Финансирование деятельности: облигации

Предприятие для привлечения денег может выпускать облигации (еврооблигации, ноты участия, самурайбонды, рублевые облигации и др). Решение о выпуске долговых бумаг или привлечении кредита принимает совет директоров. Принятое решение (или обсуждение возможного решения) о сроках, объеме и других параметрах планируемого выпуска - повод для срочной новости.

Выпуск еврооблигаций (облигаций):

- источники информации о предстоящем выпуске еврооблигаций: компания, аналитики, инвестбанкиры, участники рынка, сообщения рейтинговых агентств;

- перед выпуском облигаций компании ведут переговоры с инвестиционными банками, которые станут организаторами выпуска; планируемый выпуск должен получить рейтинг;

- к выпуску готовится инвестиционный меморандум (или проспект эмиссии), в котором компания раскрывает инвесторам максимум информации о себе и своих акционерах; эта информация может быть использована для новостей, поэтому корреспонденты обязаны отыскивать меморандум и целиком его прочитывать; инвестиционный меморандум появляется в самой компании, у инвестбанкиров, участников рынка бондов и некоторых аналитиков примерно за месяц до размещения;

- очень важны сроки и место выпуска облигаций и проведения роад-шоу, круг потенциальных покупателей. Роад-шоу, в котором, как правило, участвуют ведущие менеджеры компании, начинается примерно за неделю-две до самой сделки;

 

Eврооблигации имеют ряд важных параметров:

 

- объем выпуска;

- номинальная стоимость (устанавливается в валюте, по номиналу зачастую бонды и продаются),

- купонная ставка (ее размер и периодичность выплат определяется эмитентом при размещении, за исключением случаев, когда бонды продаются не по номиналу – тогда купон известен заранее),

- доходность (доходность облигаций зависит от их ставки и стоимости, рассчитывается либо как процент, либо как отношение /спрэд/ к доходности американских казначейских облигаций аналогичного срока обращения);

- стоимость облигаций (изменяется, когда облигации начинают торговаться, рассчитывается как процент от номинала),

- срок обращения (устанавливается до размещения),

- оферта (условие, оговариваемое при выпуске бондов, согласно которому через некоторое время в течение срока обращения бумаг эмитент может их выкупить по номиналу или другой цене, либо держатель бондов может представить их к погашению по номиналу или другой цене; если эмитент не воспользовался офертой, то иногда купонная ставка меняется по формуле, которая оговаривается при размещении);

- covenants, или обязательства, которые на себя берет эмитент в рамках договора размещения (в них, в частности, оговариваются условия, при которых держатели облигаций могут досрочно предъявить их к погашению; среди этих условий может быть превышение определенного уровня задолженности эмитента, который рассчитывается как отношение общей задолженности или процентных выплат к одному из финансовых показателей); эти обязательства очень важны, их нужно знать и следить за их соблюдением;

- в новости кроме этих параметров также должно быть написано, на какие цели привлекаются средства. Например, это может быть и рефинансирование выпущенных ранее более дорогих (высокая купонная ставка и короткий срок обращения) для компании облигаций;

- примерно за неделю до размещения андеррайтеры называют инвесторам ориентировочную ставку, которая представляет собой диапазон (допустим, от 7,125 до 8%). Как правило, окончательная ставка размещения будет находиться в этих пределах, но диапазон может уточняться за пару дней до размещения;

- необходимо самим отслеживать котировки еврооблигаций ваших компаний на рынке (в случае значительных изменений нужно обращаться к аналитикам за комментарием), а также следить за регулярностью купонных выплат по ним и за погашением (что является поводом для новости);

- выпуская еврооблигации, компании создают себе кредитную историю на этом рынке и выстраивают так называемую "кредитную кривую" (начинают выпускать сначала маленький объем на короткий срок и под высокий процент, а затем увеличивают объем и срок обращения, понижая ставку);

- необходимо самим полностью изучать все доступные аналитические обзоры по долговым бумагам ваших компаний, а также отчеты рейтинговых агентств (Fitch, Standard & Poor's, Moody's);

- евробонды, как и депозитарные расписки, могут выпускаться по правилу S (их имеют право приобретать европейские инвесторы и оффшоры) или A144 (американские инвесторы), или же по обоим правилам.

 

Выпуск рублевых облигаций технологически описывается также, как и еврооблигаций. Основные параметры - те же, но процедура выпуска намного проще. Решение о выпуске принимает совет директоров. ФСФР регистрирует сам выпуск, проспект эмиссии (основные параметры) выпуска облигаций и итоги размещения.

Информационный меморандум к рублевым облигациям (за редким исключением) – идеальная основа для актуализации или формирования бэкграунда, который в дальнейшем будет использоваться в новостях по компании, и потенциальный источник важных информповодов, поэтому нужно пытаться получить его у организаторов или самого эмитента до размещения на специализированном сайте для участников рынка (cbonds.ru, rusbonds.ru etc.). В меморандуме, как правило, полностью или частично раскрывается информация об акционерах компании (также эта информация может содержаться в проспекте ценных бумаг – в разделе 7.2, а если облигации размещает SPV-эмитент, на 100% принадлежащий компании, - в пункте 7.2.1, где названы крупные акционеры единственного акционера), перечислены основные активы компании, ее крупнейшие конкуренты, клиенты и рынки сбыта. Также в меморандуме приводится оценка доли компании на том или ином рынке. Вся эта информация, сжатая до нескольких абзацев, должна быть использована в новости.

Организаторы могут откладывать публикацию информационного меморандума до презентации займа. В этом случае корреспондент должен постараться приехать на презентацию с временным запасом, чтобы успеть пролистать меморандум и отдиктовать самые интересные моменты. Перед мероприятием необходимо проконсультироваться с коллегами, курирующими банки-организаторы выпуска, на предмет вопросов к ним, а также просмотреть базу, – как правило, крупный инвестбанк организует не один и не два выпуска. Необходимо подготовиться, чтобы опросить банкиров по другим их проектам.

 

Типовой сценарий освещения размещения:

Первая новость о выпуске обычно содержит информацию собственно о планах размещения. Источником ее может быть сообщение компании или заявление ее представителей на мероприятии, сообщение банка-организатора (если он уже выбран) или устная информация от представителя банка-организатора или другого участника финансового рынка. Первая новость может не содержать всех параметров займа – сам факт выхода на рынок заимствований с выпуском евробондов является новостным поводом.

Следующая задача – выяснить, кто занимается организацией займа (звонки эмитенту и вышеперечисленным банкам). Это тоже может быть отдельной новостью. Если нам удается выяснить организаторов, у них необходимо узнать сроки и географию роуд-шоу (road-show – серия мероприятий в мировых деловых центрах, в ходе которых представители эмитента рассказывают потенциальным инвесторам о себе и предлагаемых параметрах сделки) и индикативные условия выпуска (примерный объем, срок погашения, ориентир по процентной ставке). Следует иметь в виду, что ориентир по ставке может меняться в зависимости от проявленного инвесторами интереса к этому займу. Поэтому необходимо периодически связываться с банкирами (или финансистами самой компании, если они доступны) и интересоваться, не произошли ли такие изменения.

Прайсинг (то есть окончательное определение ставки), как правило, происходит в последний день road-show или на следующий день после него. В этот отрезок времени необходимо как можно чаще связываться с представителями организаторов выпуска, а также внимательно просматривать сообщения организаторов в системе раскрытия информации Лондонской биржи, если размещение проходит там (тип сообщения – stabilisation notice).

Финальная новость должна содержать информацию о том, что заем размещен (указывается точный объем) по ставке такой-то (помимо собственно ставки, интересна также информация о спрэде, то есть разнице в доходности, к облигациям Казначейства США), дату погашения, спрос на облигации в ходе размещения, географию размещения.

После размещения выпуска начинаются вторичные торги еврооблигациями. Если бумаги будут торговаться на Лондонской фондовой бирже, мы имеем возможность отследить и этот факт. Для этого необходимо на протяжении нескольких дней после размещения отслеживать обновления официального списка Комиссии по листингу Великобритании (подразделение британского мегарегулятора финансовых рынков). В тот же день, когда Комиссия по листингу включает еврооблигации (то же касается и акций, размещенных на Лондонской бирже) в официальный список, выпуск считается официально размещенным и биржа начинает торги этими бумагами. В системе раскрытия информации Лондонской биржи появляется одновременно два идентичных сообщения – Комиссии по листингу и самой биржи (под названием official list notice).

 

Источники информации:

Выпуск эмитентом еврооблигаций предусматривает принятие на себя определенных обязательств по раскрытию информации (то же, только в меньшей степени, касается credit linked notes, CLN – облигаций, привязанных к кредиту). Offering circular (меморандум, содержащий информацию о эмитенте и ценной бумаге, до некоторой степени аналог отечественного проспекта ценных бумаг) содержит в себе информацию, которая не является обязательной к раскрытию по РСБУ, и поэтому мы должны приложить максимум усилий чтобы его получить.

У самого эмитента, за редким исключением, проспект получить не удается (хотя попытаться это сделать стоит, особенно, если налажены хорошие взаимоотношения за пределами пресс-службы компании или банка). Два основных канала получения документа – это банки-организаторы (преимущество в том, что у них документ появляется на самой ранней стадии его подготовки) и участники рынка, так называемый buy-side (то есть те инвестиционные и управляющие компании, банки, пенсионные фонды и т.д., которые эти облигации будут/не будут покупать). При достижении договоренности о предоставлении нам проспекта следует гарантировать источнику информации полную анонимность. На вопрос эмитента, откуда у нас та или иная информация (следует быть готовым к тому, что пресс-служба большой компании или банка зачастую может не знать фактов, изложенных в меморандуме), мы смело отвечаем, что она из такого-то документа, но о том, как мы его получили, рассказывать не следует.

Еще один источник информации - отечественное специализированное СМИ – агентство Cbonds, куда организаторы займов могут направлять короткие сообщения о предстоящих займах. Там же, на странице, посвященной тому или иному займу, может публиковаться информационный меморандум.

Необходимо учитывать, что полной информации о самом выпуске в меморандуме, полученном нами до размещения, быть не может, так как эмитент часто не знает, на какую сумму и под какой процент он в итоге разместится. Поэтому в местах, где упоминаются параметры выпуска, стоят прочерки. Информацию о займе мы должны получать по другим каналам – у участников рынка, которые присутствуют на роуд-шоу выпуска, или представителей эмитента. Новая для нас информация о параметрах займа может появиться в сообщениях рейтинговых агентств, присваивающих рейтинг данному выпуску. В меморандуме же нас значительно больше интересует информация не о выпуске, а о самом эмитенте.

В проспекте евробондов существует несколько разделов, требующих особого внимания. Во-первых – это риски, с которыми эмитент еврооблигаций обязан ознакомить потенциальных инвесторов максимально подробно, чтобы минимизировать возможность судебных исков в дальнейшем. Раздел о страновых рисках (в контексте России - высокая инфляция, нестабильная социальная ситуация, Чечня, терроризм и т.д.), как правило, не представляет новостного интереса. В отраслевых рисках могут содержаться любопытные оценки эмитентом общей ситуации в той или иной отрасли. Это особенно интересно, если речь идет о компании, занимающей монопольное или близкое к монопольному положение на рынке. Например, если Газпром или Норникель сочтут необходимым предупредить инвесторов, что, по их мнению, цены на газ/никель в энный период времени будут снижаться, мы можем смело писать примерно такую новость: «Норникель предупредил инвесторов о возможном падении цен на никель во втором полугодии». Если формулировка в тексте документа более категоричная (не «мы не можем быть уверены, что цены будут держаться на высоком уровне в течение всего года», а «цены имеют тенденцию к снижению из-за насыщения китайского рынка»), более категорично формулируем и мы: «Норникель прогнозирует падение цен на никель во втором полугодии».

Работая с разделом «риски» эмиссионных документов, надо помнить, что целью юристов, готовящих проспект, является максимальное сгущение красок – чтобы впоследствии их нельзя было обвинить в преднамеренной лакировке действительности. Поэтому надо отделять пассажи, содержащие какую-то конкретику и имеющие отношение к конкретному эмитенту или отрасли, от фраз «на всякий случай». Абзацы типа «мы не можем гарантировать, что наш менеджмент будет в состоянии обеспечивать дальнейшее развитие компании» или «мы не можем быть уверены, что будем в состоянии привлечь достаточные средства для реализации нашей инвестиционной программы» реальной смысловой нагрузки не несут и, соответственно, новостить их не стоит. Вместе с тем, здесь не существует строгих правил, и, как и везде, есть место творческому подходу. Если мы видим, что фраза, хоть и формальная по сути, в данном конкретном случае может быть подана в интересной форме, над этим стоит подумать. Также нас не должно смущать, что эмитент, описывающий тот или иной риск, ссылается на прессу («согласно некоторым сообщениям прессы, наш главный акционер конфликтует с тем-то и тем-то, а также может поссориться с тем-то и тем-то»). Собранные в одном месте и изложенные от лица компании слухи и домыслы представляют интерес.

Раздел «риски» может содержать оценки эмитента относительно перспектив крупных сделок, в которых он принимает участие. Эта информация также может быть важна для нас.

Очень внимательно следует относиться к информации о судебных разбирательствах с участием эмитента (следует использовать поиск по словам litigation и корню arbitrа …). Любая информация о судебных процессах, не раскрытая в российских источниках и не известная нам из российских судов, важна. Особенно это касается исков налоговых органов. Поиск информации, связанной с налоговыми претензиями, можно выполнять при помощи слов inspectorate и того же litigation. Информация о налоговых претензиях может оказать существенное влияние на рынок и должна отписываться максимально оперативно, желательно в режиме короткая – расширенная версия (с учетом того, что наши коллеги точно так же могут работать с этим документом).

Следует быть морально готовым к тому, что поиск по документу запускаться не будет – такое случается с PDF-файлами. В таком случае необходимо сразу отсмотреть несколько разделов – «события после отчетной даты» (subsequent events), судебные разбирательства (litigation), риски, акционеры (если мы не на 100% уверены, что точно знаем акционерную структуру компании). Кроме того, в проспекте должна содержаться отчетность эмитента по международным стандартам за последний период, и необходимо проверить, публиковалась ли она до этого.

В целом меморандум требует очень внимательного подхода, и ограничиваться просмотром документа по ключевым словам нельзя, особенно, если компания впервые выходит на внешние рынки и раскрывает большой массив новой для нас информации. В таких случаях следует внимательно ознакомиться и с разделом об истории эмитента, так как там, к примеру, может содержаться интересная информация о том, кто был акционером компании в период ее формирования, как финансировалось ее развитие и т.д.

Юридическое описание самого выпуска можно смело пролистывать.

 

Помимо собственно эмиссионных документов компании, значительный интерес представляют аналитические материалы инвестбанков, организующих выпуск (как еврооблигаций, так и акций). В них может содержаться информация, не включенная в меморандум, прогнозы по финансовым и производственным показателям на ближайшие годы, интересные оценки. Такие аналитические записки не являются официальными документами, однако статус банка-организатора придает им легитимность. Если мы публикуем какую-либо информацию подобного рода, ссылка должна быть примерно такой: «Выручка Северстали с 2006 по 2010 год вырастет вдвое и достигнет $10 млрд. Такой прогноз содержится в аналитических материалах Deutsche Bank, который выступает организатором выпуска еврооблигаций Северстали».