Умовні дані для розрахунку впливу ФАКТОРів на рентабельність власного капіталу

№ пор.	Показник	Минулий рік	Звітний рік
	Балансовий прибуток, тис. грн	3966,0	7196,0
	Податки та прибуток, тис. грн	1190,0	2159,0
	Прибуток після сплати податків, тис. грн	2776,0	5037,0
	Обсяг реалізації продукції, тис. грн	16 330,0	34 980,0

Закінчення табл. 5.5

№ пор.	Показник	Минулий рік	Звітний рік
	Середньорічна сума сукупного капіталу, тис. грн	9773,0	14 948,0
	у т. ч. середньорічна сума власного капіталу, тис. грн	5614,0	8729,0
	Рентабельність продажу, %	17,0	14,4
	Коефіцієнт оборотності капіталу	1,671	2,34
	Фінансова структура	1,74	1,712
	Рентабельність власного капіталу, %	49,4	57,7

Загальна зміна рентабельності власного капіталу, %

.

У тому числі за рахунок змін:

1) фінансової структури:

;

2) оборотності капіталу:

;

3) рентабельності продажу:

.

Отже, дохідність власного капіталу зросла в основному за рахунок прискорення оборотності капіталу. Негативно вплинули на показник, що досліджується, зниження рентабельності продажу та збільшення (на 1 %) частки власного капіталу в складі його загальної величини.

Вивчення подібних залежностей має велику доказову силу для оцінки фінансового стану підприємства, оцінки ступеня важливості використання ним фінансових важелів для поліпшення результатів своєї діяльності. З цієї залежності випливає, що за інших рівних умов віддача власного капіталу підвищується при збільшенні частки позикових коштів у складі сукупного капіталу.

Однак безмежно збільшувати суму позикового капіталу підприємство не може, оскільки діють певні обмеження у виді коефіцієнта поточної ліквідності та коефіцієнта забезпеченості підприємства власними оборотними коштами, які слід обов’язково врахувати при заміщенні частки власного капіталу позиковим.

Розглянемо взаємозв’язок між рентабельністю власного капіталу й названими коефіцієнтами.

Для того щоб привести алгоритм розрахунку цих трьох показників у залежність від одних величин, здійснимо деякі перетворення:

1. Коефіцієнт поточної ліквідності розраховується за формулою

,

де ОА — оборотні активи; КП — короткострокові пасиви.

Враховуючи його орієнтовне нормативне значення (1,5—2,0), запишемо:

;

ОА = 2 (1,5) КП.

2. Рентабельність власного капіталу:

;

ВК = ОА + НА – КП – ДЗ,

де НА — необоротні активи; ДЗ — довгострокові зобов’язання.

Тоді вихідна формула набуде такого вигляду:

.

Якщо врахувати результати попередніх перетворень (ОА =
= 2 (1,5) КП), то

.

3. Коефіцієнт забезпеченості підприємства власними оборотними коштами

,

де ВОК — власні оборотні кошти.

Враховуючи алгоритм розрахунку величини власних оборотних коштів

ВОК = ОА – КП,

формулу визначення коефіцієнта подамо в такому вигляді та здійснимо деякі перетворення

.

Якщо врахувати, що ОА = 2 (1,5) КП, то формула буде такою:

,

або

.

Тобто

;

;

КП = 0,7 ОА.

Розглянемо умовне підприємство А, що має таку структуру майна:

Необоротні активи Оборотні активи	— 4000 грн — 6000 грн
Валюта балансу	— 10 000 грн

Враховуючи офіційно встановлені мінімальні значення розглянутих вище показників, можна визначити величину короткострокових пасивів:

грн.

При валюті балансу 10 000 грн величина власного капіталу дорівнюватиме 5800 грн, тобто структура пасиву підприємства А буде такою:

Власний капітал Короткострокові зобов’язання	— 5800 грн — 4200 грн.
Валюта балансу	— 10 000 грн.

Якщо розмір прибутку становить 1044 грн, то рентабельність власного капіталу 18 %.

Отже, для того щоб підвищити рентабельність власного капіталу (при незмінній структурі активів), потрібно зменшити його величину. Однак оскільки діє обмеження КП = 0,7 ОА, то це зробити можна лише за рахунок збільшення величини довгострокових зобов’язань.

Якщо припустити, що величина довгострокового позикового капіталу становить 2000 грн, підприємство А матиме таку фінансову структуру:

Власний капітал Короткострокові зобов’язання Довгострокові зобов’язання	— 3800 грн — 4200 грн — 2000 грн.
Валюта балансу	— 10 000 грн.

У цьому разі (при незмінній величині прибутку) рентабельність власного капіталу зросте і дорівнюватиме 27,5 %.

Отже, можна зробити висновок, що рентабельність власного капіталу (при збереженні коефіцієнтів поточної ліквідності та забезпечення підприємства власними оборотними коштами на мінімальному рівні) можна підвищити за рахунок збільшення величини позикових коштів у складі пасиву на довгостроковій основі. Однак при залученні довгострокових джерел фінансування слід ураховувати вартість та напрями їх використання. Якщо підприємство планує за рахунок довгострокових зобов’язань формувати поточні активи, навряд чи таке залучення буде виправданим. Тому, не в усіх випадках можливі зміни у фінансовій структурі.

Досягти збільшення рентабельності власного капіталу можна також за рахунок змін у структурі майна. Для цього слід знизити величину необоротних активів, що дасть змогу збільшити величину поточних активів, а отже, короткострокових пасивів. Тобто якщо структура активів підприємства А зміниться і буде такою:

Необоротні активи Оборотні активи	— 2000 грн — 8000 грн.
Валюта балансу	— 10 000 грн.

то структура пасивів матиме такий вигляд:

Короткострокові пасиви (0,7 ОА = 0,7 · 8000) Власний капітал	— 5600 грн   — 4400 грн.
Валюта балансу	— 10 000 грн.

Рентабельність власного капіталу (при величині прибутку 1044 грн) становитиме 23,7 %.

Проте такі зміни в структурі майна можливі тільки в деяких сферах діяльності. У промисловості, сільському господарстві, а та­кож в інших галузях, що займаються безпосередньо виробництвом продукції, структура активів характеризується суттєвим (у кілька разів) перевищенням частки необоротних активів над оборотними. Тому в більшості випадків зміни в структурі активів більш теоретичні, ніж практичні.

Отже, повертаючись до факторної моделі розрахунку рентабель­ності власного капіталу і враховуючи результати наведених прикладів, можна стверджувати, що підвищити рівень результативного показника лише за рахунок зміни фінансової структури неможливо. Очевидно, що для цього необхідне зростання обсягів реалізації та прибутку. Це означає, що третій чинник моделі має підпорядкований характер щодо першого та другого. Іншими словами, збільшувати величину позикового капіталу для підвищення рентабельності власного капіталу можна лише, тоді коли економічна рентабельність перевищує рівень ставки банківського відсотка.

Для того щоб кількісно визначити, на скільки відсотків підвищиться рентабельність власного капіталу за рахунок залучення позикового, використовують модель ефекту фінансового важеля:

,

де PIK (1 – K _oп) — рентабельність інвестованого капіталу після сплати податків; K _оп — коефіцієнт оподаткування (відношення суми податків до величини валового прибутку); СВ — ставка відсотка за кредит (відношення величини загальної суми витрат, пов’язаних з обслуговуванням боргів, до їх середньорічної суми).

Ефект фінансового важеля складається з двох компонентів:

1) різниці між рентабельністю інвестованого капіталу та ставкою відсотків за кредит

[PIK (1 – K _оп) – CB];

2) плеча фінансового важеля ЗК / ВК.

Позитивний ефект фінансового важеля виникає в тому разі, якщо [ PIK (1 – K _oп) – CB] > 0. У цьому випадку різниця між економічною рентабельністю та ставкою відсотків за кредит вказує на доцільність збільшення плеча фінансового важеля, тобто частки позикового капіталу, оскільки це приводить до підвищення рентабельності власного капіталу. Якщо [PIK (1 – K _оп) – CB] < 0, створюється від’ємний ефект фінансового важеля, у результаті чого відбувається «проїдання» власного капіталу, що може стати причиною банкрутства підприємства.

Ситуація з ефектом фінансового важеля дещо змінюється, якщо при розрахунку оподатковуваного прибутку враховуються фінансові витрати по обслуговуванню боргу. Тоді за рахунок податкової економії реальна ставка відсотка за кредит зменшується порівняно з розрахованим рівнем. Вона дорівнюватиме СВ (1 – Коn).

У таких випадках ефект фінансового важеля рекомендується розраховувати так:

.

Оцінка вартості капіталу

Аналіз структури пасиву балансу, що характеризує джерела коштів, свідчить про те, що основними їх видами є внутрішні джерела, позикові кошти, тимчасово запозичені кошти (кредиторська заборгованість).

Залучення того чи іншого джерела фінансування пов’язано для підприємства з певними витратами: акціонерам потрібно сплатити дивіденди, банкам — відсотки за надані їм кредити та позики. Загальну суму коштів, яку необхідно сплатити за використання певного обсягу фінансових ресурсів, називають ціною капіталу. Її величина, або вартість капіталу, певною мірою визначається наявними у підприємства можливостями вибору джерел фінансування. Під вартістю капіталу слід розуміти те, у скільки обходиться підприємству весь капітал, що використовується. У широкому розумінні вартість капіталу являє собою розмір фінансової відповідальності, яку бере на себе підприємство за використання у своїй діяльності власного і позикового капіталу. У такій інтерпретації поняття «ціна (вартість) капіталу» дуже близьке за економічним змістом поняттю «рентабельність капіталу», а тому є одним із основних у теорії капіталу.

Ціна капіталу передбачає не тільки визначення відсотків, які необхідно сплатити власникам фінансових ресурсів, а й характеризує ту норму рентабельності інвестованого капіталу, яку має забезпечити підприємство, щоб не зменшити своєї ринкової вартості. Якщо підприємство бере участь в інвестиційному проекті, дохідність якого менша, ніж ціна капіталу, ціна підприємства по завершенні цього проекту зменшиться.

Отже, оцінка вартості капіталу підприємства дуже корисна для порівняльного аналізу ефективності авансування коштів у його діяль­ність, а також для здійснення його власної інвестиційної політики.

Така оцінка на підприємстві поступово здійснюється в кілька етапів:

· оцінка вартості власного капіталу;

· оцінка вартості позикового капіталу;

· оцінка середньозваженої ціни капіталу.

Власний капітал не є безплатним з різних причин. Основною серед них є та, що капітал може бути вкладений за межами підприємства. Тому вартість власного капіталу звичайно розглядають з погляду втраченої вигоди. Наприклад, акціонер, надаючи капітал, втрачає інші можливості отримання доходу від вкладання наявних у нього коштів. Відповідно компенсацією або платою за втрачену вигоду акціонеру мають стати майбутні доходи у вигляді дивідендів і росту вартості акцій.

Проблема визначення вартості власного капіталу є складною. Невипадково в літературі, присвяченій цій проблемі, розглядаються різні підходи до визначення ціни власного капіталу. Серед них можна виділити такі:

1) на основі дивідендів;

2) на основі доходів;

3) на основі визначення ціни капітальних активів[13].

Перший підхід полягає в тому, що вартість власного капіталу визначається поточною вартістю дивідендів, які акціонери або отримують, або очікують отримати від підприємства. Логіка концеп­ції полягає в тому, що явні або очікувані витрати чистого прибутку у вигляді дивідендів розглядаються як плата за власний капітал.

У зарубіжній практиці для розрахунку вартості власного капіталу таким способом використовують формулу

Включення у формулу прогнозного значення очікуваного тем­пу зростання дивідендів дає змогу уточнити розрахунок

.

Однак використання цих формул у вітчизняній практиці ускладнюється відсутністю стабільної інвестиційної та дивідендної політики, стабільного рівня очікуваного чистого прибутку та деяких інших умов.

Тому спрощеним варіантом розрахунку є така формула визначення ціни власного капіталу

.

Недолік такого способу розрахунку полягає в тому, що формула оперує оцінками вартості власного капіталу за звітний, тобто минулий, період. Іншими словами, модель має історичний характер і не враховує ні можливі зміни в структурі капіталу, які можуть мати міс­це в майбутньому періоді, ні зміни в очікуваннях акціонерів щодо виплати їм дивідендів. Тому при виборі способу розрахунку цього показника слід виходити з цілей аналізу, наявності задовільної з погляду надійності інформації, професійного судження аналітика.

У цілому дивідендний підхід до визначення ціни власного капіталу є зрозумілим та наочним, у чому полягають його переваги. Акціонери не нададуть капітал, якщо натомість не отримають дивіденди. Звідси дивіденди і є плата за власний капітал, а вартість капіталу визначається співвідношенням першого показника до другого.

Разом з тим такий підхід має також і суттєвий недолік, пов’язаний з тим, що при його використанні не враховується капіталізована частина прибутку, тобто частина чистого прибутку, що залишається на підприємстві (реінвестується).

Включення в розрахунок вартості власного капіталу тільки тієї частини чистого прибутку, яка буде сплачена акціонерам у вигляді дивідендів, призводить до її зниження. Саме тому вважаємо, що нерозподілений прибуток слід розглядати як джерело фінансування, що бере участь у формуванні активів і має ціну. Ціна дорівнює величині доходів, яку отримали б акціонери в результатів повного розподілення чистого прибутку.

На цьому припущенні ґрунтується другий підхід — дохідний, який передбачає включення повного розміру прибутку, що залишається в розпорядженні підприємства.

У зарубіжній практиці одним зі способів практичної реалізації такого підходу є використання формули

.

Проблеми використання формули пов’язані з надійністю прогнозу очікуваного чистого прибутку і, власне, існуванням ринкової вартості акцій.

Варіантом розрахунку ціни власного капіталу в межах цього підходу є такий спрощений спосіб

.

Так само, як і при дивідендному підході, аналітику необхідно обирати між історичним і прогнозним значенням показників, що беруть участь у визначенні ціни власного капіталу.

Третій підхід передбачає встановлення нормальної ринкової дохідності акцій, скоригованої залежно від ступеня ризику. Для використання цього підходу необхідна інформація про оцінку рів­ня дохідності вільних від ризику цінних паперів, оцінку рівня дохідності цінних паперів, середніх за ступенем ризику, характеристику величини ризику. Останнім параметром виступає коефіцієнт β, який визначає величину систематичного ризику, тобто ризику, що виникає у результаті коливань дохідності на ринку цінних паперів.

При цьому підході використовують формулу:

R = R ƒ + β (R_m – R ƒ),

де R ƒ — ставка дохідності за безризиковими вкладеннями; R_m — середньорічний рівень дохідності звичайних акцій; β — коефіцієнт «бета».

Складова β (R_m – R ƒ) являє собою коригування на ризик у порівнянні з дохідністю вкладень, вільних від ризику.

Слід мати на увазі, що необхідною умовою використання такої моделі є наявність розвинутого ринку цінних паперів.

Залучення позикового капіталу для підприємства — один зі способів розширення його діяльності. При цьому окремі види позикових коштів для підприємства мають різну вартість.

Однак незважаючи на велику кількість видів заборгованості, загальним підходом до визначення вартості позикового капіталу може бути такий: ціна позикового капіталу визначається відношенням витрат, пов’язаних із залученням фінансових ресурсів, до величини капіталу, що залучається.

Визначивши вартість окремих джерел фінансування — власного і позикового, розраховують середню вартість капіталу, яка може бути визначена як середньозважена величина вартості всіх категорій капіталу.

Головна мета розрахунку цього показника полягає в тому, щоб отримати критерій вибору для майбутніх інвестицій, які оцінюються за ставкою дохідності, достатньої, щоб компенсувати витрати вкладникам капіталу.

Отже, середньозважена вартість капіталу характеризує рівень компенсації вкладникам капіталу відмови від використання коштів іншим чином — поза даним підприємством. Ураховуючи, що ступінь участі різних вкладників капіталу у фінансування діяльності не рівноцінна, вартість окремих видів фінансування зважується виходячи з частки даного джерела в загальному обсязі фінансування. Середньозважену вартість капіталу визначають за формулою

,

де В _і — вартість конкретного джерела фінансування; а_і — частка конкретного джерела фінансування в загальній сумі.

Література

1. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента Т. 2. — К.: Ника-Центр, Эльга, 2000. — 512 с.

2. Бочаров В. В. Финансовый анализ. — СПб, 2001. — 240 с.

3. Ефимова О. В. Финансовый анализ. — М.: Бухгалтерский учет, 1999.

4. Кірейцев Г. Г., Виговська Н. Г., Петрук О. М. Фінансовий менеджмент. — Житомир. — 2001. — 431 с.

5. Ковалев В. В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1998. — 512 с.

6. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. — М.: Финансы и статистика, 2001. — 560 с.

7. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. — М.: Дело и Сервис. — 1998. — С. 304.

8. Положення (стандарт) бухгалтерського обліку 4 «Звіт про рух грошових коштів» // Все про бухгалтерський облік. — 2000. — № 1. —С. 20—24.

9. Статистичний щорічник України за 2000 рік. — К.: Техніка. — 2001. — 598 с.

10. Шевчук В. Р. Аналітичне забезпечення раціоналізації грошових потоків підприємств. — Львів: Дисертація канд. екон. наук, 2000.

[1] Смоленюк П. С. Фінансовий аналіз: Навч. посіб. — Хмельницький: НВП «Евріка» ТОВ, 2002. — С. 68—11.

[2] Основи економічної теорії: політекономічний аспект: Підручник / Г. Н. Климко, В. П. Нестеренко, Л. О. Каніщенко та ін. / За ред. Г. Н. Климка, В. П. Нестеренка. — 2-ге вид., перероб. і допов. — К.: Вища шк. —Знання, 1997. — С. 252.

[3] Смоленюк П. С. Фінансовий аналіз. — С. 70.

[4] Ефимова О. В. Финансовый анализ. — М.: Бухгалтерский учет. — 1999. — С. 66—67.

[5] Ефимова О. В. Финансовый анализ. — С. 80—82.

[6] Ефимова О. В. Финансовый анализ. — С. 84—85.

[7] Ефимова О. В. Финансовый анализ. — С. 85—86.

[8] Бланк И. А. Управление формированием капитала. — К.: НИКА-Центр, 2000. — С. 223.

[9] Селезнева Н. Н., Ионова А. Ф. Финансовый анализ: Учеб. пособие. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. — С. 318.

[10] Бланк И. А. Управление формированием капитала. — С. 224—225.

[11] Бланк И. А. Управление формированием капитала. — С. 290—291.

[12] Бланк И. А. Управление формированием капитала. — С. 111—112.

[13] Ефимова О. В. Финансовый анализ. — С. 97—103.