Схема денежных потоков предприятия

Денежные притоки (+)	Денежные оттоки (–)
По операционной деятельности
¨ денежные поступления от продажи продукции или ока­зания услуг, включая поступления дебиторской задолжен­ности от покупателей и заказчиков за предыдущие периоды; ¨ денежные поступления от продажи бартера; ¨ суммы авансов, полученных от покупателей и заказчиков, и др.	¨ суммы денежных выплат поставщикам материальных цен­ностей и услуг, потребляемых а процессе основной дея­тельности предприятия, включая выплаты процентов по представленным поставщиками коммерческим кредитам; ¨ выплаты заработной платы и связанных с ней платежей; ¨ денежные перечисления налогов, сборов и штрафных сан­кций в бюджет и внебюджетные фонды; ¨ иные денежные выплаты, которые не могут быть отнесены к финансовой или инвестиционной деятельности, напри­мер, возврат полученных авансов.
По инвестиционной деятельности
¨ продажа основных средств и нематериальных активов; ¨ дивиденды, проценты от долгосрочных финансовых вложений; ¨ возврат других финансовых вложений.	¨ приобретение (путем покупки) основных средств и нематериальных активов, включая сумму упла­чиваемых процентов (например, при лизинге), в случае, если выплата этих процентов связана с приобретением ос­новных средств; ¨ капитальные вложения и приобретение финансовых вложений.
По финансовой деятельности
¨ поступления от размещения акций; ¨ поступления от полученных краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов; ¨ целевое финансирование.	¨ денежные выплаты дивидендов и иных доходов собствен­никам; ¨ возврат кредитов и займов.

Таким образом, денежный поток является наиболее приемлемым показателем для оценки стоимости бизнеса, так как является наиболее комплексным: источниками образования и расходами денежного потока является операционная, инвестиционная и финансовая деятельность предприятия.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существует 2 основных вида денежных потоков:

- бездолговой денежный поток;

- денежный поток для собственного капитала.

 

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхождения последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного капитала).

Бездолговой денежный поток = Чистая прибыль (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация - Изменение чистого оборотного капитала - Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Денежный поток для собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

Денежный поток для собственного капитала = Чистая прибыль + Амортизация + Увеличение долгосрочной задолженности - Уменьшение долгосрочной задолженности – Изменение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток – средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала – стоимость капитала собственника.

Учитывая необходимость привлечения долгосрочного кредита для осуществления программы расширения бизнеса предприятия, для целей проведения оценки нами был выбран денежный поток для собственного капитала. Полученный в ходе проведения расчетов результат можно интерпретировать следующим образом: оцененная доходным подходом стоимость бизнеса представляет собой стоимость действующего предприятия после вычета всех долговых обязательств, имеющихся у него на дату оценки.

Определение размера денежного потока

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода.

Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспективных данных по предприятию, общеэкономических перспектив, перспектив развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, планов менеджмента, готовится прогноз в отношении следующих факторов:

- перечень предлагаемых услуг,

- объем предоставления услуг по каждому направлению, цены на услуги,

- влияния инфляции на цены,

- производственных мощностей и их расширения.

Для определения величины затрат анализируются следующие данные:

- постоянные и переменные издержки, их соотношение,

- влияние инфляции на затраты,

- единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имевшие место в прошлом, но которые в будущем не встретятся,

- будущие ставки налогов,

- амортизация, которая определяется на основе имеющихся на текущий момент активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия,

- условия кредитных линий (в модели потока для собственного капитала).

Составление прогноза инвестиций

Поскольку капиталовложения непосредственным образом влияют на конечную величину денежного потока, в целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие компоненты:

- капиталовложения с целью замены основных активов предприятия по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов для расширения производственных мощностей в будущем,

- чистый оборотный капитал предприятия (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предприятия),

- изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд) - в случае, если для расчетов выбрана модель денежного потока для собственного капитала.

 

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

- для денежного потока собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- кумулятивный подход.

- для бездолгового денежного потока:

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам:

Таблица 9

Факторы риска

Р и с к и	Премии
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства	0 - 5%
Размер компании	0 - 5%
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0 - 5%
Товарная и территориальная диверсификация	0 - 5%
Диверсификация клиентуры	0 - 5%
Доходы: рентабельность и предсказуемость	0 - 5%
Прочие особые риски	0 - 5%
Плюс безрисковая ставка

 

Источник. Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.

Последовательность шагов

· Определить очищенную от риска норму дохода.

· Определить премии за риск вложения в предприятие по дополнительным факторам.

· Просуммировать эти значения.

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

r = r_f + å r_i + С, где

r_f – безрисковая ставка;

r_i – i-ая премия за риск вложения в объект оценки;

С – страновой риск.

Определение безрисковой нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для нестабильных экономик рекомендуется использовать ставки по депозитам наиболее устойчивых банков страны.

Метод оценки капитальных активов (CAPM). Модель оценки капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

r=r _f + β(r_m – r_f)+С,

где r - ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

r_f - безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

r_m - среднерыночная ставка дохода;

r_m-r_f - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив;

С – страновой риск.

 

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако, в условиях российского рынка, применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода R_f обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения конечной ставки дисконтирования необходимо внести ряд поправок:

- корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

- если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании.

 

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования скорректирован на дополнительные поправки:

r=r _f + β(r_m – r_f)+S1+S2+C,

где S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновой риск.

Коэффициент Бета служит мерой систематического риска и, в общем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

Рассчитывается коэффициент b, исходя из ампли­туды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Рас­чет коэффициента b осуществляется путем определения регресси­онного уравнения, зависимости изменения дохода на оцениваемые акции от изменения рыночной доходности.

где R_i – средняя доходность по конкретным акциям за i-период;

– средняя доходность по конкретным акциям за все периоды;

R_m – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;

– доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(R_i,R_m) – ковариация по конкретным акциям по отношению к рыночному портфелю;

Var(R_i,R_m) – дисперсия конкретных акций за i-период.

Ковариация – это сопряженное выравнивание двух призна­ков, выраженное математическим ожиданием произведения от­клонений двух признаков этих средних.

Для всего фондового рынка b равен 1. Все дру­гие значения бета для отдельных предприятий сравниваются с 1. Если коэффициент b для отдельных предприятий больше 1, тогда их называют «агрессивные или рискованные акции». Если b мень­ше 1, тогда их называют «защищенные безрисковые акции».

Например, если доход на конкретные акции вырос на 10% и средний уровень доходов на рынке тоже повысился на 10% или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падением дохода на данные акции. В этом случае бета для данных акций = 1.

Если же доход на акции вырос на 12%, в то время, как средняя доходность на рынке повысилась на 10%, это означает, что бета = 1,2. Если же доходность акций увеличилась на 8% при росте среднерыночного дохода на 10%, это означает, что бета будет равна 0,8.

Таким образом, чем выше b, тем более рискованна акция. Положи­тельный или отрицательный знак перед значением b означает, из­меняется ли доходность рассматриваемой акции оцениваемого предприятия в том же направлении, что значение рыночной доход­ности (знак +), или в противоположном направлении (знак –).

Рассмотренная методика определения коэффициента b, применяется для случая, когда финансирование деятельности компании осуществляется только за счет собственного капитала. Если же финансирование осуществляется как за счет собственного, так и за счет заемного капитала, то значение коэффициента бета корректируется по формуле:

 

b_L= b/(1+(1-T)D/E), где

 

D/E – соотношение заемных и собственных источников финансирования;

Т – налог на прибыль;

b - коэффициент бета (рычажная бета);

b_L – скорректированный коэффициент бета (безрычажная бета).

 

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital)

Для денежного потока для всего инвестированного капи­тала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (став­ка отдачи на заемные средства является процентной ставкой бан­ка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) для акционерных обществ рассчитывается по формуле:

где k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (при­вилегированные акции);

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_d – доля заемного капитала в структуре капитала пред­приятия;

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств (т.е. предназначенных для привлечения акционерного капитала), выступает ставка дисконта, рассмотренная нами в моделях CAPM и кумулятивного построения.

 

Определение остаточной стоимости бизнеса

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в после прогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

- по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

- по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

- метод «предполагаемой продажи» – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Модель Гордона и метод «предполагаемой продажи» основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.

 

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

 

где Vост - остаточная стоимость бизнеса,

- денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R - ставка дисконтирования для собственного капитала;

g - долгосрочные темпы прироста.

 

Долгосрочный темп прироста дохода может быть рассчитан на основе:

· исторических темпов роста компании;

· расчет будущих темпов роста аналитиками;

· на основе фундаментальных показателей предприятия.

При этом ожидаемые темпы прироста прибыли могут быть рассчитаны по формуле[11]: g = ROЕ_t * коэффициент реинвестирования + (ROЕ_t- ROЕ_t-1)/ ROЕ_t, где ROЕ_t – доход на собственный капитал в период t, коэффициент реинвестирования = (капитальные вложения – амортизация + изменение неденежного оборотного капитала)/ EBIT (1- налоговая ставка).

Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

 

где - стоимость объекта оценки;

- прогнозные значения денежных потоков (Cash Flow), полученныe от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период);

r- ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);

- количество прогнозируемых периодов (лет);

- номер периода

 

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.)

Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

для конца периода

,

для середины периода

где n - число периодов.

 

При этом надо помнить, что при использовании второй формулы (для середины периода) необходимо учесть поправку при дисконтировании остаточной стоимости.[12] Традиционную модель Гордона необходимо домножить при этом на (1+r)^0.5.

 

Внесение заключительных поправок

Для определения рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость) корректируется на ряд поправок:

- плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока,

- плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

- минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

- плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допущений, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

 

Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

¨ ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

¨ можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

¨ прогнозируемые будущие денежные потоки являются большими положительными величинами для большинства прогнозных лет;

¨ потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Кроме того, метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее в некоторых ситуациях он объективно дает наиболее точный результат. Например, для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предприятий. Хотя отсутствие прибыли (наличие убытков) у предприятия еще не свидетельствует об отсутствии денежного потока и положительной стоимости бизнеса (см. Финансовый менеджмент. Руководство по технике эффективного менеджмента/ CARANA Corporation – USAID – RPC, М. 1998)

Следует соблюдать осторожность, применяя данный метод для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие прибылей в ретроспективе затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Стеоретической точки зрения метод дисконтированных денежных доходов является наилучшим, однако он весьма трудоемок. Существуют оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, – это разработка и оценка инвестиционных проектов.