Обычаи и принципы проведения операций на рынке всегда являлись основой для его эффективного и безопасного функционирования. Но кризис поставил под сомнение базовую основу рынка – доверие.
Несмотря на поступление большого количества ликвидности от центральных банков, а также рекапитализацию банков, кризис продолжает выглядеть как бездонная бочка. Оценки масштаба проблем пересматриваются еженедельно, причем цифры становятся все более пугающим по мере того, как для спасения финансовой системы вливаются новые и новые миллиарды.
Возникают вопросы: а что, если этого недостаточно, и где ждать следующего коллапса? Доверие к мировым системам бухгалтерского учета и управления рисками было серьезно подорвано, а бич чрезмерного левериджа мог обеспечить переход от первичных признаков неблагополучия к состоянию банкротства в течение нескольких дней. Потребовался резкий переход к «оборонительной позиции», в которой наличность была и остается самым важным активом.
Рассмотрим влияние кризиса на валютный рынок на примере стандартного торгуемого продукта – форвардного контракта, основы ценообразования которого были поставлены под сомнение. Известно, что форвардные валютные сделки фактически представляют собой простой способ проведения операций кредитования и заимствования в паре валют в рамках одной пакетной сделки с прозрачным ценообразованием.
Например, если базовой валютой являются доллары США и инвестор хочет получить евро через один год по фиксированной цене, то можно купить форвардный контракт на евро либо совершить следующую последовательность операций:
· занять доллары под ставку iUSD;
· купить евро по курсу спот;
· вложить евро на год под безрисковую ставку iEUR;
· купить доллары через год по текущему (форвардному) курсу и возвратить заимствование.
При эффективном форвардном курсе прибыль от совокупности этих операций должна быть равна нулю, а сам форвардный курс – определяться из соотношения:
спотовая цена EURUSD * [(1+iUSD)/(1+iEUR)]= форвардная цена EURUSD
Фундаментальная проблема сейчас состоит в том, как рассчитать значение i и к чему его привязать. Проблема неопределенности ставок привела к тому, что банки неохотно кредитуют друг друга, что, в свою очередь, привело к дестабилизации рынков на всех уровнях. Процентные фьючерсы и однодневные индексные СВОПы OIS, а также котировки брокеров в принципе обеспечивали информацию о ставках для расчета форвардной цены. Но резкий спад форвардного рынка означает, что он перестал быть широко торгуемым, глубоким и единообразным. Возникли отдельные цены между контрагентами. Теперь индивидуальные способности финансирования, риск контрагента и ликвидность должны рассматриваться до котирования цены. Таким образом, концепция определения рыночной цены была радикально пересмотрена. По мере того как ставки рыночного рефинансирования отделялись от базовых ставок центральных банков, банковский сектор начал терять способность торговать продуктами на комплексной основе. Каждый инструмент имел собственную цену, которая указывалась брокерами. Разделение этой цены на составные части либо не имело смысла, либо было высокорискованной стратегией. Валютные форвардные сделки являются наглядным примером. Брокерами выставляются форвардные котировки, но они больше не являются надежно связанными с ценами процентных фьючерсов или однодневных индексных СВОПов (OIS). Форвардный курс стал продуктом по запросу, который зависит от цены, указанной голосовым брокером, валютной пары и желания контрагентов взять на себя риск торговли друг с другом. Последний фактор стал серьезной проблемой.
Многие банки объединили свои валютные операции с другими индексными продуктами. Большинство торговых отделов банков, занимающихся валютой (FX desks), котирует валютные форвардные контракты на сроки до двух лет, а торговые отделы, занимающиеся процентными СВОПами (interest rate swap IRS), котируют форварды на более длинные сроки. В IRS -отделах привыкли учитывать кредитный риск для отдельных контрагентов и в целом оказались более подготовленными к новым условиям котирования форвардного риска.
Кризис привел к тому, что спрэды увеличились, но не до такой степени, чтобы включить весь кредитный риск (например, в размере премии по кредитным дефолтным СВОПам CDS). Прагматичный подход рынка состоит в том, чтобы либо торговать с большим спрэдом, либо не торговать вообще.
Такой подход дал значительные возможности для увеличения доходов банков за счет широких спрэдов. Октябрь 2008 г. был особенно прибыльным месяцем для валютного сегмента рынка – в течение месяца многие банки обеспечили или почти обеспечили свой годовой бюджет по валютным операциям. Стимулирующим обороты фактором явились продажи хеджевых фондов. По мере того как инвесторы изымали деньги из хеджевых фондов, проходили вынужденные продажи активов и закрытие валютных позиций. Это вызвало рост волатильности валютных курсов. Сочетание волатильности, больших объемов и более широких спрэдов создало идеальные условия для маркетмейкеров.
Трудности превратились в возможности, при условии что риски расчетов и кредитные риски были правильно рассчитаны.
Перспектива
Предыдущие исследования ClientKnowledge показали, что валюта в целом реже торгуется как класс активов сам по себе. Это означает, что специфических валютных фондов относительно немного, и что валютные операции в большей степени являются следствием сделок с другими классами активов, в первую очередь, процентными.
Вместе с тем, без сомнения, валютные рынки выжили и адаптировались к новым условиям. Инфраструктурные инвестиции в провайдера расчетов CLS оказались бесценными. Стремление присоединить к системе CLS новые валюты сохраняется. Рынок старается преодолеть слабые места и создать еще более надежную модель.
Сегодня существует оправданный оптимизм в отношении того, что первое испытание пройдено. Но нарушение целостности рынка валютных форвардов продемонстрировало, какое негативное влияние на такой доступный и ликвидный продукт может оказать разрушение базовых связей, лежащих в его основе.
