Увеличение рентабельности или эффективности активов

Если бы коэффициент выплаты снизился до 75% и леверидж увели­чился в 6 раз, ROI должен был бы стать равным 6,6% для того, чтобы достигнуть уровня ROE 40%, необходимого для коэффициента устой­чивого роста в 10%.

Расширенная схема DuPont представляет важную модель для оцен­ки того, как различные экономические показатели взаимодействуют с переменными финансовой политики. Экономические показатели и переменные финансовой политики должны быть уравновешены, что­бы обеспечить адекватное финансирование.

3.9. Понимание связей между рентабельностью, финансовой политикой и ростом

Предыдущий раздел, посвященный версии коэффициента устойчиво­го роста фирмы DuPont, полезен для понимания различных вариантов выбора переменных экономического положения и финансовой поли­тики. Этот метод приблизительный и может быть особенно полезен для быстрых расчетов.

В этом разделе излагается несколько более строгая и общая версия модели, основанная на движении денежных средств, что более прием­лемо для работы с электронными таблицами.

Для того чтобы проиллюстрировать этот подход, рассмотрим фи­нансовые показатели, собранные в табл. 3.10.

Целевые значения взяты из реального примера одной компании, которая была достаточно смелой, чтобы раскрыть свои планы.

Существенные переменные сгруппированы в четыре категории: фи­нансовая политика, цели деловой активности, участие рынка и усло­вия финансирования.

Таблица 3.10. Приведение в соответствие финансовых и деловых целей

Финансовая политика:

• Целевое значение отношения заемного и собственного капитала (Д/Е ¹), % 67

• Целевое значение выплаты дивидендов (РО²), % 25
Деловые цели:

• Фондоотдача (RonA) (до налогообложения), % 28

• Оборачиваемость активов, % 7

• Рентабельность продаж до налогообложения, % 4
Требования рынка:

• Рост продаж (g³), % 20
Условия финансового рынка:

• Процент по займам (г⁴), % 14,4

• Маржинальная ставка налога, % 35

¹ D/E — Debt to Equity. — Прим. перев.

² РО — Pay out. — Прим. перев.

³ g — growth. — Прим. перев.

⁴ i — interest. — Прим. перев.

Рис. 3.8. Модель движения денежных средств без новой задолженности

На рис. 3.8 показано участие денежных потоков в этих целевых по­казателях на €1000 начальных активов. Согласованы ли внутренне эти целевые показатели? Начальное сальдо по балансу составляло €400 для задолженности и €600 для собственного капитала на каждую €1000 активов. Это согласуется с целевым соотношением заемного и соб­ственного капитала 67%.

Сколько денежных средств будет сгенерировано в результате основ­ной деятельности?

RonA до налогообложения ожидается на уровне 28%, что подразу­мевает фондоотдачу 18,2% после налогообложения по ставке 35%. Та­ким образом, Cfloat на €100 активов равняется €182.

На каждые €1000 активов есть задолженность €400, по которой вы­плачивается процент по ставке 14,8%.

После налогообложения эта ставка равняется 9,36%¹. Это соответ­ствует выплате в денежных средствах после налога €37,4.

Каков поток денежных средств, связанный с собственным капита­лом, доступный для распределения?

¹ Затраты на проценты после налогообложения рассчитываются следующим образом: процент к уплате х (1 - налоговая ставка).

С float 182

Минус: Процент к уплате за вычетом налога 37,4

Поток денежных средств, связанный с капиталом 144,6

Дивиденды по ставке 25% 36,23

Денежные потоки, связанные с нераспределенным

собственным капиталом €108,4

Какие дивиденды должны быть выплачены?

Дивиденды будут основываться на прибыли (движение денежных средств, связанных с собственным капиталом) по ставке 25%. Таким обра­зом, €36,2 выплачивается в качестве дивидендов на каждую €1000 активов.

Что остается для реинвестирования в активы?

Оставшиеся денежные средства, связанные с собственным капиталом, в сумме €108,4, затем реинвестируют на €1000 активов. Это дает коэффи­циент роста 10,8%. Понятно, что этот рост в значительной степени не со­ответствует заданному целевому показателю роста в 20%. Что упущено?

Для того чтобы разобраться, почему коэффициент роста не соот­ветствует желаемому, рассмотрим конечное соотношение заемных и собственных средств. Задолженность остается на уровне €400, одна­ко собственный капитал теперь вырос до €708,4, что дает D/E, равное 56,5%. Удержание потоков денежных средств, связанных с собствен­ным капиталом, снизило показатель D/E. Следовательно, чтобы удержать этот показатель на целевом уровне, на каждые €100 нераспределенной прибыли может быть заимствовано €67,6. Нераспределенная прибыль со­ставляет 108,4, следовательно, вводится €72,3 дополнительных заемных

Таблица 3.11. Проверка согласованности: соотношение целей деятельности и финансовой стратегии

g - [RonA + (D/E? {RonA - i})] x [1 - PO]

18% - [18,2% + (0,66 x {18,2% - 9,78%})] x [1 - 0,25],

где

g = рост объема продаж

RonA = фондоотдача до финансовых затрат

D/E = отношение заемных средств к собственным

i = стоимость заемных средств после налогообложения

РО = доля прибыли, выплаченная в качестве дивидендов

Рис. 3.9. Модель движения денежных средств с новой задолженностью

средств. Этот результат проиллюстрирован на рис. 3.9. Теперь не рас­пределено €180,7, что дает 18%-ный рост, — это приближается к целе­вым показателям фирмы.

Эта диаграмма отражает наиболее важные финансовые аспекты, которые затрагивают любое предприятие. Это законы физики в сфере финансирования, которые нельзя обойти. Общий формат этой модели изложен в таблице 3. 11¹.

Заметьте, что имеется пять важнейших переменных. Это означает, что существует четыре степени свободы, когда пятая переменная жест­ко задана.

Эта модель чрезвычайно полезна для глубокого понимания финансо­вых альтернатив и требований, с которыми сталкиваются менеджеры.

Рост часто определяется стратегией; ставки процентов, как прави­ло, не могут регулироваться менеджерами; остаются две переменные финансовой политики — задолженность и дивиденды. Они обычно довольно жестко связаны с финансовыми рынками. Это оставляет воз­можность делать основной акцент на экономических показателях.

¹ Обратите внимание, что первая позиция уравнения эквивалентна версии движения денежных средств для ROE. См. подтверждение в приложении 3В.

3.10. Показатели рыночной активности

3.10.1. Коэффициент цена/доход (per ¹ )

Наиболее широко распространенный показатель фондового рынка — это отношение цены к доходу. Он рассчитывается делением рыночной капитализации на чистую прибыль. Часто это делается в расчете на одну акцию.

Это приблизительно представляет количество лет, прибыль за ко­торые отражается в цене за акцию. Однако такая интерпретация игно­рирует предполагаемый рост прибыли и стоимость денег с учетом вре­мени. Несмотря на то что per используется в качестве способа оценки компаний, на самом деле это некоторый коэффициент, который опре­деляется процессом оценки:

per = рыночная капитализация / чистая прибыль = = €83 742/64820 = 17,37.

31 декабря 1998 г. Daimler Chrysler продавала свои акции с per 17,37.

3.10.2. Коэффициент цена/баланс (соотношение цены компании
к ее балансовой стоимости) (Р/В²)

Другим общепринятым показателем экономического положения явля­ется коэффициент цена/баланс. Он представляет собой стоимостной коэффициент, применяемый рынком к учетной стоимости акционерно­го капитала, и рассчитывается делением рыночной капитализации на акционерный капитал:

коэффициент котировки акций =

= рыночная капитализация / акционерный капитал =

= €83 742/630 367 = 2,76.

Это отражает тот факт, что DaimlerChrysler добавила €2,76 к каждо­му евро учетного акционерного капитала. Взаимосвязь между ценно­стью акции и коэффициентом котировки акций показана на рис. 3.10.

Эта диаграмма связывает ценность акции и коэффициент котировки акций с ROE и показывает, что эти коэффициенты скорее являются ре­зультатами процесса рыночной оценки, чем входными параметрами.

¹ per — Price Earnings Ratio. — Прим. перев. В экономической литературе так­
же встречается перевод этого коэффициента как ценность акции, ценовое от­
ношение дохода. — Прим. ред.

² Р/В ~ Price to Book Ratio — Прим. перев. В экономической литературе также
встречается перевод этого коэффициента как коэффициент котировки акции,
ценовое отношение баланса — Прим. ред.

Рис. 3.10. Взаимосвязь между ROE, per и Р/В