Глава 6. Структура капитала и дивидендная политика
Перед изучением данной главы внимательно прослушайте введение к главе. Затем изучите последовательно материалы параграфов главы, обращаясь по мере необходимости к объектам «Видеоматериалы», «Глоссарий», «Персоналии», «Приложения». После изучения каждого параграфа рекомендуется выполнить тренировочные задания.
Особое внимание при изучении главы обратите на содержание видеолекции «Взаимосвязь риска и левериджа». После изучения всех параграфов прослушайте основные выводы по главе. Затем проверьте свои знания по главе, выполнив контрольные задания.
Цена и структура капитала
Экономическое содержание, функции и состав капитала
Управлять финансами ¾ прежде всего управлять капиталом. Капитал характерен тем, что в общем случае нельзя создать его исчерпывающий образ, который мог бы быть материализован и, как следствие этого, доступен для восприятия органами чувств человека в отличие от обычных материальных объектов. В то же время к нему применимы различные методы качественной оценки, изменения количественных характеристик. Поэтому следует определить само понятие капитала с точки зрения субъекта хозяйственной деятельности и раскрыть его функции. Некоторые исследователи склонны рассматривать капитал с позиции обобщения всех источников предприятия (организации), т. е. капитал сводится к финансовым ресурсам. Финансовые ресурсы ¾ денежные доходы, поступления и накопления, находящиеся в распоряжении организаций и государства, предназначенные для осуществления затрат по простому и расширенному воспроизводству, выполнения обязательств перед финансово-кредитной системой.
Понятия «капитал» и «финансовые ресурсы» требуют разграничения с точки зрения управления финансами предприятий. Капитал (собственные средства, чистые активы) ¾ это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для ее развития, при необходимости адсорбирует убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации. Капитал ¾ это наивысшая форма мобилизации финансовых ресурсов.
Под капиталом могут также пониматься долгосрочные пассивы, поскольку в западной практике учета долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям приравниваются к собственным.
Сущность капитала выражается в его функциях.
1. Капитал ¾ производственный ресурс (фактор производства). Накопленные экономические блага могут быть задействованы, прежде всего, в производственном процессе. Используемый в процессе производства товаров и услуг капитал является фактором производства, т. е. является ресурсом, оказывающим определяющее воздействие на результаты производства.
Как фактор производства капитал характеризуется определенной производительностью. Производительность капитала или капиталоотдача определяется как отношение объема произведенного продукта к сумме использованного капитала.
2. Капитал ¾ объект собственности и распоряжения. Как объект предпринимательской деятельности капитал является носителем прав собственности и распоряжения. Если на первоначальном этапе эволюции, связанной с формированием и использованием капитала, титул собственности и права распоряжения им были связаны с одним и тем же субъектом, то по мере дальнейшего экономического развития происходит постепенное их разделение. Первоначально это разделение произошло в сфере функционирования денежного капитала (по мере возникновения и развития кредитных отношений), а затем и капитала реального. В современных условиях предприниматель, использующий капитал в экономическом процессе, может обладать правами распоряжения без права собственности на него. В этом случае права собственности и распоряжения капиталом являются разделенными между отдельными субъектами экономики. Примером такого разделения прав является функционирование капитала в системе финансово-кредитных институтов, акционерных обществ и т. п., когда собственники капитала передают права распоряжения им другим лицам.
Как объект собственности и распоряжения, капитал формирует также определенные пропорции его использования отдельными субъектами хозяйствования, отражаемые соотношением собственного и заемного капитала. Это соотношение характеризуется в экономической теории категорией «структура капитала». Оно влияет на многие аспекты эффективности хозяйственной деятельности организации и в значительной степени определяет уровень ее рыночной стоимости.
3. Капитал ¾ часть финансовых ресурсов. С этой точки зрения достаточная величина капитала означает не только возможность выплаты компенсации кредиторам в случае ликвидации хозяйствующего субъекта, но и поддержание его платежеспособности путем создания резерва на случай убытков, т. е. капитал служит «деньгами на черный день». В процессе выполнения своей функции как финансового ресурса капитал обеспечивает средства, необходимые для создания, организации и функционирования хозяйствующего субъекта, для организационного роста и разработки новых видов продукции, услуг до привлечения заемных средств. В период роста организация нуждается в дополнительном капитале для поддержки и защиты от риска, связанного с предоставлением новых услуг и строительством новых мощностей.
Наконец, в качестве финансового ресурса капитал служит регулятором роста организации, приводящим в соответствие ее рост и жизнеспособность в долгосрочной перспективе. Финансовые рынки требуют, чтобы рисковые активы организации росли приблизительно тем же темпом, что и капитал, количество «денег на черный день» для компенсации потерь возрастает с увеличением риска вложений.
С позиций управления капиталом, как важнейшей составной частью финансовых ресурсов, необходимо:
¨ определение оптимального состава и структуры финансовых ресурсов;
¨ установление потребности организации в финансовых ресурсах;
¨ выбор и при необходимости конструирование инструментов финансирования, обращающихся на финансовом рынке;
¨ целевое использование финансовых ресурсов в соответствии с их назначением;
¨ сохранность финансовых ресурсов.
4. Капитал ¾ источник дохода. Куда бы ни был направлен капитал как экономический ресурс ¾ в сферу реальной экономики или в финансовую сферу ¾ он всегда потенциально способен приносить доход его владельцу при условии эффективного его применения. Как источник дохода капитал является одним из важнейших средств формирования будущего благосостояния его владельцев.
Доход на капитал выступает обычно в форме процентного дохода, получаемого его владельцами. Размер дохода на капитал составляет основу формирования затрат по его привлечению и использованию в экономическом процессе, который характеризуется категорией «цена капитала».
Как источник дохода капитал представляет собой постоянно возрастающую экономическую ценность. Вместе с тем, потенциальная способность капитала приносить доход не реализуется автоматически, а обеспечивается лишь в условиях эффективного его использования. Формирование таких условий предопределяет одну из важных задач управления капиталом.
5. Капитал ¾ объект временного предпочтения. Процесс функционирования капитала непосредственно связан с фактором времени. При этом экономическая ценность сегодняшних и будущих благ, связанных с функционированием капитала, для его владельцев неравнозначна. Экономическая теория утверждает, что сегодняшние блага всегда оцениваются индивидуумом выше благ будущих. Для того, чтобы побудить собственника капитала отказаться от его использования на цели текущего потребления, необходимо обеспечить за такой отказ достаточно весомое для него вознаграждение.
Альтернативные формы временного предпочтения возникают на всех стадиях функционирования капитала. Соответственно на каждой из этих стадий перед собственниками капитала стоит дилемма выбора, связанная с его использованием во времени. На стадии накопления капитала альтернатива временного предпочтения определяет необходимость выбора между текущим потреблением дохода и его сбережением. На стадии использования капитала, как инвестиционного ресурса, временное предпочтение связано с альтернативным выбором форм инвестирования, дифференцированного во времени. Между инвестированием капитала и получением инвестиционного дохода временной лаг может характеризоваться большим или меньшим интервалом. Соответственно перед собственником капитала всегда стоит альтернатива временного предпочтения ¾ избрать для инвестиционной деятельности кратко- или долгосрочные объекты инвестирования. На стадии использования капитала как фактора производства альтернатива временного предпочтения заключается в выборе возможностей реализации производственных целей во времени. В данном случае временное предпочтение связано с альтернативным выбором сферы приложения капитала в технологически сложных и простых производствах, а также в производствах с различными сезонными составляющими.
6. Капитал ¾ объект купли-продажи (объект рыночного обращения). Как объект купли-продажи капитал формирует особый вид рынка ¾ рынок капитала, который характеризуется спросом, предложением и ценой, а также определенными субъектами рыночных отношений.
Спрос на капитал порождает стремление к его приобретению, прежде всего, как инвестиционного ресурса и фактора производства. Соответственно субъектами спроса на капитал выступают предприниматели, вовлекающие его в экономический процесс.
Предложение капитала порождает стремление к его реализации в экономическом процессе как накопленной ценности. Нереализованность накопленного капитала порождает так называемые издержки упущенных возможностей, характеризующие размер упущенной выгоды при альтернативных возможностях его применения.
Цена на капитал в системе рыночных отношений формируется под воздействием спроса и предложения. Эта цена отражает экономические интересы продавцов и покупателей капитала в различных его формах. Количественным выражением этой цены выступает обычно уровень среднегодовой ставки доходности капитала.
7. Капитал ¾ носитель фактора риска. Риск является важнейшей характеристикой капитала, связанной со всеми формами конкретного его использования. Носителем фактора риска капитал выступает как источник дохода в процессе его использования в предпринимательской деятельности. Применяя капитал как инвестиционный ресурс или фактор производства в целях получения дохода, предприниматель всегда должен осознанно идти на экономический риск, связанный с возможным снижением суммы ожидаемого дохода, а также возможной потерей (частичной или полной) вложенного капитала. Следовательно, понятия «риск» и «доходность» капитала в процессе его использования в предпринимательской деятельности тесно взаимосвязаны.
Уровень риска использования капитала находится в прямой зависимости от уровня ожидаемой его доходности. Чем выше ожидаемый предпринимателем уровень доходности капитала при его использовании, тем выше будет сопутствующий ему уровень риска, и наоборот. Иными словами, связь между уровнями доходности и риска использования капитала носит прямо пропорциональный характер.
8. Капитал ¾ носитель фактора ликвидности. Используемый в предпринимательской деятельности капитал в процессе своего постоянного движения характеризуется определенной ликвидностью, под которой понимается его способность быть реализованным по своей реальной рыночной стоимости. Эта характеристика капитала обеспечивает постоянную возможность его реинвестирования при наступлении неблагоприятных экономических и других условий его использования в определенной сфере предпринимательской деятельности и (или) в определенном регионе.
Различные формы и виды капитала, задействованного в экономическом процессе, обладают различной степенью ликвидности. Эти различия определяются степенью мобильности капитала, как инвестиционного ресурса и фактора производства, инвестиционными качествами различных финансовых инструментов инвестирования, уровнем развития рынка капитала и характером его государственного регулирования, сложившейся конъюнктурой рынка капитала и отдельных его сегментов.
Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что существуют принципиальные различия между понятиями «капитал» и «финансовые ресурсы». Однако с позиции управления финансами организации принято отождествлять эти два понятия с тем, чтобы решать конкретные задачи по оптимизации структуры капитала. Другой подход характерен для финансового менеджмента в коммерческом банке, где под капиталом понимаются собственные средства банка. Это объясняется самим характером деятельности банка, который выступает как организация, продающая чужие деньги. Для банка характерно использование для активных операций, в первую очередь, именно заемных средств, тогда как собственные выступают «последней линией обороны» интересов клиентов банка. Этим объясняются и соответствующие пропорции в структуре пассивов банка, которые существенно отличаются от структуры пассивов предприятия. Поскольку нашей основной задачей является овладение навыками управления финансами именно предприятий, то мы в дальнейшем будем отождествлять понятия «капитал» и «финансовые ресурсы».
Структура финансовых ресурсов приведена на рис. 6.1.
Рис. 6.1. Состав финансовых ресурсов организации
Как видно из схемы, финансирование может быть внешним и внутренним. Дело в том, что источником инвестиций для хозяйствующих субъектов являются сбережения предприятий, правительства, населения. Собственные сбережения (внутренние источники) превращаются в инвестиции прямо и непосредственно, не проходя при этом через финансовый рынок. Это прежде всего амортизационный фонд и нераспределенная прибыль. Для того, чтобы превратиться в инвестиции, чужие сбережения (внешние источники) должны пройти через структуры финансового рынка. Здесь они образуют два потока. Один из них попадает к конечным заемщикам, минуя финансовых посредников. Это происходит, например, тогда, когда банк или предприятие эмитирует акции или облигации без участия инвестиционных дилеров. Необходимо отметить, что такая практика нетипична для стран с развитыми фондовыми рынками, но является преобладающей в России. Второй поток чужих сбережений сначала аккумулируется финансовыми посредниками (банками, инвестиционными компаниями и фондами), а затем передается конечным заемщикам (предприятиям, организациям).
Этот процесс может происходить как на условиях возвратности и срочности, если речь идет о банковских и коммерческих кредитах, размещенных облигациях, выданных векселях и других долговых обязательствах, так и на условиях безвозвратного финансирования в случае приобретения акций и паев.
Источники финансовых ресурсов делятся также на собственные и заемные. Они отличаются друг от друга степенью подчиненности и взаимозависимости, сферой возникновения, условиями привлечения и использования. О содержании и функциях собственного капитала говорилось выше, поэтому отметим его сложную структуру. В состав собственного капитала входят такие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспределенная прибыль.
Традиционно элементы заемного капитала делятся в зависимости от срока погашения возникающей задолженности на краткосрочные (до одного года) и долгосрочные (свыше одного года). Долгосрочный заемный капитал чрезвычайно важен как источник долгосрочного инвестирования, являющегося финансовой базой для реконструкции и модернизации действующих предприятий.
Принципы использования предприятиями финансовых ресурсов различаются в зависимости от типа этих ресурсов. Заемные используются на принципах возвратности, срочности и, как правило, платности; собственные ¾ на принципе платности. Таким образом, принцип платности является общим при использовании всех видов финансовых ресурсов. Правда, российские организации часто нарушают данный принцип, что ведет к серьезным последствиям, особенно для акционерных обществ. Дело в том, что сама форма акции, как ценной бумаги, делает акционерное общество весьма уязвимым для конкурентов. Если акционеры не получают регулярных дивидендов, они при первой возможности начинают «сбрасывать» свои акции. Наращивание «бесплатной» кредиторской задолженности, с одной стороны, приводит к снижению платежеспособности предприятия и даже к банкротству, а, во-вторых, ¾ к массовым неплатежам и бартеру.
Цена капитала
Принцип платности является основой для расчета цены капитала. Под ценой капитала понимается отношение суммы выплат по всем видам финансовых ресурсов к абсолютной величине этих ресурсов, выраженное в процентах. Если, например, цена капитала составляет 20%, то это означает, что за каждый рубль финансовых ресурсов организация в среднем платит 20 копеек. Значение цены капитала является важнейшим индикатором, обосновывающим принятие финансовых решений, прежде всего в области инвестиционной политики, и для оценки рыночной стоимости самого предприятия.
Поскольку номенклатура источников финансовых ресурсов чрезвычайно разнообразна, то для расчета цены капитала надо определить цену каждого из источников.
Цена заемного капитала складывается из относительных затрат по использованию краткосрочных и долгосрочных кредитов, кредиторской задолженности, в том числе оформленной векселями. Для России кредиторская задолженность является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей, существенно влияющим на цену капитала.
В западной концепции финансового менеджмента кредиторская задолженность не рассматривается в качестве источника финансирования за исключением отсрочки платежа, оформленной векселями. Поэтому цена кредиторской задолженности равна нулю, она погашается в оговоренный контрактами срок. В России эти условия существенно отличаются от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным предприятиям быстро завершается процедурой банкротства, а просроченная кредиторская задолженность ведет к начислению пени и штрафам.
Рассмотрим цену отдельных источников заемных средств.
Ценой банковского кредита является процентная ставка, установленная в кредитном договоре. Согласно Налогового кодекса РФ (ст. 269), при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, ¾ при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15% ¾ по кредитам в иностранной валюте. Следовательно, цена данного источника рассчитывается путем ее приведения к посленалоговой базе, так как большинство источников финансирования не имеет налоговых льгот. Поэтому цена банковского кредита (К1), если процентная ставка по нему выше 1,1 ставки рефинансирования Банка России, определяется по формуле:
K 1 = (p - x) + x ´ (1 - T)
где р ¾ процентная ставка по краткосрочному банковскому кредиту, %;
х ¾ 1,1 ставки рефинансирования Банка России, %;
Т ¾ ставка налогообложения прибыли, коэфф.
Если процентная ставка по банковскому кредиту ниже 1,1 ставки рефинансирования Банка России, то цена банковского кредита будет равна процентной ставке по данному кредиту, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, т. е. приведенной к посленалоговой базе:
К 1 = p ´ (1 - T). (6.2)
С введением с 1 января 2000 г. новых форм финансовой отчетности упрощается определение суммы процентов, относящихся на затраты предприятия. Они отражены в форме № 2 «Отчет о прибылях и убытках» по строке 070 «Проценты к уплате». Однако целесообразно рассматривать каждую банковскую ссуду в отдельности, поскольку их количество обычно невелико, и процентная ставка определяется кредитным договором для каждого отдельного случая.
При расчете цены банковского кредита, как долгосрочного, так и краткосрочного, необходимо учитывать фактор времени. Процентные ставки в кредитных договорах указываются в процентах годовых, но если кредиты использовались менее года, а расчет ведется по данным годовой отчетности, то ставки должны быть скорректированы с учетом фактора времени.
Если предприятие размещает по номиналу облигации, то цена данного источника финансирования будет равна купонной ставке, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту (см. формулы 6.1 и 6.2). Если облигации размещаются по цене, отличной от номинала, то цена облигационного займа как источника финансирования (К2) будет определяться по формуле:
где С ¾ величина годового купонного дохода, д. е.;
N ¾ номинальная цена облигационного займа, д. е.;
P ¾ цена размещения облигационного займа, д. е.;
n ¾ срок облигационного займа в годах;
Т ¾ ставка налогообложения прибыли, коэфф.,
А ¾ агентские затраты, д. е.
При размещении облигаций с дисконтом, цена данного источника определяется следующим образом:
Цена кредиторской задолженности определяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности. Поэтому необходимо рассмотреть каждую статью кредиторской задолженности.
Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам (К 3) определяется прямым способом через отношение суммы штрафов и пени, уплаченных предприятием, к величине кредиторской задолженности:
где df ¾ сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и подрядчикам, д. е.;
М 1 ¾ величина кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам, д. е.;
Т ¾ ставка налогообложения прибыли, коэфф.
Поскольку согласно Налогового кодекса РФ (ст. 265) в состав внереализационных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней и (или) иных санкций за нарушение договорных обязательств, то цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам приводится к посленалоговой базе.
df отражается в форме № 2 («Расшифровка отдельных прибылей и убытков», строка 210) или определяется по данным управленческого бухгалтерского учета. Обычно К3 изменяется от 0 до 10%.
Косвенный способ оценки данного вида кредиторской задолженности заключается в оценке потерь, вызванных неплатежами поставщикам. Это судебные издержки, потеря репутации, рост цен на материалы, перебои в снабжении и т. п. Оценка кредиторской задолженности этим способом не всегда поддается количественному измерению.
Цена кредиторской задолженности по оплате труда (К 4) определяется отношением дополнительных выплат работникам, связанных с задержками заработной платы и ее индексацией, к величине кредиторской задолженности данного вида:
где dz ¾ сумма дополнительных выплат работникам, связанная с задержками заработной платы и ее индексацией, д. е.;
М 2 ¾ величина кредиторской задолженности по оплате труда, д. е.;
Т ¾ ставка налогообложения прибыли, коэфф.
Как показывает практика, данный вид кредиторской задолженности выступает самым дешевым источником финансирования, так как большинство предприятий не индексирует невыплаченную в срок заработную плату, за исключением случаев, по которым получены решения суда. Таким образом, К 4 = 0.
Цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам (К 5) определяется величиной пени, равной 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки. Например, при ставке рефинансирования 12% годовых величина пени составит 0,04%, или в годовом исчислении 14,6%. Пени на пени не насчитываются, поэтому для определения цены кредиторской задолженности данного вида используется схема простых процентов:
K 5 = 0,04% ´ t, (6.7)
При определении налоговой базы не учитываются расходы в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет и в государственные внебюджетные фонды (ст. 270 НК РФ), поэтому данный источник финансирования не подлежит корректировке.
Важнейшей составляющей частью финансовых ресурсов, так называемой «последней линией обороны» и источником покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капитал организации. Поскольку максимальное использование потенциальных источников финансирования присуще акционерному обществу, рассмотрим как оценивается его собственный капитал.
В настоящее время в состав собственного капитала входят такие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспределенная прибыль. Однако с позиции расчета цены капитала целесообразно выделить четыре источника собственных средств организации:
¨ привилегированные акции;
¨ обыкновенные акции;
¨ добавочный капитал;
¨ нераспределенная прибыль.
Необходимо отметить, что к нераспределенной прибыли, для целей расчета цены капитала, принято относить все источники собственных средств за исключением уставного капитала. Безусловно, в таком подходе есть некоторая доля условности, поскольку, например, источники «нераспределенная прибыль» и «безвозмездно полученные средства» имеют не только различную природу и способ формирования, но и различную цену. Однако чаще всего доля безвозмездно полученных средств в структуре капитала достаточно мала, поэтому различиями можно пренебречь.
Необходимость подразделения уставного капитала на два элемента (привилегированные и обыкновенные акции) состоит в том, что привилегированные акции можно рассматривать как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акций и заемного капитала.
Цена выпуска привилегированных акций в качестве источника финансирования деятельности организации основана на трех факторах:
1) цена финансового актива эквивалентна сумме ожидаемых дисконтированных доходов по данному активу;
2) размер дивиденда по привилегированным акциям заранее определен;
3) срок деятельности организации не ограничен.
Таким образом, цена использования данного источника финансирования представляет собой сумму бесконечно убывающей геометрической прогрессии и может быть рассчитана по формуле:
где kp ¾ цена использования в качестве источника финансирования привилегированных акций, %;
D ¾ величина фиксированных дивидендных выплат в каждом периоде, д. е.;
Pn ¾ цена размещения привилегированных акций, д. е.
Выплата и размер дивидендов по обыкновенным акциям, в отличие от привилегированных, не является юридической обязанностью компании и зависит от эффективности ее текущей деятельности и решения собрания акционеров. В связи с этим достоверное определение цены использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций представляется наиболее сложным. Существует несколько моделей для такого расчета, наиболее известными из которых являются модель Гордона и модель CAPM.
Согласно модели Гордона, цена источника средств «обыкновенные акции» (ks), можно представить как ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию и текущую рыночную цену одной акции.
где P 0¾ рыночная цена акции в момент времени 0, д. е.;
Dt ¾ денежные дивиденды на одну акцию, выплата которых ожидается в конце периода времени t, д. е.;
ks ¾ соответствующая ставка дисконтирования (приемлемая доходность), коэфф.
Как видно из формулы (6.9), определение ставки дисконтирования, уравнивающей поток будущих дивидендов с текущей рыночной ценой акции, зависит от точности расчета потока будущих дивидендов. В этом и состоит основная трудность определения цены источника «обыкновенные акции».
В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов, конкретное представление формулы (6.9) меняется. В модели Гордона выделяются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов:
¨ дивиденды не меняются;
¨ дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;
¨ дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.
Если в течение всего времени выплачиваются одинаковые дивиденды, темп прироста дивидендов равен нулю, и данная модель называется моделью нулевого роста (zero-growth model). В этом случае цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций определяется следующим образом:
где ks ¾ цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;
P 0¾ рыночная цена обыкновенной акции, д. е.;
D ¾ величина выплаченного дивиденда, д. е.;
Во втором варианте прогнозных значений дивидендов предполагается, что выплачиваемые дивиденды растут от периода к периоду в одной пропорции и соответствующая модель называется моделью постоянного роста (constant-growth model). Эта модель предполагает, что базовая величина дивиденда (т. е. последнего выплачиваемого дивиденда) Div ежегодно увеличивается с темпом прироста g. Таким образом, текущие дивиденды представляют собой основу, на которой строится ожидаемый рост будущих дивидендов. Решая уравнение (6.9) относительно ks, учитывая постоянный темп прироста дивидендов, получаем следующую формулу для нахождения цены источника «обыкновенные акции»:
где ks ¾ цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;
P 0¾ рыночная цена обыкновенной акции, д. е.;
D 0 ¾ величина последнего выплаченного дивиденда, д. е.;
g ¾ прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.
Однако если ожидается, что рост дивидендов в будущем прекратится, или дивиденды будут расти с непостоянным темпом, то в этом случае модель постоянного роста нельзя использовать в качестве основы для определения цены источника «обыкновенные акции». При оценке цены использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, дивиденды по которым возрастают с изменяющимся темпом прироста, используется модель переменного роста (multiple-growth model). Согласно формуле (6.11) цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций очень чувствительна к параметру g: даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому при определении цены можно попытаться разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, например, если выделить два подынтервала с темпами прироста g и q соответственно, то цена источника «обыкновенные акции» можно выразить из следующей формулы:
где ks ¾ цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, коэфф.;
P 0¾ рыночная цена обыкновенной акции, д. е.;
D 0 ¾ дивиденд, выплачиваемый в базисный момент времени, д. е.;
Dl ¾ прогноз дивиденда в l- м периоде, д. е.;
g ¾ прогнозируемый темп прироста дивидендов в первые l периодов, коэфф.;
q ¾ прогнозируемый темп прироста дивидендов в последующие периоды, коэфф.
Главная сложность применения этой модели состоит в выделении подынтервалов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются, что влияет на окончательное значение показателя цены капитала). Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности, по истечении очередного подынтервала.
В теории и практике оценки цены источника «обыкновенные акции» с использованием модели Гордона получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется, однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Обычно такое развитие событий характерно для компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подынтервала темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным.
Предположим, что продолжительность фазы непостоянного роста составляет l лет, а дивиденды в этот период по годам равны Dn, n = 1, 2, …, l; Dl + 1 ¾ первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом g.
Графически данную ситуацию можно представить на рис. 6.2. Из приведенной схемы видно, что в первые l лет прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начиная с момента (l + 1), эта величина будет равномерно увеличиваться, т. е.
Dl + 1 = D l ´ (1 + g);
Dl + 2 = Dl + 1 ´ (1 + g) = Ds ´ (1 + g)2 (6.13)
и т. д.
Рис. 6.2. Динамика дивидендов при выделении двух фаз изменений
В этом случае базовая формула для определения цены источника «обыкновенные акции» может быть трансформирована следующим образом:
Помимо указанных недостатков, модель Гордона не учитывает фактор риска и может быть реализована лишь для компаний, выплачивающих дивиденды.
В отношении обыкновенных акций определение цены капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций как для финансирования новых инвестиционных программ, так и для покрытия некоторых неотложных расходов при недостаточности иных источников средств. В этом случае при оценке цены капитала источника «обыкновенные акции новой эмиссии» применяется модифицированная модель Гордона, учитывающая затраты на размещение акций:
где kcs ¾ цена источника «обыкновенные акции новой эмиссии», %;
P 0¾ рыночная цена обыкновенной акции, д. е.;
D1 ¾ прогнозный дивиденд, по данной акции, д. е.;
g ¾ прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.;
fc ¾ уровень затрат на размещение акций в долях единицы.
Выбор той или иной формулы для расчета определяется моделью дивидендной политики, используемой акционерным обществом.
Вместо того, чтобы оценивать величину будущего потока дивидендов акционерного общества, а затем вычислять цену источника «обыкновенные акции», эту задачу можно решить непосредственно, оценив требуемую ставку доходности обыкновенных акций компании, с помощью модели CAPM, которая в известной степени лишена недостатков, присущих модели Гордона. Однако, несмотря на то, что она основывается на нескольких нереалистических предположениях таких, как:
¨ эффективность рынков капитала, т. е. все инвесторы хорошо информированы;
¨ трансакционные издержки достаточно малы;
¨ инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину, т. е. ни один из инвесторов не располагает достаточным количеством средств, чтобы повлиять на рыночную цену акции и др.; и поэтому не может быть проверена эмпирически, тем не менее, она довольно часто используется в процессе оценки цены капитала, благодаря своей логической привлекательности.
Согласно этой модели, цена собственного капитала рассчитывается следующим образом:
ks = rf + (rm - rf) ´ b j, (6.16)
где ks ¾ цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;
rm ¾ доходность финансового рынка в целом, коэфф.;
rf ¾ доходность вложения в безрисковые активы, коэфф.;
b j ¾ коэффициент систематического риска актива, определяется для каждой конкретной акции на основе статистических данных фондового рынка.
Для применения этого подхода на практике необходимо иметь следующую информацию о рынке ценных бумаг: доходность вложения в безрисковые активы, премия за риск, b j ¾ коэффициенты. При чем очень важно, чтобы все показатели, фигурирующие в уравнении (6.16), оказались спрогнозированными как можно более качественно.
Как видно из формулы (6.16), на основе доходности финансового рынка в целом, определяется премия за риск как разность между доходностью финансового рынка в целом и доходностью вложения в безрисковые активы. Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе:
¨ ex post, или фактической доходности;
¨ ex ante, или ожидаемой доходности.
Ex post премия за риск представляет собой всеобъемлющий детализированный анализ фактических данных о премии за риск на основе статистической информации за длительные периоды, используемой для расчета среднегодовой доходности различных ценных бумаг. Однако этот подход следует применять в анализе лишь с надлежащей интерпретацией, поскольку изменение анализируемого периода может значительно повлиять на результаты исследования.
Осознание спорности предпосылки о том, что прогнозируемые оценки должны основываться на экстраполяции статистических данных, нередко являющихся бессмысленными с позиции здравого смысла, привело к появлению подхода, в основе которого заложена ex ante премия за риск. Данный подход представляет оценки годовой доходности, рассчитанные на ближайшее будущее. Обычно он опирается на значения мировых индексов, так в США это индекс S&P 500, и представляет собой согласованные оценки финансовых аналитиков, экономистов и прочих специалистов. Наиболее простой метод расчета ожидаемых значений премии за риск заключается в использовании модели дисконтирования денежного потока для оценки ожидаемой рыночной доходности. Этот подход основывается на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидаемой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают.
где 
¾ожидаемая доходность рыночного портфеля, коэфф.;
P 0¾ рыночная цена портфеля, д. е.;
D1 ¾ прогнозный дивиденд по рыночному портфелю, д. е.;
rm ¾ требуемая доходность рыночного портфеля, коэфф.;
rf ¾ доходность вложения в безрисковые активы, коэфф.;
RPm ¾ рыночная премия за риск, коэфф.;
g ¾ средний ожидаемый долгосрочный темп роста рыночного индекса, коэфф.
Поскольку значение показателя D1 для рыночного портфеля, представленного каким-либо биржевым индексом, может быть предсказано довольно точно и, кроме того, текущее рыночное значение индекса, используемого для вычисления P 0, также известно, основной задачей является оценка g. В этом случае при расчете рыночной премии за риск задача прогнозирования упрощается, поскольку предположение о постоянном долгосрочном темпе роста доходности портфеля «зрелых» акций, например, такого как S&P 500, более обосновано, чем в отношении какой-то конкретной акции.
При использовании в анализе информации, предоставляемой финансовыми аналитиками, экономистами и прочими специалистами в этой области, может возникнуть такая проблема как значительные различия в прогнозах будущей доходности. Для выхода из подобной ситуации было бы разумно использовать среднее значение, полученное из нескольких прогнозов . При использовании модели CAPM необходимо помнить о том, что значения ожидаемой премии за риск нестабильны, они изменяются с течением времени, поэтому для оценки цены источника «обыкновенные акции» необходимо брать за основу текущую оценку ожидаемой рыночной премии за риск.
Для расчета цены источника «обыкновенные акции» с помощью модели CAPM также необходимо определить значение b-коэффициента, который характеризует меру изменчивости акции относительно некой средней акции, а его значения можно найти из уравнения характеристической линии акции, представляющей собой линейную регрессию между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. Это исторические или фактические значения b.
Исторические b отражают степень рискованности акций, в прошлом и в этом случае предполагается, что риск компании в прошлом равен будущему риску. Однако, для отдельных фирм прошлая и будущая оценки риска часто не совпадают, в результате чего может наблюдаться значительное колебание b-коэффициентов во времени. Поэтому нужно иметь в виду следующие моменты.
1. Расчет b может быть основан на временных периодах различной длительности (год ¾ три и т. д.).
2. Доходность может исчисляться по разным периодам владения: за день, неделю, месяц, квартал, год и т. д.
3. Очень важное значение имеет выбор индекса, так как его значение может существенно повлиять на вычисление b. Чем «шире» индекс, тем точнее b-коэффициент. Таким образом, желательно, чтобы индекс включал данные о доходности всех активов и инструментов ¾ акций, облигаций, аренды, недвижимости и т. д.
Представленные методы определения цены источника «обыкновенные акции» нельзя рассматривать как исключающие друг друга. Ни один из них не превалирует над другим, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому при исчислении цены источника финансирования «обыкновенные акции» эти методы необходимо применять параллельно, выбирая тот результат, который дает наиболее достоверный показатель в каждом конкретном случае.
Поскольку акции большинства российских эмитентов не обращаются на открытом рынке, то цена уставного капитала будет определяться исходя из ставки дивиденда и номинальной цены определенного вида или типа акции:
где ks ¾ цена использования в качестве источника финансирования обыкновенных акций, %;
D ¾ величина выплаченного дивиденда по определенному виду или типу акций, д. е.;
N ¾ номинальная цена определенного вида или типа акций, д. е.
Если же акционерное общество не выплачивает дивидендов по обыкновенным акциям, что является наиболее распространенной практикой в России, то цена данного источника финансирования будет равна нулю, а цена всего уставного капитала ¾ ставке дивиденда по привилегированным акциям, в результате чего цена уставного капитала будет стремиться к минимуму.
Российская практика показывает, что добавочный капитал организаций, образованный за счет переоценки основных фондов, в несколько раз превышает уставный. Формально по нему нет дивидендных выплат, но фактически, если предприятие создавалось бы в текущий момент, то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному капиталу по действующему балансу. Поэтому для оценки добавочного капитала необходимо использовать ту норму прибыли, которую акционеры считают приемлемой для инвестирования в данное предприятие.
В основе оценки цены использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли заложен принцип альтернативных затрат, суть которого заключается в следующем: во-первых, собственники, отказываясь от некоторой части дивидендов и направляя их на расширение деятельности предприятия, рассчитывают получить некоторое вознаграждение, а, во-вторых, размер ожидаемого вознаграждения должен обеспечить норму прибыли, не менее, чем по обыкновенным акциям (в противном случае, с позиции эффективности собственникам организации следует изъять дивиденды в полном объеме и разместить полученные ресурсы в активы, обеспечивающие более высокую доходность). Таким образом, цена использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли (krp) примерно равна цене источника финансирования «обыкновенные акции», однако в отдельных случаях может быть ниже, поскольку эмиссия ценных бумаг всегда несет за собой дополнительные расходы.
Обыкновенные акции ¾ это достаточно дорогой источник финансирования, поскольку они являются одними из самых рискованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить более высокий доход своим держателям. Кроме того, при размещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондового рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг и т. п. Поэтому цена вновь выпущенной обыкновенной акции (Кe) определяется по формуле:
где D 1 ¾ величина дивиденда по обыкновенной акции, д. е.;
Р 0 ¾ рыночная цена обыкновенной акции, д. е.;
F ¾ затраты на размещение нового выпуска акций относительно их рыночной цены, коэфф.;
g ¾ прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.
Таким образом, Р 0 ´ (1 - F) ¾ чистая цена за новый выпуск акций, полученная акционерным обществом.
Исходя из определения цены капитала, как относительной величины затрат, которые несет предприятие за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчитать цену капитала по формуле среднеарифметической взвешенной:
где WACC ¾ цена капитала, %;
Кi ¾ цена i -го источника финансирования, %;
di ¾ удельный вес i -го источника в структуре пассивов, коэфф.;
i ¾ порядковый номер источника финансирования;
n ¾ общее количество используемых предприятием источников финансирования.
Для нормального функционирования организации в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого капитала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, организация должна получать больше, чем платить за привлеченный капитал. Поэтому она может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. С ним сравнивается показатель IRR конкретного инвестиционного проекта.
Если IRR > WACC, то проект следует принять, если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть.
Если компания, в силу каких-либо долгосрочных перспектив, все-таки принимает инвестиционное решение по второму варианту, то это приведет к снижению рыночной стоимости предприятия, поскольку часть прибыли будет неизбежно расходоваться на «доплату» кредиторам или акционерам.
В условиях развитого рынка ценных бумаг рыночная стоимость компании определяется величиной капитализации:
V = S + D, (6.21)
где V ¾ рыночная стоимость компании, д. е.;
S ¾ рыночная оценка акционерного капитала, д. е.;
D ¾ рыночная оценка облигационных займов, д. е.
где EBIT ¾ прибыль до выплаты процентов и налогов, д. е.;
D ¾ величина задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, д. е.;
Кd ¾ цена задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, коэфф.;
Т ¾ ставка налогообложения прибыли, коэфф.;
Dp ¾ дивиденды по привилегированным акциям, д. е.;
Кs ¾ цена обыкновенных акций как источника финансирования, коэфф.
Рассмотрим пример расчета рыночной стоимости компании.
Компании U и L имеют одинаковую стоимость. Компания U не использует заемный капитала, тогда как L выпустила в обращение 5%-ные облигации на сумму 4 млн. д. е. Прибыль до выплаты процентов и налогов у обеих компаний составляет 2 млн. д. е., ставка налогообложения прибыли ¾ 40%. Цена акционерного капитала компании U равна 10%.
Рассчитайте стоимость каждой фирмы и цену их капитала; цену акционерного капитала компании L.
Поскольку стоимость обеих компаний одинакова, а компания U использует в качестве источника финансирования только акционерный капитал, то:
Тогда величина акционерного капитала компании L будет равна:
SL = VL - DL = 12 - 4 = 8 (млн. д. е.).
Зная величину акционерного капитала и чистой прибыли компании L, можно найти цену ее акционерного капитала (Кs):
Поскольку компания U использует только акционерный капитал, то для нее WACC будет равна цене акционерного капитала Кs, т. е. 10%. Для компании L, использующей как акционерный капитал, так и заемные средства, WACC будет рассчитываться по формуле средневзвешенной:
Цена капитала обеих компаний оказалась одинаковой, несмотря на то, что цена акционерного капитала L была выше. Однако налоговая льгота по заемному капиталу, используемому компанией L, выровняла цену источников финансирования обеих компаний.
Предельная цена капитала
На финансовом рынке цена отдельных источников финансирования постоянно изменяется, следовательно, будет изменяться их соотношение в структуре пассивов предприятия, а также цена капитала (WACC). Поэтому для оценки приемлемости финансовых ресурсов для инвестиций важно определить не только существующую цену капитала, но и цену привлечения каждой дополнительной его единицы, т. е. определить предельную цену капитала.
В экономике предельная цена любого изделия ¾ это цена следующей единицы этого изделия. Предельная цена капитала (МСС) ¾ это цена добавленного следующего одного рубля нового капитала. Она рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.
При реализации инвестиционных проектов организация, прежде всего, будет использовать нераспределенную прибыль, так как в российских условиях это самый дешевый источник финансирования. Однако он ограничен в объеме, поэтому организация будет вынуждена использовать заемные средства. Это приведет к изменению структуры капитала и повышению риска кредиторов. В результате цена заемных средств с определенного момента начнет расти. Этот момент будет определяться представлениями кредитора о состоянии платежеспособности организации. Таким образом, в течение некоторого периода времени цена капитала будет оставаться постоянной даже при наращивании заемных средств, однако, при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего уровень платежеспособности организации-заемщика, WACC, как правило, резко возрастает. Этот процесс графически можно представить следующим образом (см. рис. 6.3).
Рис. 6.3. Зависимость WACC от объема вновь инвестируемых средств
Предельная цена капитала позволяет рассматривать процесс формирования ресурсов организации в динамике через цену привлечения каждой дополнительной денежной единицы любой из составляющих капитала. Поясним это на примере. В распоряжении организации имеются следующие источники финансирования проекта ценой 10 млн. д. е. (см. табл. 6.1).
Таблица 6.1
Объем и цена источников средств для финансирования инвестиционного проекта
Общий размер капитала, находящегося в распоряжении инвестора, равен 14 млн. д. е. Собственный капитал им используется в полной сумме, привлеченные и заемные средства ¾ частично. Определим WACC:
25% ´ 0,3 + 30% ´ 0,1 + 20% ´ 0,6 = 22,5%.
Это значит, что при соблюдении указанной структуры капитала, привлечение каждого дополнительного рубля будет стоить организации 22,5 копейки. Однако резерв нераспределенной прибыли для инвестора полностью исчерпан, следовательно, дополнительные вложения будут финансироваться за счет заемных и привлеченных средств, цена которых выше рассчитанной средневзвешенной цены всего авансированного капитала (см. табл. 6.2).
Таблица 6.2
