Управление финансовыми потоками

Основная проблема управления финансами любой организации заключается в стратегически осмысленном комбинировании возможных вариантов данных составляющих частей с целью правильного построения функций в рамках возможных вариаций, допускаемых правилами бухгалтерского учёта. Реализация данного процесса осуществляется в отношении учётной, кредитной, амортизационной и дивидендных политик через выбор одного из возможных вариантов и доработки его в соответствии со стратегическими задачами предприятия.

Для холдинговых компаний данное явление приобретает особенную актуальность, потому что интегрированное управление группой взаимосвязанных компаний открывает некоторые дополнительные преимущества, обеспечивающие дополнительный экономический эффект, выражающийся, как правило, в снижении составляющих экономических издержек за счёт более эффективного управления совокупными ресурсами компаний, входящих в холдинг. Основываясь на применении стоимостного подхода при создании холдингов, сформулируем современный вариант обоснования создания холдингов как получение синергетического эффекта возрастания совокупной стоимости всех компаний, в него входящих. В простой формулировке это означает, что рыночная стоимость эффективно управляемого холдинга должна превышать рыночную стоимость компаний, входящих в него, в случае если бы эти компании являлись независимыми. Поэтому первоочередное значение приобретает методология управления ресурсами холдинга. Таким образом, если не рассматривать детально систему формирования нового холдинга, характерную для большинства существующих российских корпораций, сформировавшихся в ходе приватизации или при так называемом “вторичном переделе собственности” методы управления ресурсами сводятся к трем следующим группам действий:

1. Формализация финансовой структуры через определение ЦФО и ЦФУ: данное определение подразумевает собой как выделение необходимых ЦФО из существующей организационной или финансовой структуры предприятия, так и создания новых, необходимых для оказания сервисных услуг или обеспечения той или иной степени защиты интересов владельцев.

2. Определения правового статуса, юрисдикции и режима налогообложения сформированных ЦФО исходя из его функций.

3. Определение трансфертных цен между ЦФО в рамках одного холдинга, а также методов осуществления взаимных расчётов.

В свою очередь ЦФО по функциональному назначению можно классифицировать следующим образом:

1. Центр доходов (подразделение, специализирующееся именно на извлечении дохода, например, отдел продаж; критерий эффективности - получаемый доход).

2. Центр расходов (подразделение, деятельность которого не предусматривает самостоятельного извлечения дохода, например, производственный цех; критерий эффективности - объём и качество работ).

3. Центр прибыли (хозрасчётное подразделение, самостоятельно отвечающие как за свои доходы, так и за расходы; критерий эффективности - полученная прибыль).

4. Центр инвестиций (иначе - венчур-центр, в частности, головная холдинговая компания является центром инвестиций; критерий эффективности - рентабельность инвестиций).

Последний центр ответственности с точки зрения моделирования процессов управления финансами представляет наибольший интерес, как первоисточник стратегических инициатив деятельности всего холдинга и является ключевой составляющей. Функционал, связанный с центром инвестиций, как правило, реализуется через управляющую компанию всего холдинга и находящиеся у нее в оперативном подчинении “чистые финансовые структуры”, в качестве которых выступают инвестиционные фонды (в последнее время ПИФы) или банки, а в некоторых случаях инвестиционные подразделения страховых компаний или негосударственных пенсионных фондов.

Тем не менее, у центра инвестиций может быть и другая ключевая для эффективности всего холдинга функция - а именно функция реального управления всем капиталом. В связи с этим для описания процессов управления финансами группы взаимосвязанных компаний, входящих в состав холдинга обратимся к популярной концепции “внутренних рынков капитала”, представляющих собой систему, обеспечивающую перемещение долгосрочных финансовых ресурсов от одного ЦФО к другому. Применение данной концепции интересно в первую очередь с точки зрения принятия решений об инвестициях и связанных с ними перемещений капитала внутри компании или использования внешних источников финансирования. Фактически внутренний рынок капитала существует всегда, когда собственники группы компаний пытаются вмешиваться в деятельность зависимых хозяйствующих субъектов. Процессы формирования внутреннего рынка капиталов и управления им могут быть совершенно различными, однако они присутствуют практически всегда. Их влияние может быть как позитивным, так и негативным, однако изучение данных процессов приводит при правильной постановке и реализации процесса к существенным положительным эффектам. Популяризация данной концепции и вовлечение широкого круга ученых-экономистах в её исследование произошло начиная с 90-х годов 20-го века, когда бурное развитие компьютерных технологий существенно упростило процессы получения оперативных данных учёта хозяйственной деятельности и позволило создавать информационные системы корпоративного управления работающие по принципу “мгновенности” (just in time accounting).

Сформулируем функции внутреннего рынка капитала для корпорации как инструмента анализа финансовой эффективности действующих структурных подразделений компании или холдинга с последующим регулированием объёма внутренних инвестиций, которые для каждого конкретного подразделения могут быть как положительными, так и отрицательными. К методам, реализующим процессы внутреннего рынка, относятся трансфертные внутрикорпоративные цены, устанавливаемые в зависимости от целей корпоративного центра, специфические условия кредитования или пользования общими ресурсами и, что самое сложное, методы оценки стоимости бизнеса того или иного подразделения. Исходя из этого, что оценка представляет собой сложный и зачастую дорогостоящий процесс использование методов создания внутренних рынков капитала ограничивается, как правило, четко диверсифицированными видами бизнеса (ЦФО 2-3 уровней). Таким образом, основная цель организации внутреннего рынка капитала, как указывают Хьюстон и Джеймс, заключается в том, что “материнская компания может перераспределять ресурсы между разнообразными проектами, а это, в свою очередь, создает стоимость и ограничивает искажения, которые могут возникать в связи с издержками привлечения внешнего финансирования”. Гертнер, Шарфштайн и Штайнсчитают, что “внутренние рынки капитала предоставляют лучшие возможности мониторинга и перегруппировки активов по сравнению с внешними рынками”. Флак и Линч ³ отмечают, что “высокие издержки не дают инвестировать некоторые проекты с низкой или отрицательной чистой приведенной стоимостью (Net Present Value - NPV) в независимых фирмах, тогда как эта проблема исчезает в холдинговых компаниях, которые получают возможность осуществлять инвестиционную деятельность с использованием как внутренних так и внешних ресурсов не оглядываясь на относительную величину издержек”. Конкретным примером проектов подобного рода являются всевозможные исследовательские проекты с высокими рисками. Тем не менее, необходимо отметить, что существуют исследования, аргументирующих, что объединение в холдинг может снижать стоимость за счёт некачественного совокупного управления финансами. К основным работам, авторы которых обнаруживают так называемый “конгломератный дисконт”, можно отнести исследования Лэнг и Шульц ⁴, Бергер и Офек. Согласно исследованиям данных авторов объяснением данного факта может быть неэффективное распределение инвестируемого капитала между подразделениями компании, т.е. существование недостаточно эффективных внутренних рынках капитала. Исходя из этого можно заключить, что эффективность внутренних рынков капитала присутствует тогда, когда наблюдается увеличение стоимости компании.

Ключевой вопрос эффективности внутреннего рынка капитала связан со следующим постулатом: головной офис холдинга лучше осведомлен о внутренних инвестиционных возможностях, чем внешние поставщики капитала и действует исключительно в интересах акционеров. Соответственно, мы можем сформулировать типичную возникающую в российских условиях ситуацию: если менеджеры подразделений преследуют собственные цели и используют внутренние рынки капитала корпорации для инвестирования в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью или подразделения, терпящие убытки, то они действуют во вред акционерам. Когда менеджеры выигрывают от растраты ресурсов, они чаще управляют наиболее слабыми подразделениями.

Таким образом, мы подходим к формулированию ключевых вопросов анализа качества финансового управления холдинговой компанией: