Ћекции.ќрг


ѕоиск:




 атегории:

јстрономи€
Ѕиологи€
√еографи€
ƒругие €зыки
»нтернет
»нформатика
»стори€
 ультура
Ћитература
Ћогика
ћатематика
ћедицина
ћеханика
ќхрана труда
ѕедагогика
ѕолитика
ѕраво
ѕсихологи€
–елиги€
–иторика
—оциологи€
—порт
—троительство
“ехнологи€
“ранспорт
‘изика
‘илософи€
‘инансы
’ими€
Ёкологи€
Ёкономика
Ёлектроника

 

 

 

 


—хема денежных потоков предпри€ти€




ƒенежные притоки (+) ƒенежные оттоки (Ц)
ѕо операционной де€тельности
¨ денежные поступлени€ от продажи продукции или ока≠зани€ услуг, включа€ поступлени€ дебиторской задолжен≠ности от покупателей и заказчиков за предыдущие периоды; ¨ денежные поступлени€ от продажи бартера; ¨ суммы авансов, полученных от покупателей и заказчиков, и др. ¨ суммы денежных выплат поставщикам материальных цен≠ностей и услуг, потребл€емых а процессе основной де€≠тельности предпри€ти€, включа€ выплаты процентов по представленным поставщиками коммерческим кредитам; ¨ выплаты заработной платы и св€занных с ней платежей; ¨ денежные перечислени€ налогов, сборов и штрафных сан≠кций в бюджет и внебюджетные фонды; ¨ иные денежные выплаты, которые не могут быть отнесены к финансовой или инвестиционной де€тельности, напри≠мер, возврат полученных авансов.
ѕо инвестиционной де€тельности
¨ продажа основных средств и нематериальных активов; ¨ дивиденды, проценты от долгосрочных финансовых вложений; ¨ возврат других финансовых вложений. ¨ приобретение (путем покупки) основных средств и нематериальных активов, включа€ сумму упла≠чиваемых процентов (например, при лизинге), в случае, если выплата этих процентов св€зана с приобретением ос≠новных средств; ¨ капитальные вложени€ и приобретение финансовых вложений.
ѕо финансовой де€тельности
¨ поступлени€ от размещени€ акций; ¨ поступлени€ от полученных краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов; ¨ целевое финансирование. ¨ денежные выплаты дивидендов и иных доходов собствен≠никам; ¨ возврат кредитов и займов.

“аким образом, денежный поток €вл€етс€ наиболее приемлемым показателем дл€ оценки стоимости бизнеса, так как €вл€етс€ наиболее комплексным: источниками образовани€ и расходами денежного потока €вл€етс€ операционна€, инвестиционна€ и финансова€ де€тельность предпри€ти€.

Ќеобходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, св€зана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. ¬ зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрени€ могут использоватьс€ различные денежные потоки. —уществует 2 основных вида денежных потоков:

- бездолговой денежный поток;

- денежный поток дл€ собственного капитала.

 

Ѕездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. ƒанный вид потока рассматриваетс€ с целью определени€ эффективности вложени€ капитала в целом. ѕолученные суммарные величины сопоставл€ютс€ с полными инвестици€ми в бизнес, независимо от происхождени€ последних (т.е. оцениваетс€ стоимость собственного и заемного капитала).

Ѕездолговой денежный поток = „иста€ прибыль (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложени€) + јмортизаци€ - »зменение чистого оборотного капитала -  апитальные вложени€ + »зъ€ти€ вложений.

ƒенежный поток дл€ собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. — помощью данного вида денежного потока оцениваетс€ стоимость только собственного капитала.

ƒенежный поток дл€ собственного капитала = „иста€ прибыль + јмортизаци€ + ”величение долгосрочной задолженности - ”меньшение долгосрочной задолженности Ц »зменение чистого оборотного капитала Ц  апитальные вложени€ + »зъ€ти€ вложений.

ƒл€ каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтировани€, св€занной с определенными рисками:

Ѕездолговой денежный поток Ц средневзвешенна€ стоимость капитала.

ƒенежный поток дл€ собственного капитала Ц стоимость капитала собственника.

”читыва€ необходимость привлечени€ долгосрочного кредита дл€ осуществлени€ программы расширени€ бизнеса предпри€ти€, дл€ целей проведени€ оценки нами был выбран денежный поток дл€ собственного капитала. ѕолученный в ходе проведени€ расчетов результат можно интерпретировать следующим образом: оцененна€ доходным подходом стоимость бизнеса представл€ет собой стоимость действующего предпри€ти€ после вычета всех долговых об€зательств, имеющихс€ у него на дату оценки.

ќпределение размера денежного потока

ƒл€ определени€ размера денежного потока составл€етс€ прогноз валовых доходов и расходов предпри€ти€ за каждый временной промежуток прогнозного периода.

ƒл€ определени€ валовых доходов на основе анализа ретроспективных данных по предпри€тию, общеэкономических перспектив, перспектив развити€ отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, планов менеджмента, готовитс€ прогноз в отношении следующих факторов:

- перечень предлагаемых услуг,

- объем предоставлени€ услуг по каждому направлению, цены на услуги,

- вли€ни€ инфл€ции на цены,

- производственных мощностей и их расширени€.

ƒл€ определени€ величины затрат анализируютс€ следующие данные:

- посто€нные и переменные издержки, их соотношение,

- вли€ние инфл€ции на затраты,

- единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имевшие место в прошлом, но которые в будущем не встрет€тс€,

- будущие ставки налогов,

- амортизаци€, котора€ определ€етс€ на основе имеющихс€ на текущий момент активов предпри€ти€ и анализа их будущего прироста и выбыти€,

- услови€ кредитных линий (в модели потока дл€ собственного капитала).

—оставление прогноза инвестиций

ѕоскольку капиталовложени€ непосредственным образом вли€ют на конечную величину денежного потока, в цел€х оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие компоненты:

- капиталовложени€ с целью замены основных активов предпри€ти€ по мере их износа, а также приобретени€ и строительства новых активов дл€ расширени€ производственных мощностей в будущем,

- чистый оборотный капитал предпри€ти€ (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого дл€ финансировани€ будущего роста предпри€ти€),

- изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд) - в случае, если дл€ расчетов выбрана модель денежного потока дл€ собственного капитала.

 

ќпределение ставки дисконтировани€

—тавка дисконтировани€ - это ожидаема€ ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестировани€ или, другими словами, это ожидаема€ ставка дохода по имеющимс€ альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

—тавка дисконтировани€ рассчитываетс€ на той же основе, что и денежный поток, к которому она примен€етс€. ƒл€ денежного потока собственного капитала примен€етс€ дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. ƒл€ бездолгового денежного потока примен€етс€ дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства €вл€етс€ процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

—уществуют различные методики определени€ ставки дисконтировани€, наиболее распространенными из которых €вл€ютс€:

- дл€ денежного потока собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- кумул€тивный подход.

- дл€ бездолгового денежного потока:

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

 умул€тивный метод определени€ ставки дисконтировани€ основан на экспертной оценке рисков, св€занных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

 умул€тивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, св€занные как с факторами общего дл€ отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предпри€ти€. ƒл€ определени€ ставки дисконтировани€ к безрисковой ставке дохода прибавл€етс€ дополнительные премии за риск вложени€ в предпри€тие по следующим факторам:

“аблица 9

‘акторы риска

– и с к и ѕремии
 лючева€ фигура в руководстве; качество руководства 0 - 5%
–азмер компании 0 - 5%
‘инансова€ структура (источники финансировани€ компании) 0 - 5%
“оварна€ и территориальна€ диверсификаци€ 0 - 5%
ƒиверсификаци€ клиентуры 0 - 5%
ƒоходы: рентабельность и предсказуемость 0 - 5%
ѕрочие особые риски 0 - 5%
ѕлюс безрискова€ ставка  

 

»сточник. Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".

ѕри этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышени€ степени риска инвестиций.

ѕоследовательность шагов

Ј ќпределить очищенную от риска норму дохода.

Ј ќпределить премии за риск вложени€ в предпри€тие по дополнительным факторам.

Ј ѕросуммировать эти значени€.

—тавка дисконтировани€ рассчитана методом кумул€тивного построени€ по формуле:

r = rf + å ri + —, где

rf Ц безрискова€ ставка;

ri Ц i-а€ преми€ за риск вложени€ в объект оценки;

— Ц страновой риск.

ќпределение безрисковой нормы дохода.

ƒл€ инвестора безрискова€ ставка представл€ет собой альтернативную ставку дохода, котора€ характеризуетс€ практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. ¬ качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используетс€ ставка дохода по долгосрочным государственным долговым об€зательствам (облигаци€м или вексел€м) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестировани€. ƒл€ нестабильных экономик рекомендуетс€ использовать ставки по депозитам наиболее устойчивых банков страны.

ћетод оценки капитальных активов (CAPM). ћодель оценки капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладыва€ средства в той или иной степени рискованный бизнес, стремитс€ к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. ƒополнительный доход св€зан с более высокой степенью риска. ћодель оценки капитальных активов позвол€ет измерить дополнительный ожидаемый доход дл€ активов.

¬ соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтировани€ находитс€ по формуле:

r=r f + β(rm Ц rf)+—,

где r - ставка дисконтировани€ или ожидаема€ инвестором ставка дохода на собственный капитал;

rf - безрискова€ ставка дохода;

β Ц коэффициент бета (€вл€етс€ мерой систематического риска, св€занного с макроэкономическими и политическими процессами, происход€щими в стране);

rm - среднерыночна€ ставка дохода;

rm-rf - рыночна€ преми€ за вложени€ в рискованный инвестиционный актив;

— Ц страновой риск.

 

ƒанна€ модель €вл€етс€ наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используетс€ в странах с развитыми рыночными отношени€ми. ќднако, в услови€х российского рынка, применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода Rf обычно принимаетс€ ставка по государственным облигаци€м; считаетс€, что государство €вл€етс€ самым надежным гарантом по своим об€зательствам (веро€тность банкротства, как в случае рассмотрени€ предпри€тий частного сектора, исключаетс€). ќднако, как показывает практика, в услови€х –оссии государственные ценные бумаги не могут считатьс€ безрисковыми. ѕо мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на «ападе, если определение ставки дисконтировани€ основано на данных по западным компани€м, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестировани€, имеющих место в –оссии.

 роме того, дл€ определени€ конечной ставки дисконтировани€ необходимо внести р€д поправок:

- корректировка на премию дл€ малых предпри€тий, котора€ вноситс€ ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используютс€ данные, полученные при изучении риска инвестировани€ в крупные компании, акции которых котируютс€ на фондовых биржах;

- если при оценке компании обнаруживаетс€, что ей присущ специфический риск, св€занный с характером ее де€тельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный дл€ отдельной компании.

 

“аким образом, окончательный вид формулы дл€ определени€ ставки дисконтировани€ скорректирован на дополнительные поправки:

r=r f + β(rm Ц rf)+S1+S2+C,

где S1 - преми€ дл€ малых предпри€тий;

S2 - преми€ за риск, характерный дл€ отдельной компании;

C - страновой риск.

 оэффициент Ѕета служит мерой систематического риска и, в общем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебани€м рынка в будущем.  оэффициент Ѕета больше единицы, если относительный риск по акци€м конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. ћожно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих €рко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

–ассчитываетс€ коэффициент b, исход€ из ампли≠туды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

–ас≠чет коэффициента b осуществл€етс€ путем определени€ регресси≠онного уравнени€, зависимости изменени€ дохода на оцениваемые акции от изменени€ рыночной доходности.

где Ri Ц средн€€ доходность по конкретным акци€м за i-период;

Ц средн€€ доходность по конкретным акци€м за все периоды;

Rm Ц доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;

Ц доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(Ri,Rm) Ц ковариаци€ по конкретным акци€м по отношению к рыночному портфелю;

Var(Ri,Rm) Ц дисперси€ конкретных акций за i-период.

 овариаци€ Ц это сопр€женное выравнивание двух призна≠ков, выраженное математическим ожиданием произведени€ от≠клонений двух признаков этих средних.

ƒл€ всего фондового рынка b равен 1. ¬се дру≠гие значени€ бета дл€ отдельных предпри€тий сравниваютс€ с 1. ≈сли коэффициент b дл€ отдельных предпри€тий больше 1, тогда их называют Ђагрессивные или рискованные акцииї. ≈сли b мень≠ше 1, тогда их называют Ђзащищенные безрисковые акцииї.

Ќапример, если доход на конкретные акции вырос на 10% и средний уровень доходов на рынке тоже повысилс€ на 10% или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падением дохода на данные акции. ¬ этом случае бета дл€ данных акций = 1.

≈сли же доход на акции вырос на 12%, в то врем€, как средн€€ доходность на рынке повысилась на 10%, это означает, что бета = 1,2. ≈сли же доходность акций увеличилась на 8% при росте среднерыночного дохода на 10%, это означает, что бета будет равна 0,8.

“аким образом, чем выше b, тем более рискованна акци€. ѕоложи≠тельный или отрицательный знак перед значением b означает, из≠мен€етс€ ли доходность рассматриваемой акции оцениваемого предпри€ти€ в том же направлении, что значение рыночной доход≠ности (знак +), или в противоположном направлении (знак Ц).

–ассмотренна€ методика определени€ коэффициента b, примен€етс€ дл€ случа€, когда финансирование де€тельности компании осуществл€етс€ только за счет собственного капитала. ≈сли же финансирование осуществл€етс€ как за счет собственного, так и за счет заемного капитала, то значение коэффициента бета корректируетс€ по формуле:

 

bL= b/(1+(1-T)D/E), где

 

D/E Ц соотношение заемных и собственных источников финансировани€;

“ Ц налог на прибыль;

b - коэффициент бета (рычажна€ бета);

bL Ц скорректированный коэффициент бета (безрычажна€ бета).

 

ћетод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital)

ƒл€ денежного потока дл€ всего инвестированного капи≠тала (бездолгового денежного потока) примен€етс€ ставка дисконта, равна€ сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (став≠ка отдачи на заемные средства €вл€етс€ процентной ставкой бан≠ка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

—редневзвешенна€ стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital Ц WACC) дл€ акционерных обществ рассчитываетс€ по формуле:

где kd Ц стоимость привлечени€ заемного капитала;

tc Ц ставка налога на прибыль предпри€ти€;

kp Ц стоимость привлечени€ акционерного капитала (при≠вилегированные акции);

ks Ц стоимость привлечени€ акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd Ц дол€ заемного капитала в структуре капитала пред≠при€ти€;

wp Ц дол€ привилегированных акций в структуре капитала предпри€ти€;

ws Ц дол€ обыкновенных акций в структуре капитала предпри€ти€.

¬ качестве расходов, требуемых дл€ получени€ компанией одного рубл€ собственных средств (т.е. предназначенных дл€ привлечени€ акционерного капитала), выступает ставка дисконта, рассмотренна€ нами в модел€х CAPM и кумул€тивного построени€.

 

ќпределение остаточной стоимости бизнеса

ќпределение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. ѕредполагаетс€, что после окончани€ прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируютс€, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

–асчет стоимости в после прогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые веро€тны в после прогнозный период. —уществуют следующие методы расчетов:

- по ликвидационной стоимости Ц данный метод используетс€ в том случае, если в после прогнозный период ожидаетс€ ликвидаци€ компании с последующей перепродажей имеющихс€ активов. ѕри расчете ликвидационной стоимости необходимо прин€ть во внимание расходы, св€занные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

- по стоимости чистых активов Ц техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. ƒанный метод может быть использован дл€ стабильного бизнеса, главной характеристикой которого €вл€ютс€ накопленные активы;

- метод Ђпредполагаемой продажиї Ц состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- модель √ордона Ц капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтировани€ и долгосрочными темпами прироста. ѕри отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтировани€.

ћодель √ордона и метод Ђпредполагаемой продажиї основаны на прогнозе получени€ стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны.  роме того, в модели √ордона предполагаетс€, что стратеги€ развити€ бизнеса не изменитс€.

 

ѕоскольку по истечении прогнозного периода предполагаетс€ дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используетс€ модель √ордона.

–асчет остаточной стоимости в соответствии с моделью √ордона производитс€ по формуле:

 

где Vост - остаточна€ стоимость бизнеса,

- денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R - ставка дисконтировани€ дл€ собственного капитала;

g - долгосрочные темпы прироста.

 

ƒолгосрочный темп прироста дохода может быть рассчитан на основе:

Ј исторических темпов роста компании;

Ј расчет будущих темпов роста аналитиками;

Ј на основе фундаментальных показателей предпри€ти€.

ѕри этом ожидаемые темпы прироста прибыли могут быть рассчитаны по формуле[11]: g = RO≈t * коэффициент реинвестировани€ + (RO≈t- RO≈t-1)/ RO≈t, где RO≈t Ц доход на собственный капитал в период t, коэффициент реинвестировани€ = (капитальные вложени€ Ц амортизаци€ + изменение неденежного оборотного капитала)/ EBIT (1- налогова€ ставка).

»тогова€ величина стоимости бизнеса состоит из двух составл€ющих:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

- текущего значени€ стоимости в послепрогнозный период.

 

где - стоимость объекта оценки;

- прогнозные значени€ денежных потоков (Cash Flow), полученныe от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период);

r- ставка дисконтировани€ (она учитывает риск вложени€ средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);

- количество прогнозируемых периодов (лет);

- номер периода

 

ѕри проведении процедуры дисконтировани€ необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.)

‘ормула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

дл€ конца периода

,

дл€ середины периода

где n - число периодов.

 

ѕри этом надо помнить, что при использовании второй формулы (дл€ середины периода) необходимо учесть поправку при дисконтировании остаточной стоимости.[12] “радиционную модель √ордона необходимо домножить при этом на (1+r)0.5.

 

¬несение заключительных поправок

ƒл€ определени€ рыночной стоимости предпри€ти€ полученна€ величина текущих значений денежных потоков (включа€ остаточную стоимость) корректируетс€ на р€д поправок:

- плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участи€ в формировании денежного потока,

- плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

- минус скрытые об€зательства предпри€ти€ (например, стоимость природоохранных меропри€тий), плюс скрытые резервы;

- плюс стоимость социальных активов в случае их использовани€ доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

»тогова€ проверка заключаетс€ в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности прин€тых допущений, сопоставлении запланированных данных с имеющимис€ и т.д.

 

ћетод дисконтированных денежных потоков используетс€ в следующих случа€х:

¨ ожидаетс€, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличатьс€ от текущих;

¨ можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

¨ прогнозируемые будущие денежные потоки €вл€ютс€ большими положительными величинами дл€ большинства прогнозных лет;

¨ потоки доходов и расходов нос€т сезонный характер.

 роме того, метод дисконтированных денежных потоков может быть использован дл€ оценки любого действующего предпри€ти€. “ем не менее в некоторых ситуаци€х он объективно дает наиболее точный результат. Ќапример, дл€ оценки предпри€тий, имеющих определенную историю хоз€йственной де€тельности (желательно, прибыльной) и наход€щихс€ на стадии роста или стабильного экономического развити€.

ћетод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предпри€тий. ’от€ отсутствие прибыли (наличие убытков) у предпри€ти€ еще не свидетельствует об отсутствии денежного потока и положительной стоимости бизнеса (см. ‘инансовый менеджмент. –уководство по технике эффективного менеджмента/ CARANA Corporation Ц USAID Ц RPC, ћ. 1998)

—ледует соблюдать осторожность, примен€€ данный метод дл€ оценки новых предпри€тий, пусть даже и многообещающих. ќтсутствие прибылей в ретроспективе затрудн€ет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

—теоретической точки зрени€ метод дисконтированных денежных доходов €вл€етс€ наилучшим, однако он весьма трудоемок. —уществуют оценки, которые в принципе невозможно осуществл€ть без использовани€ этого метода, Ц это разработка и оценка инвестиционных проектов.

 

 





ѕоделитьс€ с друзь€ми:


ƒата добавлени€: 2015-11-05; ћы поможем в написании ваших работ!; просмотров: 2710 | Ќарушение авторских прав


ѕоиск на сайте:

Ћучшие изречени€:

≈сли вы думаете, что на что-то способны, вы правы; если думаете, что у вас ничего не получитс€ - вы тоже правы. © √енри ‘орд
==> читать все изречени€...

1267 - | 1300 -


© 2015-2024 lektsii.org -  онтакты - ѕоследнее добавление

√ен: 0.082 с.