Ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (приведенной, сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, выбор которых зависит от типа денежного потока, который используется для оценки в качестве базы. Наиболее распространенные методики расчета ставки дисконтирования (в зависимости от типа прогнозируемого чистого денежного потока):
ü Если рассчитывается денежный поток для собственного капитала:
1) модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model)
2) метод кумулятивного построения;
ü Если рассчитывается денежный поток для всего инвестированного капитала:
1) модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital).
В соответствии с моделью оценки капитальных активов – САРМ – ставка дисконтирования находится по формуле:
R = Rf + β (Rm – Rf) + S1 + S 2 + С,
где:
R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Rf – безрисковая ставка дохода;
β –бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими процессами, происходящими в стране);
Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
S1 – премия за риск инвестирования в малые предприятия;
S 2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;
C – страновой риск.
Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки дохода используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) или ставка депозита в наиболее надежном банке.
Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, от которой отталкивается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент β представляет собой меру систематического риска, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект.
В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Это работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В России данные о коэффициентах β были опубликованы впервые в 1995 г. известной консалтинговой компанией АК&M в газете «Финансовые известия».
Ценные бумаги с β = 0 считаются безрисковыми. Коэффициенты β подсчитываются и публикуются аналитическими агентствами и для большинства компаний варьируются в пределах 0,75 до 1,5, а среднее значение для всех акций, по определению, равно 1,0.
Дополнительная премия за риск за вложение в малое предприятие (S1) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков. – следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75 % от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.
То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании, - S 2.
Дополнительную премия за страновой риск – С в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом.
Страновой риск обычно усматривается в случаях:
- конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущее стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков);
- непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;
- смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия) готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).
Использование модели САРМ для закрытых компаний также возможно при наличии сведений о структуре источников финансирования оцениваемой компании, а также структуре источников публичной компании-аналога с помощью уравнения Роберта Хамады - через подбор компаний-аналогов с известной структурой капитала, β и определением «безрычажной» β (характеризует собой среднюю β по отрасли для компании, не использующей заемных средств).
Сначала определяется значение «безрычажной» β (βun) для нивелирования влияния финансовой структуры компаний-аналогов и оцениваемой компании:
,
где:
βun – «безрычажная» β компании-аналога;
βl – «рычажная» β компании-аналога;
t – ставка налога на прибыль;
D – заемный капитал в структуре компании-аналога;
E – собственный капитал в структуре компании-аналога.
После определения «безрычажной» β находится βе для оцениваемой закрытой компании:
,
где:
t – ставка налога на прибыль оцениваемой компании;
- соотношение ЗК и СК оцениваемой компании.
Второй метод определения ставки дисконтирования для денежного потока для собственного капитала – метод кумулятивного построения. Этот метод отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки дисконтировании к безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за «несистематические», относящиеся лишь к данному объекту, риски.
Модель кумулятивного построения ставки дисконтирования в основном применяется для закрытых компаний.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам, вероятность его банкротства практически исключается). Например, безрисковой можно считать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.
В России в качестве безрисковой ставки могут быть использованы нормы процентных выплат по банковским депозитам наиболее надежных банков или ставки дохода по евробондам российских эмитентов, в частности по евробондам Russia GLB с различными сроками погашения.
В качестве безрисковой возможно также использование ставки по депозитам наиболее надежных банков.
Безрисковые вложения, как правило, приносят минимальный уровень дохода, а для оценки надбавок за риск в оценочной деятельности широко используется метод экспертного определения премий за риск для отдельного предприятия, описанный, например, в Business Valuation News (1997, декабрь) (табл.№4).
