Оценка и управление стоимостью компании

Стоимость компании как обоснованная величина ценности ее деятельности играет ключевую роль в выполнении основных целей финансового менеджмента. По мнению большинства зарубежных экономистов, корректное определение и управление стоимостью компании является главным фактором успешного инвестирования и управления любым активом. При этом обычно выделяют следующие области, где понятие стоимости играет особо важную роль: управление портфелем ценных бумаг, прямое инвестирование и приобретение активов, а также корпоративное управление.

В первом случае использование моделей оценки стоимости компании позволяет инвесторам сделать правильные выводы о будущем изменении цен акций рассматриваемых компаний и составить из них оптимальный портфель ценных бумаг. В этой области стоимостью также интересуются аналитики, специалисты по прогнозированию биржевой конъюнктуры и любые другие участники фондовых бирж, для которых интересна справедливая цена финансовых инструментов. Оценка стоимости играет еще большую роль в процессе приобретение активов, ведь без этого невозможно выставление справедливой цены.

Однако особенно широкое распространение оценка и управление стоимостью компании получила в области корпоративного управления. Разработанный на базе концепции стоимости новый подход управления бизнесом получил название VBM (Value Based Management), то есть менеджмент, основанный на управлении стоимостью. В зарубежной литературе встречается следующее определение этого процесса: «управление стоимостью компании - это такой метод управления, при котором все стратегические цели компании, техника анализа и процесс управления направлены на решение одной задачи – максимизировать стоимость компании, направить все текущие и стратегические управленческие решения на улучшение ключевых показателей, влияющих на стоимость». Основные постулаты VBM можно сформулировать следующим образом:

1. Максимизация стоимости компании является главной целью стратегического управления.

2. Стоимость связана с денежным потоком, который генерирует компания.

3. Прирост стоимости является главным критерием эффективности управления.

В отличие от прибыли и рентабельности, на которые опираются традиционные стратегии управления, показатель стоимости менее подвержен колебаниям в краткосрочной перспективе, а также, что очень важно – производит учет рисков, связанных с неопределенностью деятельности. Повышение стоимости компании найдет свое отражение и в росте прибыльности, но возрастание прибыли, рентабельность капитала не отражают фактических объемов, сроков возникновения денежных потоков и, следовательно, стоимости.

Оценка стоимости предприятия – это процесс определения и обоснования величины стоимости предприятия на определенную дату в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в условиях конкретного рынка. Объектом оценки является любой объект собственности, а субъектом – профессиональный оценщик или само предприятие, рассчитывающее свою стоимость для целей управления. Кратко рассмотрим основные этапы оценки стоимости предприятия и выделим на каждом из них те элементы, которые участвуют в оценке предприятия для целей управления.

1 этап: формулирование цели оценки. На первом, предварительном этапе оценки четко формулируется ее цель. Как правило, цель оценки состоит в определении какой-либо оценочной стоимости объекта.

2 этап. Выбор вида стоимости компании. Стоимость компании выбирается в соответствии с целью ее оценки. По стандартам «BSV» Американского общества оценщиков (ASA) имеются следующие виды и определения понятий стоимости компании. Стоимость действующего предприятия – это стоимость функционирующего предприятия или доли акционеров в его капитале. Балансовая стоимость – это разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными баланса. Является синонимом чистой балансовой стоимости, чистой стоимости и акционерного капитала. Справедливая рыночная стоимость – это цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

В российской практике оценки выделяют также другие виды стоимостей. Ликвидационная стоимость – это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу. Инвестиционная стоимость – это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и др. предполагаемого владельца.

3 этап. Выбор подхода и метода оценки. В теории оценки выделяют три основных подхода: Доходный подход основан на определении текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. Этот подход используется для оценки инвестиционной стоимости предприятия. Его недостатками является неопределенность прогноза, на котором строится весь процесс оценки. В результате полученную стоимость бизнеса можно считать верной с некоторой степенью приближения. Рыночный подход позволяет определить стоимость компании на основе анализа результатов деятельности сравнимых с ней предприятий. Однако качество оценки во многом зависит от степени развития рынка этих объектов оценки и степени «схожести» сравниваемых компаний. Затратный подход используется для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства и для целей страхования. Основными источниками данных являются сведения о рыночной стоимости материалов, рабочей силы и других элементов затрат. Используется для оценки ликвидационной стоимости.

4 этап. Подготовка информации для проведения оценки. В соответствии с выбранными методами оценки определяется набор и объем необходимой информации. Информация может поступать из следующих источников: оцениваемая компания, фондовый рынок, статистическая информация, маркетинговые исследования и т.д. В соответствии со стандартом «BSV», эта информация должна описывать следующие характеристики предприятия:

1. Общее описание предприятия, доли акционеров, включая права, привилегии и факторы, влияющие на контроль и соглашения, ограничивающие продажу акций.

2. Характеристику деятельности предприятия, его историю и перспективы развития.

3. Финансовую информацию о деятельности предприятия за предыдущие годы.

4. Анализ активов и обязательств предприятия.

5. Общую характеристику отраслей, где работает предприятие.

6. Экономические факторы, оказывающие влияние на данное предприятие.

7. Состояние рынка капиталов (ставки дохода по альтернативным вложениям).

8. Данные о предыдущих сделках с участием оцениваемого предприятия.

9. Другая информация, которая имеет отношение к проведению оценки.

Перед проведением оценки эта информация корректируется, а именно – приводится к единой основе, включая поправку на инфляцию и учет не используемых в оценке активов.

5 этап. Предварительный анализ компании. Если целью оценки является оценка всего предприятия для целей управления, то на предварительном этапе целесообразно провести анализ его финансового положения, а также оценку рисков компании. Это поможет выделить основные факторы, которые будут влиять на стоимость компании и разработать несколько сценариев ее развития.

6 этап. Проведение оценки компании или составляющих элементов.

7 этап. Корректировка стоимости. Она включает корректировку полученной величины на финансовое положение компании, оцениваемую долю, степень ликвидности, управленческий персонал или низкую диверсификацию производства. Большинство корректировок производится на основании экспертных методов.

51. Реорганизация корпораций: слияния, покупки и дробления

Слияние - любое объединение компании, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур. Основными причинами слияний являются:

1. Синергия – рост капитализированной стоимости объединенного предприятия благодаря:

- операционной экономии (отдача от увеличения масштаба);

- финансовой экономии (мощная аналитическая подготовка сделок);

- дифференцированной эффективности (более эффективное управление);

- росту рыночной мощи.

2. Налоговые мотивы – вложение средств в покупку фирмы не влечет обязательств по уплате налогов.

3. Покупка активов по цене ниже стоимости их замещения (иногда дешевле купить действующий завод, чем строить новый).

4. Диверсификация бизнеса.

5. Личные мотивы управляющих (чем больше компания, тем больше власть и заработная плата руководства).

6. Можно спекулировать на покупке и продаже компаний.

Типы слияний:

Ø горизонтальное – объединяются фирмы, занятые в одной сфере бизнеса;

Ø вертикальное – приобретение фирмой своих поставщиков;

Ø родовое – охватывает связанные предприятия, но не производителей одинакового продукта или находящихся в отношениях производитель-поставщик;

Ø конгломератное – объединение несвязанных компаний.

Также бывают дружественные слияния (friendly merger) по согласованию управляющих и акционеров и враждебные (hostile merger), когда управляющие и акционеры покупаемой компании оказывают сопротивление. Обычно законодательство защищает права компании, которую хотят поглотить насильственным путем.

Анализ слияния производится следующим образом:

1. Оценка стоимости целевой фирмы – проводится на основе прогнозных финансовых отчетов и методов дисконтирования. При этом в качестве дисконтной ставки следует использовать цену собственного капитала.

Цена собственного капитала может быть рассчитана по формуле: , где k_S – цена собственного капитала компании, k_RF – безрисковая ставка; k_m – ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг; β_L – коэффициент β после слияния с учетом изменения структуры капитала.

, где Т – ставка налога на прибыль; D – заемный капитал; Е – собственный капитал; β_U – коэффициент β после слияния без изменения структуры капитала. , где β – коэффициент - индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг.

Значение показателя β рассчитывается по статистическим данным. Например, имеется совокупность показателей доходности по группе компаний за ряд периодов{k_ij}, где k_ij – показатель доходности i компании в j периоде (i = ;n= ). Тогда для i компании: , где k_mj – доходность в среднем на рынке ценных бумаг в j периоде, k_m – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды, k_i – доходность ценных бумаг i компании в среднем за все периоды:

, ,

В целом по рынку ценных бумаг β коэффициент равен 1; для отдельных компаний он колеблется около 1, причем большинство находится в пределах от 0,5 до 2,0. Если β = 1, то акции данной компании имеют среднюю степень риска, сложившуюся на рынке в целом; если β<1, то ценные бумаги данной компании менее рискованы, чем в среднем на рынке; β>1, то ценные бумаги данной компании более рискованы, чем в среднем на рынке. Увеличение β в динамике свидетельствует о том, что вложения в ценные бумаги данной компании становятся более рискованными.

2. Выбор формы платежа (наличные, акции приобретающей компании, облигации и т. д.) с учетом доходности и налоговых условий.

Роль инвестиционных банков заключается в следующем:

1. организация слияний (поиск потенциальных объектов для покупки, консультирование);

2. развитие тактики защиты – инвестиционные банки помогают некоторым компаниям выстроить тактику защиты от поглощения;

3. посредничество в установлении справедливой цены;

4. финансирование слияний – предоставление средств покупателям.

5. арбитражные операции - спекулирование акциями. Если появляется предположение о поглощении какой-либо компании, можно купить ее акции, чтобы потом продать поглощающей компании и получить доход.

Также покупка компании может быть осуществлена за счет кредита: небольшая группа инвесторов (обычно управляющих компании) приобретает контрольный пакет за счет заемных средств. Возврат долга осуществляется за счет результатов деятельности компании или продажи части активов.

Дробление. Существует 3 типа дробления (divestiture):

1. Продажа подразделения другой компании за наличные деньги или за акции;

2. Отпочкование (spinning-off) – преобразование подразделения в самостоятельное юридическое лицо со своим капиталом и советом директоров;

3. Ликвидация – активы подразделения продаются по частям.

Холдинговые компании. Холдинги – компании, созданные только для владения акциями других компаний. Положительные стороны состоят в следующем: холдинговые компании могут владеть крупными долями акций и оказывать влияние на управление; диверсификация вложений; имея небольшой уставный капитал, можно контролировать более крупные компании. Недостатками являются: двойное налогообложение и повышенное внимание со стороны государственных властей.