тому для невеликих фірм додатковий випуск акцій може бути надто дорогим джерелом фінансування.

Вартість капіталу від випуску привілейованих акцій визначається за формулою

 

СКпр.а = [Дф / Цпр.а(1 – Зв пр.а)] ×100% (8.3)

 

 

де Дф – фіксована сума дивідендів на привілейовану акцію;

Цпр.а – ціна привілейованої акції;

Зв пр.а – витрати на випуск привілейованих акцій.

Для раніше випущених привілейованих акцій витрати на випуск не враховуються. Вартість капіталу від нового випуску облігацій

 

СКп о = [К / Цо(1 – Зво)] ×100%, (8.4)

 

де К – річний купон (сума доходу) на облігацію;

Цо – ціна облігації;

Зво – затрати на випуск і розміщення нових облігацій.

Вартість капіталу від раніше випущених облігацій не включає витрати на випуск, тому визначається так:

 

СКо = К /Цо. (8.5)

 

Для порівняння вартості акціонерного і позикового капіталу необхідно при розрахунку вартості позикового капіталу, залученого за рахунок кредитів, враховувати податкову економію. Відсотки за кредит відносяться на собівартість, тому не обкладаються податком на прибуток, а виплата дивідендів здійснюється за рахунок чистого прибутку після сплати податку на прибуток.

Вартість капіталу, отриманого за рахунок кредитів

СКкр = [Пкр(1 – Нпр) / Кр] ×100%, (8.6)

 

де Пкр – сума відсотків за кредит;

Нпр – ставка податку на прибуток;

Кр – сума кредиту.

Теоретично вартість капіталу тим вище, ніж більше ризик, пов'язаний із вкладенням капіталу. У свою чергу, ризик підвищується зі збільшенням тривалості періоду, на який залучається капітал. З цих позицій найдорожчим джерелом фінансування є власний (акціонерний) капітал і реінвестований (нерозподілений) прибуток, які притягнуті на необмежений час, а найдешевшим – непрострочена кредиторська заборгованість як безпроцентний короткостроковий кредит.

Практично фінансові менеджери мають більше можливостей для маневру при використанні власного капіталу, тому що можуть застосовувати в короткостроковому періоді різні тактичні прийоми зменшення його вартості (наприклад, припинення виплати дивідендів, виплата дивідендів акціями). Умови залучення позикового капіталу закріплені відповідними договорами, змінити які можна тільки за згодою з кредиторами, інакше будуть застосовані штрафні санкції, що впливають на величину вартості капіталу (наприклад, кредиторська заборгованість, перетворюючись з нормальної в прострочену, стає платною через пеню і штрафи).

 

Середньозважена вартість капіталу і шляху її зменшення

 

Залучаючи капітали з різних джерел, фінансові менеджери намагаються оптимізувати структуру капіталу, щоб зменшити середньозважену вартість капіталу (СК_СВ) – середню плату підприємства за всі джерела фінансування.

Таблиця 8.1

Вихідні дані

Джерела фінансування за даними балансу)	Сума капіталу, тис, грн.	Середня вартість джерела. %	Питома вага джерела в пасиві
Акціонерний капітал
У тому числі:
звичайні акції			0,41
привілейовані акції			0,04
Нерозподілений прибуток			0,20
Позиковий капітал
У тому числі кредити:
довгострокові			0,08
короткострокові			0.27
Усього			1,00

 

Для розрахунку СК_СВ необхідно спочатку визначити вартість капіталу по кожному джерелу, потім питому вагу кожного джерела у всьому капіталі, перемножити вартість кожного джерела капіталу на його питому вагу і скласти отримані добутки. Для розрахунку питомої ваги найчастіше використовують дані пасиву балансу, але для більш точної оцінки суму капіталу можна перерахувати за ринковими цінами акцій і облігацій.

Середньозважена вартість капіталу може бути використана в інвестиційному аналізі як дисконтна ставка для дисконтування грошових, потоків при розрахунку NРУ проекту, для зіставлення з величиною ІRR проектів. Якщо ІRR виявиться більше середньозваженої вартості капіталу, то проект може бути схвалений, якщо менше, то проект відхиляється.

Приклад. Розрахувати середньозважену вартість капіталу СПД за даними, приведеним у табл. 8.1.

 

Розв’язання

СКсв = 32 × 0,41 + 25 × 0,04 + 30 × 0,2 + 20 × 0,08 + 15 × 0,27 = 25,75 %

 

Вартість капіталу і вартість підприємства взаємозалежні. Один з методів оцінки вартості підприємства – капіталізація доходів. Якщо спрогнозувати середньорічний грошовий потік (чистий прибуток плюс амортизація), а потім капіталізувати його, використовуючи як дисконтну ставку середньозважену вартість капіталу, одержимо вартість підприємства.

Ніж більше грошовий потік, обумовлений діяльністю підприємства, і нижче вартість капіталу, тим вище вартість підприємства. Якщо вартість фінансування збільшується, то вартість підприємства зменшується. Зі зменшенням вартості фінансування вартість підприємства збільшується. Такий розрахунок можна застосовувати при вирішенні різних завдань, зокрема при виборі можливості продати підприємство за запропонованою ціною чи реконструювати його.

Приклад. Підприємство можна продати за 4,3 млн. гр. од. або реконструювати. Після реконструкції прогнозується середньорічний чистий грошовий потік 0,54 млн. гр. од. Середньозважена вартість капіталу – 12%. Який варіант слід вибрати?

Для вибору варіанта потрібно визначити вартість підприємства методом капіталізації доходів. Якщо вище виявиться ціна продажу, то підприємство доцільніше продати, а якщо вище буде розрахункова вартість, те вигідніше його реконструювати.

Розв’язання

Розраховуємо вартість підприємства як приведену вартість вічної (постійної) ренти за формулою:

FV_A=A /Kr.n

0,54:0,12 = 4,5 млн. гр. од.

Оскільки 4,5 > 4,3, те кращим варіантом буде реконструкція підприємства.

Для зниження середньозваженої вартості капіталу можна використовувати такі прийоми, як зменшення дивідендів чи тимчасове відмовлення від їхньої виплати, виплата дивідендів акціями, залучення додаткової кредиторської заборгованості відповідно до договорів про постачання товарів, якщо це не загрожує значним зниженням показників ліквідності підприємства), одержання кредитів на пільгових умовах під пріоритетні інвестиційні програми (такі кредити можуть надаватися підприємствам України державним інноваційним фондом, різними міжнародними фондами й організаціями для підтримки підприємницької діяльності).

 

Управління структурою капіталу

 

У процесі управління капіталом підприємства треба, враховувати, що вартість капіталу залежить від рівня підприємницького і фінансового ризику, пов'язаного з цим підприємством. Ніж вище рівень такого ризику, тим більшу плату можуть зажадати інвестори за вкладення засобів у підприємство. Рівень підприємницького ризику виміряється силою впливу операційного важеля.

Фінансовий ризик пов'язаний з дивідендною політикою (тому не можна зловживати довірою акціонерів, знижуючи вартість капіталу за рахунок невиплати дивідендів) і підвищенням частки позикових засобів у структурі капіталу, тому що з'являються фінансові витрати по обслуговуванню боргу (виплата відсотків по кредитах і облігаціях). Підвищення частки позикового капіталу може спонукати кредиторів підняти процентну ставку по кредитах, при цьому фінансові витрати ще більше зростуть. А оскільки виплата відсотків по кредитах відноситься до умовно-постійних витрат, то підвищиться також рівень підприємницького ризику, пов'язаний з підприємством.

Однак залучення позикового капіталу в розумних межах дає можливість одержати ефект фінансового левериджа, що також повинні враховувати фінансові менеджери, регулюючи структуру капіталу підприємства.

Фінансовий леверидж (важіль) означає використання боргів для фінансування інвестицій. Показником фінансового левериджа є відношення довгострокового позикового капіталу до власного капіталу (плече фінансового важеля).

Ефект фінансового важеля виявляється у збільшенні рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикового капіталу, незважаючи на його платність. Беручи в борг кошти, фірма може збільшити доход на кожну одиницю власного капіталу, поки віддача від позикових засобів більше, ніж відсотки, що доплачуються за використання цього капіталу.

Приклад. Фірми А і Б мають однаковий капітал і однакову економічну рентабельність капіталу, що складає 20%. Економічна рентабельність розраховується як відношення суми прибутку (до відрахування податку) і відсотків за кредит до суми всього капіталу. Відрізняються фірми А і Б структурою джерел фінансування: фірма А має в пасивах 1 млн. грн власного капіталу і не має позикових засобів, а фірма Б має 500 тис. грн власного капіталу і 500 тис. грн позикового капіталу. Прибуток (з урахуванням відсотків за кредит) в обох підприємств однаковий – 200 тис. грн (прибуток до відрахування податку плюс відсотки за кредит).

Визначити вплив фінансового левериджа на рентабельність підприємств.

Розв’язання

Рентабельність власного капіталу фірми А складає

200 тис.грн. / 1 млн.грн. × 100 % = 20 %.

Фірма Б повинна платити за користування кредитом 15 % від 500 тис. грн, тобто 75 тис. грн.

Таким чином, рентабельність власного капіталу фірми Б становить (200 тис. грн. – 75 тис.грн.) / 500 тис.грн. × 100 % = 25 %.

При однаковій економічній рентабельності всього капіталу 20 % у фірм А та Б різна рентабельність власного капіталу через різну структуру пасивів.

Фірма Б має рентабельність власного капіталу на 5 % вище, ніж фірма А, у результаті використання позикових засобів. Це і є ефект фінансового левериджа.

Але він може бути не тільки позитивним, але і негативним. Зростання плеча фінансового важеля може призвести до збільшення плати за кредит; якщо процентна ставка перевищить економічну рентабельність, фінансовий важіль буде зменшувати рентабельність власного капіталу.

У наведеному прикладі ефект фінансового важеля визначений без врахування податку на прибуток. З урахуванням податку на прибуток (наприклад 30 %) ефект зменшиться і складе:

5 % o (1 – 0,3) = 3,5 %.

Ніж вище податок на прибуток, тим менше фінансовий важіль буде впливати на рентабельність власного капіталу, розраховану за чистим прибутком.

Ефект фінансового левериджа (ЕФЛ) можна розрахувати за формулою

 

ЕФЛ = (Рк - r)(1 - Нпр) ПК/ВК, (8.7)

 

де Рк – економічна рентабельність капіталу (відношення прибутку до відрахування податку і відсотків за кредит до суми всього капіталу підприємства), %; r – процентна ставка за користування кредитом, %; Нпр – ставка податку на прибуток, частка одиниці; ПК/ВК – плече фінансового левериджа (відношення суми позикового капіталу до суми власного капіталу).

Підставивши у формулу (8.7) дані наведеного прикладу, одержимо

 

ЕФЛ = (20 % - 15 %)(1 - 0,3) × 500/500 = 3,5 %.

 

Завдання фінансового менеджера – стежити за оптимальним співвідношенням позикового і власного капіталу, що дозволяє підтримувати кредитну репутацію суб’єкта підприємницької діяльності і використовувати позитивний ЕФЛ.

Існують різні рекомендації щодо величини плеча фінансового важеля. Більшість з них зводиться до того, що частка позикових засобів у пасиві не повинна перевищувати 50 %. Разом з тим практичний досвід діяльності підприємств в різних країнах свідчить про можливість відхилень від цього рівня і індивідуального підходу фірм до структури джерел фінансування.

Формування раціональної структури капіталу СПД багато в чому залежить від зовнішніх факторів, особливо від ситуації на грошовому ринку і на ринку капіталів. Для вітчизняних підприємств у даний час ці фактори є визначальними, умови фінансового ринку практично позбавляють більшість підприємств можливості ефективно керувати структурою і вартістю капіталу.

Питання до теми

1. Капітал, його сутність і вартість.

2. Сутність власного капіталу, його складові та їх характеристика.

3. Визначення ціни капіталу.

4. Оптимізація структури капіталу.

5. Структура капіталу та інвестиційна діяльність підприємства.

6. Основи теорії Міллера-Модільяні.

7. Сутність і вимірювання фінансового левериджу.

 

Література

1. Бланк И. А. Финансовый менеджмент: У 2-х т. – К.: Ника-Центр, Эльга, 2004. – С. 251-371.

2. Гридчина М.В. Финансовый менеджмент: Курс лекций. – К.: МАУП, 2002. – С. 117-125

3. Ковалев В. 3. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 2000. – С. 290-314.

4. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник/ Под ред. проф. Стояновой Е.С. – М: Изд-во «Перспектива», 2004. – С.149-182

5. Фінансовий менеджмент: Навч. посібник: /З а ред.проф. Г.Г.Кірейцева. – К.: ЦУЛ, 2002. – С. 226-255.

РОЗДІЛ 3