Депозитарії та зберігачі цінних паперів

На сьогодні відповідно до чинного законодавства України депозитарієм вважається юридична особа, яка створюється у формі відкритого акціонерного товариства, учасниками якого є не менше ніж десять зберігачів, і яка здійснює виключно депозитарну діяльність. При цьому частка одного учасника в статутному фонді депозитарію не може перевищувати 25 відсотків цього фонду. При цьому є певні обмеження, оскільки ніхто не може мати в депозитарії блокуючого пакета акцій, і учасники повинні вирішувати питання з вищим рівнем узгодження інтересів. Засновниками депозитарію також, можуть бути фондова біржа чи учасники організаційно оформленого позабіржового ринку.

Клієнтами депозитарію є зберігачі, які уклали з ним депозитарний договір, емітенти щодо рахунків власних емісій, відкритих на основі договорів про обслуговування емісії цінних паперів, а також інші депозитарії, з якими укладено договори про кореспондентські відносини. Юридичні особи, які є учасниками Національної депозитарної системи, здійснюють:

— ведення реєстрів власників іменних цінних паперів;

— зберігання й обслуговування обігу цінних паперів на рахунках у цінних паперах та операцій емітента щодо випущених ним цінних паперів;

— кліринг і розрахунки за угодами щодо цінних паперів. Важливим моментом, який потребує уточнення, є оплата послуг, оскільки досить часто оплата послуг реєстраторів викликає претензії з боку їх клієнтів. Законодавчо встановлено, що оплата послуг депозитарію здійснюється за тарифами, які встановлює сам депозитарій. Максимальний розмір тарифів встановлюється Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку за погодженням з Антимонопольним комітетом України.

Зберігачами мають право бути торгівці цінними паперами за наявності відповідного дозволу, комерційні банки, які мають дозвіл на здійснення діяльності по випуску та обігу цінних паперів і мають право бути зберігачами, провадити за дорученням власника операції з депонованими цінними паперами і здійснювати іншу депозитарну діяльність, пов'язану з обігом цінних паперів. Таким суб'єктам заборонено здійснювати діяльність з клірингу та розрахунків за угодами щодо цінних паперів.

Встановлено деякі обмеження для діяльності зберігачів. Так, у статутному фонді зберігана частка іншого зберігача або торгівця цінними паперами, інвестиційної компанії, страхової компанії та іншого інституційного інвестора не може перевищувати 5 відсотків.

Зберігачі здійснюють зберігання та обслуговування обігу цінних паперів і операцій емітента з цінними паперами на рахунках у цінних паперах, які належать їх власникам, у тому числі самому зберігачу. У разі отримання зберігачем дозволу на ведення реєстрів власників іменних цінних паперів йому забороняється здійснювати будь-які операції з цінними паперами, реєстр власників яких він веде, крім операцій реєстратора за договором з емітентом. Крім того, зберігач не може бути інвестиційним керуючим депонента, який є інституційним інвестором.

Оплата послуг зберігача провадиться за тарифами, встановленими самим зберігачем. Максимальний розмір тарифів встановлюється Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку за погодженням з Антимонопольним комітетом України.

6.2.2. Ведення реєстрів власників іменних акцій

Діяльність щодо ведення реєстрів власників іменних цінних паперів здійснює емітент або реєстратор. Історично в Україні склалось так, що переважну кількість акцій обслуговують окремі реєстратори, менша частина припадає на самих емітентів, у зберігачів у бездо-кументарній формі поки що не дуже багато акцій. Складається враження, що емітенту зручніше здійснювати реєстр своїх цінних паперів самостійно. Проте це призводить часто до монополізації реєстру і відповідно до адміністративного контролю руху акцій. Деякі з емітентів не можуть правильно організувати ведення реєстру. Тому якщо кількість власників іменних цінних паперів емітента перевищує кількість, визначену Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку як максимальну для організації самостійного ведення реєстру емітентом, емітент зобов'язаний доручити ведення реєстру реєстратору через укладання відповідного договору.

Договір на ведення реєстру емітент може укласти тільки з одним реєстратором.

Виникає запитання: хто може здійснювати операції з ведення реєстру? До таких суб'єктів нормативна база в Україні відносить юридичні особи, якщо реєстраційна діяльність передбачена їх статутом. Причому якщо органи державної влади зобов'язані бути засновниками Національного депозитарію протягом двох років, то вони

не можуть бути засновниками або учасниками реєстратора. Існують й інші обмеження. Так, частка емітента цінних паперів у статутному фонді реєстратора не може перевищувати 10 відсотків.

Реєстратор веде реєстр власників іменних цінних паперів на умовах договору, що укладається з емітентом цінних паперів. Типова форма договору затверджується Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку. Оплата послуг реєстратора здійснюється за тарифами, які встановлює сам реєстратор. Максимальний розмір тарифів встановлюється Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку за погодженням з Антимонопольним комітетом України.

Акціонерне товариство не може змінювати реєстратора дуже часто, оскільки це хоч і не заборонено, але має досить серйозні організаційні труднощі. Річ у тім, що рішення про передачу ведення реєстру власників іменних цінних паперів приймається виключно на загальних зборах акціонерів, які можуть проводитись з виконанням обов'язкових приписів не дуже часто. Тому при виборі реєстратора або його заміні загальні збори акціонерів або спостережна рада акціонерного товариства затверджують умови договору на ведення реєстру власників іменних цінних паперів у порядку, визначеному статутом товариства. У разі неукладення договору протягом ЗО календарних днів Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку надсилає товариству розпорядження про необхідність його укладення, а в разі невиконання такого розпорядження протягом 15 календарних днів притягує посадових осіб товариства до відповідальності

Оскільки в Україні недержавний корпоративний сектор в основному формувався і формується через приватизацію, існує законодавчо визначені особливості ведення реєстру для приватизованих підприємств. Так, рішення про передавання ведення тимчасового реєстру акціонерів до проведення перших загальних зборів приватизованого підприємства і до розміщення не менш як 60 відсотків акцій для підприємств, що перебувають у процесі приватизації, приймається правлінням підприємства, яке приватизується.

Ведення реєстрів власників іменних цінних паперів передбачає облік та зберігання протягом певних термінів інформації про власників іменних цінних паперів і про операції, внаслідок яких виникає потреба внесення змін до реєстру власників іменних цінних паперів. Внесення змін до реєстру власників іменних цінних паперів здійснюється тільки на основі документів, згідно з якими переходить право власності на відповідні іменні цінні папери.

Для захисту прав власників корпоративних прав реєстратор зобов'язаний на вимогу власника цінних паперів або його представника, а також номінального утримувача надати виписку з реєстру власників іменних цінних паперів. Проте інформація, яку надає реє-

стратор, є "дозованою", вона не повинна виходити за межі компетенції реєстратора. Тому власники не можуть вимагати, наприклад, інформацію про інших власників та кількість цінних паперів, які їм належать. Таку інформацію відповідно до нормативних документів отримує керівництво акціонерного товариства.

Зараз у реєстраторській системі все більшою мірою використовується такий суб'єкт корпоративного управління, як номінальний утримувач. Це поняття у світовій практиці означає "депозитарій" або "зберігач" цінних паперів, якому передане доручення здійснення операцій з цінними паперами в національній депозитарній системі і які зареєстровані в реєстрі власників цінних паперів. Відомості про номінального утримувача підлягають внесенню до реєстру власників іменних цінних паперів на основі відповідного доручення, якщо право зберігача або депозитарію виступати номінальним утримувачем не передбачено договором про відкриття рахунку у цінних паперах або депозитарним договором.

Для складання реєстру власників іменних цінних паперів на обумовлену дату для виконання зобов'язань емітента номінальний утримувач повинен надати реєстратору список усіх власників.

6.2.3. Організація зберігання й обігу цінних паперів

Зберігання й обслуговування обігу цінних паперів на рахунках у цінних паперах та операцій емітента щодо випущених ним цінних паперів мають певні особливості. Для цього розроблено і затверджено нормативно-законодавчі приписи.

Так, діяльність, пов'язана із зберіганням цінних паперів та обліком прав власності на них, здійснюється на основі договору про відкриття рахунку у цінних паперах, який укладається власником цінних паперів з обраним ним зберігачем, депозитарного договору, який укладається між зберігачем і депозитарієм, або договору про обслуговування емісії цінних паперів, який укладається між емітентом та обраним ним депозитарієм.

Договори про відкриття рахунку у цінних паперах, депозитарні договори і договори про обслуговування емісії цінних паперів мають відповідати вимогам типових договорів, затверджених Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку. Причому у договорі про відкриття рахунку у цінних паперах, випущених у документарній формі, має бути визначений спосіб зберігання цінних паперів (колективний чи відокремлений).

Іменні цінні папери, що перебувають у колективному зберіганні на рахунках власників у зберігача і не обліковані на рахунках зберігача в депозитарії, підлягають обов'язковому занесенню до реєстру власників іменних цінних паперів на ім'я зберігача як номіналь-

ного утримувача. Іменні цінні папери в колективному зберіганні на рахунках у цінних паперах зберігачів у депозитарії підлягають обов'язковому занесенню до реєстру власників іменних цінних паперів на ім'я депозитарію як номінального утримувача.

У договорі про відкриття рахунку у цінних паперах визначаються умови ведення рахунку власника цінних паперів, порядок проведення операцій емітента, порядок надання облікової та фінансової інформації зберігачем, а також умови оплати його послуг тощо. У депозитарному договорі встановлюється право зберігача передавати до депозитарію виключно цінні папери, які перебувають у колективному зберіганні, порядок здійснення операцій депозитарієм, умови ведення рахунків, порядок проведення операцій емітента, порядок надання облікової та фінансової інформації депозитарієм, а також умови оплати його послуг тощо.

Депозитарії та зберігачі не мають права укладати договори щодо цінних паперів, які належать депоненту і зберігаються у них на рахунках у цінних паперах, у власних інтересах чи в інтересах третіх осіб без відповідного доручення.

У договорі про обслуговування емісії цінних паперів між емітентом чи його представником та обраним ним депозитарієм визначається порядок прийняття на обслуговування та обслуговування емісії цінних паперів, операцій емітента в депозитарії щодо випущених ним цінних паперів, порядок переведення цінних паперів з документарної форми у бездокументарну тощо.

У разі розміщення на зберігання цінних паперів, випущених у документарній формі згідно з договором про обслуговування емісії цінних паперів, передбачається надання емітентом або зберігачем, що передає цей випуск на зберігання депозитарію, сертифіката якості цінних паперів у документарній формі.

Зберігач не має права користуватися послугами іншого зберігача для виконання своїх зобов'язань щодо зберігання сертифікатів та обліку прав власності на цінні папери своїх депонентів. У разі отримання депозитарієм від зберігача цінних паперів, щодо яких він не укладав з емітентом договору про обслуговування емісії цінних паперів, депозитарій зобов'язаний передати їх тому депозитарію, з яким емітент уклав такий договір, якщо між депозитаріями не встановлено кореспондентські відносини щодо цінних паперів. Для обліку цінних паперів, депонованих власником згідно з договором про відкриття рахунку у цінних паперах, зберігач відкриває на його ім'я рахунок у цінних паперах, на якому обліковуються права власності на цінні папери, що належать депоненту, а також обмеження щодо цих цінних паперів депонента.

Для обліку цінних паперів, переданих зберігачем депозитарію на основі депозитарного договору, депозитарій відкриває на ім'я збе-

рігача рахунок у цінних паперах, на якому здійснює облік депонованих цінних паперів. Цінні папери, депоновані емітентом на основі договорів про обслуговування емісії цінних паперів, зараховуються на його рахунок у цінних паперах. Для цінних паперів, депонованих іншими депозитаріями через кореспондентські відносини щодо цінних паперів, оформлені на основі відповідного договору, кожний депозитарій відкриває спеціальні рахунки у цінних паперах.

Обіг цінних паперів, записаних на рахунок у цінних паперах на основі депозитарного договору, обслуговується виключно переведенням їх на відповідний рахунок у цінних паперах у депозитарії. При виконанні клірингу та розрахунків за угодами щодо цінних паперів між зберігачами, а також при проведенні операцій емітента зміни на рахунках у цінних паперах і на грошових рахунках вносяться одночасно.

Депозитарії можуть одержувати від емітента безпосередньо на свій рахунок доходи з цінних паперів для наступного перерахування їх зберігачам. Зберігач зобов'язаний у встановлений договором термін зарахувати зазначені доходи на грошові рахунки власників цінних паперів. Ці доходи не є доходами депозитарію і не підлягають оподаткуванню у складі доходів депозитарію. Депозитарії та зберігачі цінних паперів не зобов"язані надавати власникам цінних паперів документи (сертифікати, купони) для реалізації відповідних прав власності при проведенні емітентом операцій із цінними паперами, якщо інше не передбачено договором.

6.2.4. Особливості електронного обігу цінних паперів

Електронний обіг цінних паперів застосовується у переважній більшості країн. В Україні також у випадках знерухомлення цінних паперів цінні папери, випущені в документарній формі, можуть бути переведені у бездокументарну форму та зберігатися на електронних носіях. Існує нормативна вимога, згідно з якою обслуговування угод щодо цінних паперів у бездокументарній формі проводиться тільки учасниками Національної депозитарної системи.

Для укладення на фондовій біржі чи на організаційно оформленому позабіржовому ринку угод щодо цінних паперів, випущених у документарній формі, цінні папери мають бути знерухомлені в депозитарії, що їх обслуговує.

В сучасних умовах порядок обміну інформацією на умовах гарантованої конфіденційності між учасниками Національної депозитарної системи і формування стандартизованих процедур здійснення ними операцій із цінними паперами, випущеними в бездокументарній формі, та знерухомленими цінними паперами встановлюється Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку згідно

з вимогами міжнародних стандартів і на основі використання міжнародних систем нумерації цінних паперів. Важлива роль належить збереженню конфіденційності. Тому всі учасники Національної депозитарної системи повинні гарантувати конфіденційність інформації щодо рахунків у цінних паперах та обігу цінних паперів. їхні працівники зобов'язані додержуватися вимог конфіденційності інформації щодо рахунків у цінних паперах та обігу цінних паперів. Щодо норм технічного захисту інформації, то вони встановлюються відповідно до законодавства України та нормативно-правових актів Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, погоджених з Державним комітетом України з питань державних секретів та технічного захисту інформації.

Облік цінних паперів у Національній депозитарній системі здійснюється відповідно до норм та правил обліку цінних паперів, затверджених Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку за погодженням з Національним банком України, а для комерційних банків — Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку спільно з Національним банком України, зареєстрованих у Міністерстві юстиції України.

6.3. Особливості переходу власності на корпоративні права

6.3.1. Перехід і реалізація права власності на цінні папери

Перехід прав власності на акції та паї залежить від видів господарських товариств. Механізм переходу прав власності в товариствах з обмеженою відповідальністю закладено в їхніх статутних документах. Державний сектор має свою нормативну базу і відповідно свою специфіку відносин власності. Перехід прав власності в акціонерних товариствах також має свої відмінності. Вони залежать від установчих документів і внутрішньокорпоративних норм, які мають свої специфічні особливості, але у рамках законодавчої бази. Базовим положенням щодо переходу власності є те, що корпоративні права громадян — це приватна власність, з якою вони можуть здійснювати дії, властиві цій формі власності. Корпоративні права держави та юридичних осіб (господарських товариств) виступають відповідно державною та колективною власністю і регулюються відповідно до цих форм власності.

Підтвердженням права власності на цінні папери є сертифікат, а в разі знерухомлення цінних паперів чи їх емісії в бездокументарній формі — виписка з рахунку у цінних паперах, яку зберігач

зобов'язаний надавати власнику цінних паперів. Проте слід мати на увазі, що виписка з рахунка у цінних паперах не може бути предметом угод, що тягнуть за собою перехід права власності на цінні папери. Крім того, угоди щодо цінних паперів не підлягають нотаріальному посвідченню, якщо інше не передбачено законодавством чи угодою сторін.

Акції на пред'явника мають найбільш вільний рух, і реалізація прав власності здійснюється за угодою сторін. В Україні таких акцій поки що небагато, загальний їх випуск реєструється, а купівля-про-даж здійснюється інвесторами на свій страх і ризик. Право власності на цінні папери на пред'явника, випущені в документарній формі, переходить до нового власника з моменту передачі (поставки) цінних паперів. У разі відчуження знерухомлених цінних паперів на пред'явника право власності на цінні папери переходить до нового власника з моменту зарахування їх на рахунок власника у зберігача.

Іменні цінні папери, випущені в документарній формі (якщо умовами емісії спеціально не зазначено, що вони не підлягають передачі), передаються новому власнику шляхом повного індосаменту. У разі відчуження знерухомлених іменних цінних паперів право власності переходить до нового власника з моменту зарахування їх на рахунок власника у зберігача.

Не допускається самовільне відчуження іменних цінних паперів, яке не відображене в депозитарній або реєстраторській системі. Законодавчо визначено, що права на участь в управлінні, одержання доходу тощо, які випливають з іменних цінних паперів, можуть бути реалізовані новим власником лише з моменту внесення змін до реєстру власників іменних цінних паперів. Тобто право власності на цінні папери, випущені в бездокументарній формі, переходить до нового власника з моменту зарахування цінних паперів на рахунок власника у зберігача. Внесення номінального утримувача до реєстру власників іменних цінних паперів, а також перереєстрація цінних паперів на іншого номінального утримувача не означає, що право власності на цінні папери переходить до номінального утримувача.

Операції з цінними паперами, що здійснюються між депонентами одного номінального утримувача, не відображаються у реєстрі власників іменних цінних паперів.

6.3.2. Кліринг і розрахунки за угодами щодо цінних паперів

Рух акцій на пред'явника, оскільки по них не ведеться поіменного реєстру, провадиться через розрахунки як безготівковими платежами (що в умовах України здійснюється рідше), так і готівкою.

Існування значного тіньового сектору створює умови для руху великих грошових коштів поза офіційним обігом. Акції на пред'явника купуються часто без дотримання правил купівлі-продажу і без оформлення таких угод в офіційних органах, тим більше, що такої законодавчої норми, як обов'язкове посвідчення руху цінних паперів нотаріатом, немає.

Як правило, в депозитарії схеми розрахунків такі, що торгівці можуть здійснювати розрахунки за угодами за принципами перед-поставки цінних паперів, передоплати коштів за акції і поставки проти оплати (при цьому акти оплати і поставки збігаються у часі).

Взаєморозрахунки за угодами щодо цінних паперів здійснюються на основі розрахункових документів, наданих сторонами відповідно до договорів, що передбачають перехід права власності на цінні папери, або інформації, наданої фондовими біржами та організаційно оформленої позабіржовим ринком. Як правило, величина оплати за перереєстрацію акцій, щодо яких укладаються угоди купівлі-продажу, розраховується як відсоток від суми, що зазначена в угоді. Це не виключає, звичайно, інших варіантів розрахунків, при яких, наприклад, реєстратор чи інший учасник депозитарної системи прив'язується до номінальної вартості акцій. Слід мати на увазі, що при бездокументарній формі емітент здійснює одноразові витрати — за сплату за відкриття депозитарієм емітенту рахунку у цінних паперах та депонування глобального сертифіката (тимчасового та постійного), відкриття генеральним зберігачем власникам рахунків у цінних паперах тощо. Крім того, емітент повинен нести також постійні витрати за зберігання глобального сертифіката випуску цінних паперів, здійснювати оплату за відкриті рахунки власникам, платити за переходи прав власності. Досить суттєвих витрат зазнає емітент і при застосуванні документарної системи. До непостійних можна віднести організацію випуску бланків сертифікатів відповідної захищеності, а до постійних — плату реєстратору за їх зберігання, ведення рахунків та ін.

Кліринговий депозитарій для здійснення грошових розрахунків за угодами щодо цінних паперів зобов'язаний користуватися послугами, що надають розрахункові банки на основі відповідного договору, типова форма якого затверджується Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку і Національним банком України. В цілому депозитарій може вибирати вільно такий розрахунковий банк або банки, які його влаштовують. Вимоги до такого розрахункового банку встановлено положенням, що затверджується Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку і Національним банком України. Депозитарій може обслуговувати клієнтів за схемою, яка не передбачає грошового регулювання. Депозитарій може надавати можливості руху цінних паперів по рахунках, але не

контролює процес грошових розрахунків. Це насамперед стосується угод, де не виникають грошові відносини — дарування, міни, а також угод, де розрахунки здійснюються з відстрочкою.

Правила та операційні стандарти клірингу і розрахунків за угодами щодо цінних паперів затверджуються Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку. Правила та операційні стандарти грошового клірингу та розрахунків за операціями з цінними паперами затверджуються Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку за погодженням з Національним банком України і Міністерством фінансів України. Тому слід мати на увазі, що операції щодо угод переходу прав власності на цінні папери передбачають сплату державного мита у розмірі 0,2 відсотка від суми угоди, яка зазначена в договорі. При цьому суму державного мита сплачує, як правило, продавець, який від свого імені реалізує цінні папери, хоч у договорах купівлі-продажу така відповідальність може бути перекладена на покупця. Крім того, при обміні цінних паперів на інші цінні папери виникає ситуація, коли кожна з сторін угоди сплачує по 0,2 відсотка від суми майна, яке він дає в обмін. При викупі акціонерним товариством власних акцій у акціонерів також сплачується державне мито за ставкою 0,2 відсотка від суми, яка зазначена в угоді.

У разі, коли громадяни продають свої цінні папери, за їх відчуження сплачується державне мито. Суми від продажу акцій не включаються до складу сукупного оподатковуваного доходу. В іншому випадку кошти, отримані за основним місцем роботи фізичними особами—власниками цінних паперів від продажу акцій, підлягають оподаткуванню в складі сукупного доходу, який обкладається податком як різниця між курсовою та номінальною вартістю. Якщо такі доходи сплачуються не за місцем основної роботи, вони оподатковуються за ставкою 20 відсотків.

Тема 7

УПРАВЛІННЯ РУХОМ АКЦІЙ НА ПЕРВИННИХ І ВТОРИННИХ РИНКАХ

7.1. Суть управління рухом акцій

7.1.1. Основи управління цінними паперами на первинному і вторинному ринках

Управління рухом акцій здійснюється з моментів випуску (емісії) акцій певним акціонерним товариством. Існує два основних напрями управління випуском акцій: розміщення при первинній емісії та розміщення при додатковому випуску акцій у разі збільшення статутного фонду. Первинним ринком вважаються купівля-про-даж цінних паперів перших випусків, вторинним — такі самі дії з існуючими (зареєстрованими) цінними паперами. Відповідно корпоративне управління рухом акцій має дві стадії —- при первинному розміщенні і при подальшій підтримці та створенні умов зростання їх ринкової вартості.

Від правильності та ефективності управління первинним розміщенням акцій багато в чому залежить подальше існування і діяльність акціонерного товариства. Річ у тім, що бажання засновників здійснити розміщення акцій аж ніяк не означає автоматичного вирішення цього питання, оскільки остаточне рішення про придбання акцій приймають тільки інвестори. Як буде здійснена підготовча робота й організація випуску, так і пройде підписка на акції. Для емітента позитивні моменти пов'язані з тим, що при вдалому первинному розміщенні акцій емітент отримує інвестиції, які можна використати на формування виробничого потенціалу, при додатковому випуску акцій залучені кошти можна направити на модернізацію та розвиток виробництва. Попит на випущені цінні папери приносить компанії певні рекламні переваги, надійність у конкурентній боротьбі.

Від належного управління додатковим і первинним випуском цінних паперів залежить також можливість збереження контролю за власністю та відповідна гнучкість в управлінні акціонерними товариствами. При невдалій реалізації акцій їх значна частина може перейти в руки осіб, які мають свої інтереси, що можуть не збігатися з інтересами більшості власників товариства.

Для здійснення первинного розміщення акцій, як правило, укладається угода з дилерами, які займаються продажем таких акцій інвесторам. Умови взаємодії емітентів та продавців визначаються

угодами між ними. Така діяльність зветься андеррайтингом і означає собою, як правило, розміщення фінансовими посередниками нових випусків цінних паперів. Існує також можливість первинного продажу акцій самим емітентом, однак це покладає на засновників значні турботи по здійсненню всього комплексу робіт по організації підписки. При первинному поширенні надійність цих акцій забезпечується так званим принципом повного пред'явлення, тобто розкриття всієї інформації емітентом, який виходить на первинний ринок цінних паперів.

На вторинні ринки акції потрапляють після їх первинного розміщення іноді досить складними шляхами. Вони можуть реалізуватись дрібними власниками-акціонерами з дотриманням або без дотримання вимог законодавства, ними торгують і крупні дилери у позабіржовому обігу. Найбільш корпорації намагаються управляти рухом своїх акцій через посередництво фондових бірж.

Рішення про випуск акцій в обіг залежить не тільки від засновників та учасників створення господарських товариств. Діяльність корпорації і її цінні папери мають відповідати певним законодавчо визначеним вимогам для первинного розміщення акцій.

7.1.2. Організація розміщення акцій

Історія розвитку корпоративного капіталу і фінансових ринків, що пережили ряд корисливих резонансних дій з боку засновників і гучних фінансових потрясінь, спричинила поєднання дій інституцій корпоративного сектору та державних органів з метою упорядкування обігу корпоративних цінних паперів. До законодавчих вимог насамперед належить реєстрація випусків акцій. Така практика здійснюється практично всіма країнами світу. Наприклад, у СІЛА для первинної пропозиції акцій покупцям вони мають бути зареєстровані в Комісії з цінних паперів та на біржі. Така процедура у цій країні запроваджена Актом по цінних паперах, що діє з 1933 р. Визначені Актом правила забезпечують майбутніх акціонерів більш-менш докладною інформацією, що дає відповіді на запитання: купувати чи не купувати акції? Тому компанія (засновники), яка вирішила випускати акції, подає в Комісію заяву про їх реєстрацію з інформацією про свою діяльність і проспект з докладною інформацією про себе і майбутні наміри.

Якщо разовий обсяг цінних паперів у СІЛА перевищує 1,5 млн дол., то такі випуски реєструються в Комісії з цінних паперів та біржі Конгресу СІЛА, а якщо обсяг менший — у відповідних комісіях штатів. Заяви про реєстрацію мають бути подані не менш як за 20 днів до початку продажу цінних паперів. Комісія не виносить рішення щодо якості і ліквідності цінних паперів. Результатом

перевірки реєстраційної заяви (її розгляд триває, як правило, чотири — шість тижнів) є лист-коментар Комісії, який дає право на початок продаж або пропонує надати додаткові відомості. Після того як ці цінні папери надходять у повторний обіг і перебувають у обігу на вторинних ринках, проводяться систематичні уточнення кредитоспроможності емітента через 1, 2, 3 роки після емісії.

Подібні вимоги існують і у вітчизняній регулятивній системі. Так, емітент має право на випуск акцій підприємств з моменту реєстрації цього випуску в Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку. Якщо подані для реєстрації акції пропонуються для відкритого продажу, тобто призначені для розміщення між юридичними особами і громадянами, коло яких заздалегідь визначити неможливо, то емітент зобов'язаний подати в орган реєстрації також інформацію про випуск цих цінних паперів.

Отже, для первинного випуску акцій потрібна реєстрація інформації про випуск і реєстрація випуску акцій. Існує положення, згідно з яким інформація акцій, облігацій підприємств, що пропонуються для відкритого продажу, крім реєстрації підлягає обов'язковому опублікуванню в органах преси Верховної Ради України та Кабінету Міністрів України й офіційному виданні фондової біржі не менш як за 10 днів до початку підписки на ці цінні папери. Причому акції, що пропонуються для відкритого продажу, допускаються для розміщення не раніш як через ЗО днів після опублікування оголошення про їх випуск. У разі виникнення будь-яких змін в інформації про випуск акцій, облігацій підприємств, що пропонуються до відкритого продажу, емітент цінних паперів повинен опублікувати інформацію про зміни, що сталися, до закінчення 30-денного терміну з дня опублікування інформації. Реєстрація випуску цінних паперів має бути проведена не пізніш як за ЗО днів з моменту подачі заяви з доданням необхідних документів. Не зовсім чітко визначені умови реєстрації облігацій підприємств, які можуть конвертуватись в акції, та опціонів на придбання акцій. Дехто вважає, що реєстрації не повинні підлягати акції закритих акціонерних товариств, які мають обмежене число акціонерів.

Слід мати на увазі, що реєстрація випуску цінних паперів або інформації про випуск цінних паперів, що проводиться Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку, не може розглядатися як гарантія вартості цих цінних паперів.

Додатковий випуск акцій може здійснюватись тільки за умови, що всі раніше випущені акції повністю сплачені за вартістю, не нижчою від номінальної. Ціна на додаткові акції не зовсім чітко визначена в правовій базі. Ясно, що акція має продаватися під впливом попиту і пропонування. Проте це може призвести до корисливих дій з боку засновників. Поки що в Україні при первинному

розміщенні акції не можуть продаватися нижче від своєї номінальної вартості. їх продаж можливий лише після державної реєстрації товариства. При збільшенні статутного фонду акціонери користуються переважним правом на придбання додатково випущених акцій. Крім такого положення ніякої іншої конкретизації можливостей акціонерів на придбання акцій додаткового випуску і встановлення цін на них немає.

У голосуванні про затвердження результатів підписки на додатково випущені акції беруть участь особи, які підписалися на ці акції. Збільшення статутного фонду акціонерного товариства не більш як на 1/3 може бути здійснено за рішенням правління за умови, що таке передбачено статутом.

Як первинна емісія, так і зміни статуту пов'язані із збільшенням статутного фонду і мають бути зареєстровані органом, що зареєстрував статут акціонерного товариства, після реалізації додатково випущених акцій.

Щодо вилучення акцій з обігу, то така процедура має здійснюватись також відповідно до нормативних вимог. Річ у тім, що зменшення статутного фонду може переслідувати певні цілі, які можуть утискувати інтереси акціонерів, особливо дрібних. Тому є вимога щодо рішення про зменшення статутного фонду акціонерного товариства, яке приймається у такому самому порядку, що і про збільшення його статутного фонду. Управління цим процесом відбувається через зменшення номінальної вартості акцій або зменшення кількості акцій через викуп частини акцій у їх власників з метою анулювання їх. Зменшення статутного фонду за наявності заперечень кредиторів товариства не допускається. У статутних документах, а також у правових нормах можна закласти вимоги щодо викупу товариством акцій у акціонерів, якщо вони голосували проти зменшення статутного фонду.

Рішенням акціонерного товариства про зменшення розміру статутного фонду акції, не подані до анулювання, визнаються недійсними, проте не раніш як через 6 міс. після доведення до відома про це всіх акціонерів передбаченим статутом способом. Акціонерне товариство відшкодовує власнику акцій збитки, пов'язані із змінами статутного фонду.

7.1.3. Особливості інформування інвесторів

Оскільки інвестори повинні мати відомості щодо походження засновників, регулярної діяльності їх емітента, планів на майбутнє, практично в усіх країнах існують нормативно визначені вимоги щодо подання такої інформації. їх основне завдання — перешкоджати недобросовісному засновництву. Іноді така вимога вступає у певні

суперечності з внутрішніми положеннями про комерційну таємницю в діючому підприємстві, яке хоче стати акціонерним товариством. У вітчизняній практиці спостерігались випадки, коли публікувались, як правило, досить загальні відомості, а іноді вони навіть неправдиві. При реєстрації випуску має бути розповсюджений так званий проспект емісії, в якому відображуються основні положення щодо діяльності акціонерного товариства, внески засновників та інша інформація, яка дає змогу інвестору мати уявлення про майбутнє його придбання у вигляді таких акцій.

У разі, якщо інвестор придбав такі корпоративні права, він має право на ознайомлення з діяльністю підприємства відповідно до чинного законодавства і статутних документів. Крім власників корпоративних прав, які мають певні права на ознайомлення з ситуацією у фірмі з метою впливати на управлінські рішення, українська нормативно-правова база визначає, що емітент зобов'язаний не менш як один раз на рік інформувати громадськість про свій стан і результати діяльності у формі річного звіту. У річному звіті мають бути такі дані про емітента: а) інформація про результати господарювання за попередній рік; б) підтверджені аудитором (аудиторською фірмою) річний баланс та довідка про фінансовий стан; в) основні відомості про додатково випущені цінні папери; г) обгрунтування змін у персональному складі службових осіб. Протягом останнього часу внесені деякі законодавчі поправки, наприклад, щодо необов'язковості проведення аудиторської перевірки для невеликих підприємств.

Існують вимоги щодо оприлюднення не тільки регулярної, а й спеціальної інформації. Так, емітент зобов'язаний протягом двох днів надіслати фондовій біржі і реєструвальному органу, а також опублікувати в офіційній газеті фондової біржі інформацію про зміни, що відбулися в його господарській діяльності і впливають на вартість цінних паперів або розмір доходу по них, а саме:

а) зміни прав на цінні папери;

б) зміни у персональному складі службових осіб;

в) арешт банківських рахунків емітента;

г) початок дій по санації (здійснення комплексу заходів, спрямованих на оздоровлення фінансового стану емітента);

д) реорганізацію або припинення діяльності емітента;

є) знищення не менш як 10 відсотків майна емітента внаслідок надзвичайних обставин;

є) пред'явлення позову до емітента в розмірі, що перевищує 10 відсотків статутного фонду або суми вартості основних і оборотних коштів емітента;

ж) одержання кредиту або емісію цінних паперів у розмірі, що перевищує 50 відсотків статутного фонду або суми вартості основних та оборотних коштів емітента.

Як бачимо, у цій регуляторній базі є досить жорсткі вимоги, які важко виконувати. Так, річний звіт має бути опублікований не пізніш як за дев'ять місяців року, наступного за звітним, і надсилатися держателям іменних акцій та реєструвальному органу. За умов, коли держателів іменних акцій акціонерних товариств, особливо тих, що були створені в процесі приватизації, налічується часто десятки тисяч, виконати умову надіслати такі звіти складно. Тому слід впровадити іншу форму подання обов'язкової інформації. Спеціальна інформація передбачає її надсилання протягом двох днів, що рідко виконується емітентами. Пунктів цієї інформації надзвичайно багато і виконувати їх на практиці важко. Крім того, в офіційній газеті фондової біржі не всі такі відомості можуть бути навіть розміщені через великий обсяг матеріалу.

Водночас законодавчо визначено, що особа, яка підписалась або купила цінні папери до опублікування інформації про зміни в господарській діяльності емітента, що впливають на вартість цінних паперів або розмір доходу по них, може протягом 15 днів з моменту публікації цієї інформації розірвати договір в односторонньому порядку. У разі розірвання договору емітент зобов'язаний на вимогу цієї особи відшкодувати їй витрати і можливі збитки, пов'язані з підпискою або купівлею цінних паперів.

Існує також положення, відповідно до якого емітент у разі невиконання умов підписки на цінні папери зобов'язаний повернути передплатникам на їх вимогу всі одержані від них кошти із сплатою відсотків за весь термін їх тримання. Емітент також несе відповідальність по відшкодуванню збитків, завданих недостовірною інформацією про цінні папери. При позитивній оцінці цих положень потрібно створити практичні умови, щоб ці положення могли реально діяти і захищати права інвесторів

7.2. Роль фондової біржі та систем позабіржової торгівлі в регулюванні руху акцій

7.2.1. Поняття фондової біржі

У світовій практиці на ринку цінних паперів набула поширення біржова діяльність. У цілому фондова біржа являє собою організаційно оформлений, постійно діючий ринок, на якому здійснюється торгівля цінними паперами. На фондовій біржі купуються і продаються не тільки цінні папери, що являють собою корпоративні права, а й інші, які перебувають в обігу згідно з чинним законодавством тієї чи іншої країни.

Найстарішою у світі фондовою біржею вважається Амстердамська біржа, заснована у 1602 р. для операцій з цінними паперами Ост-Індської та Вест-Індської компаній.

У сучасних умовах у світі існує близько 200 фондових бірж, серед яких є кілька провідних. Найбільшими фондовими біржами є Токійська, Нью-йоркська, Лондонська, Франкфуртська та деякі інші. Активно розвиваються фондові біржі Азії, Тихоокеанського регіону. Невеликі біржі обслуговують регіональний обіг цінних паперів. Існують також відділи, що займаються цінними паперами на товарних біржах. Так, у США діють великі фондові біржі — Американська, Середньозахідна, Філадельфійська, Тихоокеанська, Бостонська. Водночас здійснюються торги цінними паперами на Чиказьких зерновій та м'ясній біржах.

Як правило, в багатьох країнах існує по кілька бірж. Проте можна спостерігати певну тенденцію до централізації обігу цінних паперів. У США в 90-ті XX ст. роки обсяг торгів на регіональних фондових біржах сягав близько ЗО відсотків обороту Нью-йоркської фондової біржі. На їх частку припадало близько 17 відсотків доходів від комісійних операцій з цінними паперами. Кілька років тому в світі існувало 22 національні фондові біржі, тобто ці біржі є єдиними, де проводяться біржові торги.

У країнах, де існує по кілька бірж, спостерігається процес їх інтеграції в різних формах. Так, у Франції в 1984 р. вісім бірж об'єдналися в Товариство французьких бірж, яке діє під егідою Паризької фондової біржі разом з національним депозитарієм Франції. У ФРН з 1986 р. також відбулося об'єднання семи бірж на базі Франкфуртської біржі і було створено товариство "Німецька біржа". До його складу входить також центральний депозитарій — Німецький касовий союз. У 2000 р. оголошено про злиття Франкфуртської та Лондонської фондових бірж.

Проте це не означає повної монополізації ринку цінних паперів, оскільки існують інші його елементи. Не треба забувати, що існує розвинута система позабіржової торгівлі, яка отримала широке поширення. Наприклад, у США, незважаючи на значну кількість офіційних фондових бірж, існує й успішно функціонує система КАЗОАС^, створена Національною асоціацією біржових дилерів, а також система автоматичного порівняння замовлень САТ8. Оскільки до акцій, що мають котирування на провідних біржах, висуваються суворі вимоги, система МА8БА<3 була створена як міждилерський ринок зареєстрованих, але таких, що не котируються на провідних біржах (насамперед Нью-йоркській фондовій біржі), цінних паперів. Щоправда, у 1998 р. оголошено про початок об'єднання цієї інституції з Американською фондовою біржею.

В Україні перша товарна біржа була створена в Одесі, а початок біржової фондової діяльності було закладено 22 вересня 1862 р.

створенням Київської біржі, на якій потім здійснювались торги цінними паперами. У роки громадянської війни діяльність бірж була призупинена і відновлена тільки в роки непу. На восьми біржах СРСР тоді були створені фондові відділи. Проте наприкінці 20-х років біржі були зачинені вольовими рішеннями урядовців. У 1930 р. припинила діяльність також і Київська біржа.

Створення і реєстрація Української фондової біржі припадає на 1991 р. — рік проголошення незалежності України. Система становлення фондового ринку пройшла непростий шлях. Протягом майже п'яти років Українська фондова біржа була єдиною в країні. Однак поступово створювалася система багатофакторної організації фондового ринку: мережа центрів сертифікатних аукціонів, позабір-жова фондова торговельна система, система незалежних реєстраторів іменних цінних паперів. Почали створюватись інші фондові біржі — Київська міжнародна, Донецька, Придніпровська. На Українській міжбанківській валютній біржі розпочалися торги цінними паперами. Зараз існує п'ять-шість бірж, які з більшим чи меншим успіхом здійснюють торги цінними паперами. Розвивається позабіржо-ва фондова торговельна система, яка займає чільне місце в обігу корпоративних цінних паперів.

7.2.2. Організаційні засади функціонування фондової біржі

Відповідно до чинних в Україні нормативних документів фондова біржа являє собою акціонерне товариство, яке зосереджує попит і пропозицію цінних паперів, сприяє формуванню їх біржового курсу та здійснює свою діяльність згідно із статутом і правилами фондової біржі.

Фондова біржа може бути створена не менш як 20 засновниками — торгівцями цінними паперами, які мають дозвіл на здійснення комерційної і комісійної діяльності по цінних паперах за умови, що вони зроблять до статутного фонду визначені чинним законодавством внески.

Фондова біржа — організація, яка створюється без мети отримання прибутку та займається виключно організацією укладання угод купівлі та продажу цінних паперів і їх похідних. Вона не може здійснювати операції з цінними паперами від власного імені та за дорученням клієнтів, а також виконувати функції депозитарію.

В установчих документах фондової біржі, закладено певні особливості. Так, поряд із загальними вимогами, які було викладено в цьому посібнику, в статуті фондової біржі визначаються:

а) умови та порядок прийняття в члени і виключення з членів фондової біржі;

б) права й обов'язки членів фондової біржі;

в) організаційна структура фондової біржі;

г) порядок та умови відвідування фондової біржі;

д) порядок та умови застосування санкцій, встановлених фондовою біржею.

Важливим моментом, який має обов'язково враховуватись як менеджментом біржі, так і торгівцями цінними паперами, є регламентовані правила фондової біржі, що передбачають:

а) види угод, які укладаються на фондовій біржі;

б) порядок торгівлі на фондовій біржі;

в) умови допуску цінних паперів на фондову біржу;

г) умови і порядок підписку на цінні папери, що котируються на фондовій біржі;

д) порядок формування цін, біржового курсу та їх публікації;

є) перелік цінних паперів, що котируються на фондовій біржі;

є) обов'язки членів фондової біржі щодо ведення обліку та інформації, внутрішній розпорядок роботи комісій фондової біржі, порядок їх діяльності;

ж) систему інформаційного забезпечення фондової біржі;

з) види послуг, що надаються фондовою біржею, і розмір плати за них;

и) правила ведення розрахунків на фондовій біржі;

і) інші положення, що стосуються діяльності фондової біржі.

Існують особливі умови припинення діяльності фондової біржі. Так, діяльність фондової біржі припиняється у тому разі, коли число її членів стало менш як 10. Якщо у фондовій біржі залишилося 10 членів, її діяльність припиняється у разі неприйняття нових членів протягом 6 міс.

У сучасних умовах фондові біржі України мають вирішувати такі завдання: 1) збільшення кількості і розширення номенклатури цінних паперів, які котируються на фондових біржах, розширення торгівлі похідними цінних паперів; 2) удосконалення нормативної бази функціонування фондового ринку, розвиток системи підготовки кадрів для фондової діяльності, розвиток інформаційного забезпечення учасників корпоративного сектору; 3) підвищення координаційної роботи всіх фондових бірж України, об'єднання їх зусиль для відлагодження торгів, їх модернізації і переходу на сучасний електронний обіг.

Важливим моментом для поліпшення управління рухом акцій на фондовій біржі має стати формування українського індексу цінних паперів через котирування на одній із провідних бірж (можливо, такою стане Українська фондова біржа) акцій 50—60 великих підприємств загальнонаціонального значення. В сучасних умовах в різних країнах застосовують такі фондові індекси: Оош

<Іопез, 8іапс!агс1 & Роог 8 500, ^ЗБАО Сотрозіїе (США), ЕТ8Е 100 (Великобританія), ШККЕІ (Японія), Т8Е 300 Сотроеііе Іпсіех (Канада), САС 40 (Франція), БАХ (ФРН). В Україні зараз існують індекси, наприклад, ПФТС-індекс, РгоИ-50, КАС-20, АУОСЮ 15 та ін., проте вони більш відомі в колах аналітиків фондового ринку, а не всім інвесторам.

З метою здійснення державного контролю державною комісією з цінних паперів та фондового ринку призначаються державні представники на фондових біржах. Вони уповноважені здійснювати контроль за дотриманням положень статуту і правил фондової біржі та мають право брати участь у роботі керівних органів фондових бірж. Зупиняти діяльність фондової біржі в разі порушення нею статутної діяльності і вимагати приведення її відповідно до статуту та правил фондової біржі уповноважена Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку.

У корпоративному управлінні руху акцій його суб'єктів насамперед хвилює надійність цінних паперів і підтримання їх належної ліквідності. Тому значна частина менеджерів корпорацій звертається за допомогою до фахівців фондових бірж. Найстаріша за новітню історію України Українська фондова біржа свої перші торги здійснила 6 лютого 1992 р., причому в основному пропонувались акції засновників біржі. Щоправда, деякі з них потім збанкрутували — банки "Інко", "Градобанк", "Перкомбанк". Крім того, на цих перших торгах пропонувались кредитні ресурси. На біржі почав використовуватись лістинг, який дав змогу включати до біржових реєстрів та біржових бюлетенів цінні папери акціонерних товариств. Наприкінці 1993 р. у лістингу перебувало 14 емітентів, 9 з яких — банки, 1994 р. — 35. За підсумками 1995 р. до котирування на біржі було допущено цінні папери 122 емітентів, у грудні 1996 р. таких підприємств було вже 439, а в 1997 р. — 980. Таке зростання було досягнуте за рахунок розширення участі Української фондової біржі в приватизаційних процесах і переважання в лістингу корпоративних цінних паперів. За 1997 р. до котирування були допущені акції 713 приватизованих підприємств, що становило близько 73 відсотків загальної кількості емітентів, що перебували в лістингу. Крім того, фондові біржі мають достатні технічні можливості забезпечити зростаючі потреби інвесторів. Наприклад, діюча система електронного обігу на Українській фондовій біржі може котирувати цінні папери 1500 емітентів і здійснювати щодня до 15 тис. операцій.

Не зовсім вдалими для діяльності фондових бірж України були 1998—2000 рр., оскільки ряд зовнішньоекономічних і політичних чинників істотно знизили привабливість інвестиційного поля і спостерігався спад фондової діяльності.

7.2.3. Позабіржова торговельна система

Рух акціонерного фіктивного капіталу здійснюється не тільки на фондових біржах. Значна частина акцій купується і продається на позабіржових фондових ринках. Такі ринки в економічній літературі отримали різні назви: "дилерські (неаукціонні)", "другі", "треті", "паралельні", "вуличні" ринки. В цілому позабіржовий фондовий ринок передбачає операції з цінними паперами, що здійснюються поза фондового біржею. Як засвідчила зарубіжна та вітчизняна практика, на таких ринках здійснювалось первинне розміщення акцій, у тому числі підприємств, що приватизувались. Крім того, в котирування на біржах не потрапляють акції невеликих (менш надійних порівняно з зареєстрованими на біржі) акціонерних товариств, які також мають продаватись і купуватись.

Найбільш стихійну форму позабіржова торгівля має при купівлі-продажу корпоративних цінних паперів фізичними особами. Так, у роки активного здійснення сертифікатної приватизації в Україні (1994—1997) укладалися масштабні угоди про продаж фізичними особами прав на придбання акцій підприємств, що підпадали під приватизацію і були привабливими для інвестора. Купувались приватизаційні сертифікати як фізичними особами, так і фінансовими посередниками. Такі угоди здійснювались стихійно, ціни визначались тільки від попиту і пропозиції, інформація не отримувала офіційного поширення. Значна частина таких угод укладалась в "тіні". На сьогодні в Україні також значна частина угод щодо переходів права власності на корпоративні цінні папери укладається стихійно. У світовій практиці стихійна торгівля охоплює частіше акції на пред'явника, в цілому системи позабіржової торгівлі мають організовані форми. Як правило, ринки позабіржової торгівлі створюються і функціонують у системі "прибіржової" торгівлі і розвиток їх технічної бази надає їм рис організованої фондової торгівлі. Прикладами успішного застосування систем позабіржової торгівлі можна вважати позабіржові системи МАЗБАО та КМ8 (СІЛА), СОАТС (Канада), 8Е8БАС (Сінгапур).

В Україні створена асоціація "Позабіржова фондова торговельна система" (ПФТС), яка являє собою основну структурну форму позабіржової торгівлі. Основна торгівля акціями в Україні зосереджена як раз у системі позабіржової торгівлі, за деякими даними в 2000 р. там здійснювалось більш як 98 відсотків усіх продаж. Організаційно ця система утворилась на базі центрів сертифікатних аукціонів, які в цілому виконали свої початкові завдання. ПФТС розроблена і діє як багатофункціональна система для забезпечення діяльності брокерів і дилерів з розміщення фінансових інструментів. Вона має певну матеріально-технічну базу, яка об'єднує офіси фінансових по-

середників — учасників Системи. Програмне забезпечення Системи базується на застосуванні системи "Портал", розробленої фахівцями асоціації МАЗБАО^.

ПФТС виконує такі завдання: торгівля акціями в режимі реального часу (виставляти котирування, отримувати оперативну інформацію про стан ринку, укладати угоди), здійснення обміну повідомленнями на дисплеях, надання режиму перегляду стану фондового ринку зацікавленим сторонам.

Асоціацію утворюють фінансові посередники, які мають відповідати певним вимогам. Так, член ПФТС повинен мати права на здійснення всіх видів діяльності по випуску й обігу цінних паперів, виконувати положення статуту ПФТС, сплачувати вступні та поточні членські внески. Особливістю вступу до Асоціації є необхідність мати для вступника три письмові рекомендації від членів Асоціації, що виконують свої членські зобов'язання і мають стаж роботи на фондовому ринку не менш як рік. Крім того, в положенні про членство в Асоціації є вимоги про дотримання її членом загальновизнаних у ділових колах стандартів етичної і професійної поведінки.

Для вступу до Асоціації необхідно зробити одноразовий вступний внесок, еквівалентний 500 дол. СІЛА, після цього сплачуються місячні внески з розрахунку 250 дол. США за квартал у національній валюті. Виконавши ці вимоги, члени ПФТС здійснюють купівлю-продаж цінних паперів у цій системі фондової торгівлі.

Тема 8

ФІНАНСОВІ ПОСЕРЕДНИКИ В СИСТЕМІ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛІННЯ

8.1. Економічна роль фінансового посередництва

8.1.1. Суть фінансового посередництва і його функції

Світова практика свідчить про надзвичайно велику роль фінансових посередників у системі корпоративного управління. Значну роль у корпоративному секторі відіграють так звані інституційні інвестори, серед яких значна кількість фінансових посередників. У зовнішніх структурах корпоративного управління функціонують різні форми посередництва, які мають не тільки специфічні риси й особливості, зумовлені їх місцем та роллю в економічній системі, а й спільні риси.

У широкому розумінні фінансові посередники характеризуються як компанії, що надають своїм клієнтам послуги в галузі інвестування. Фінансові посередники визначаються також як інститути, які організують безпосереднє регулювання попиту та пропозиції на фінансові ресурси в економіці, основні суб'єкти ринку капіталів.

Слід виділити кілька важливих функцій, що виконують фінансові посередники в системі корпоративного управління. Насамперед існування фінансових посередників, як показує світова практика, дає змогу в масштабах суспільства й окремого підприємства мати певну економію на деяких операціях внаслідок спеціалізації. Фінансові структури виступають як посередники об'єктивно, внаслідок дії економічних законів ринкового характеру і функціонують у змішаному механізмі господарювання, обслуговуючи різні сектори національного господарства і підпадаючи під дію державних та ринкових регуляторів.

Другою важливою функцією фінансового посередництва є залучення вільних інвестиційних ресурсів і спрямування їх у корпоративний сектор. При цьому фінансові посередники своєю діяльністю впливають на структурну перебудову і динаміку руху економічних процесів.

Третьою важливою функцією фінансових посередників є зниження рівня ризиків при інвестиційній діяльності. Ця функція стосується приватного інвестора, який не завжди може оцінити об'єкти інвестування.

Четвертою важливою функцією фінансових посередників щодо корпоративних структур є консультативна. Як правило, посередницькі

структури впливають на підприємства консультативною роботою, яка стосується тих чи інших сторін корпоративного управління. Особливо це стосується у вітчизняній практиці приватизованих підприємств, що набули форми акціонерних товариств, однак не мають досвіду управління такою організаційно-економічною формою бізнесу.

8.1.2. Види фінансового посередництва

Світова практика вказує на існування кількох основних видів фінансових посередників, до яких відносять фінансових брокерів (посередників), торгівців цінними паперами (дилери), інвестиційні фонди, інвестиційні компанії, інвестиційних консультантів, довірчі товариства.

Фінансове посередництво в Україні регулюється державними органами, має певну законодавчо-нормативну базу своєї діяльності і розвивається, створюючи тим самим один із елементів зовнішньої сфери корпоративного управління. Важливим моментом при цьому є те, що фінансовими посередниками згідно з діючою нормативною базою можуть виступати як громадяни, так і юридичні особи, в тому числі громадяни України й особи з іноземним громадянством.

Для України характерною формою фінансового посередництва є так звані торгівці цінними паперами, які обслуговують рух цінних паперів корпоративних підприємств. Такі фінансові посередники здійснюють діяльність по випуску та обігу цінних паперів, якою визнається посередницька діяльність по випуску та обігу цінних паперів, що здійснюється банками, а також акціонерними товариствами, статутний фонд яких сформовано за рахунок виключно іменних акцій, та іншими товариствами, для яких операції з цінними паперами становлять виключний вид їх діяльності.

В Україні торгівці цінними паперами мають право здійснювати такі види діяльності по випуску та обігу цінних паперів:

а) діяльність по випуску цінних паперів;

б) комісійну діяльність по цінних паперах;

в) комерційну діяльність по цінних паперах.

Діяльністю з випуску цінних паперів визнається виконання торгівцем цінними паперами за дорученням, від імені і за рахунок емітента обов'язків щодо організації підписки на цінні папери або їх реалізації іншим способом. При цьому торгівець цінними паперами за домовленістю з емітентом може брати на себе зобов'язання у разі неповного розміщення цінних паперів викупити в емітента нереалізовані цінні папери.

Комісійною діяльністю з цінних паперів визнається купівля-продаж цінних паперів, що здійснюється торгівцем цінними паперами від свого імені, за дорученням і за рахунок іншої особи.

Комерційною діяльністю по цінних паперах визнається купів-ля-продаж цінних паперів, що здійснюється торгівцем цінними паперами від свого імені та за свій рахунок.

Крім названих фінансових посередників в умовах приватизаційного процесу в Україні існували і деякі специфічні форми фінансового посередництва, до яких з певною часткою умовності можна віднести товариства покупців. Водночас при цьому вони мали суттєві відмінності, оскільки не отримували ліцензії на проведення посередницьких операцій з інвестиційними ресурсами, майже не залучали кошти сторонніх інвесторів при здійсненні приватизаційних операцій. Крім того, деякі форми фінансового посередництва в сучасних умовах тісно переплетені і взаємодоповнюють одне одного. Наприклад, у реальному житті функції фінансових брокерів найчастіше виконують довірчі товариства, функції дилерів та інвестиційних консультантів — інвестиційні фонди та інвестиційні компанії.

Так, при здійсненні виключної діяльності з випуску та обігу цінних паперів допускається здійснення окремих видів діяльності, пов'язаних з обігом цінних паперів, насамперед діяльності з надання консультацій власникам цінних паперів. Уже приватизовані підприємства отримують в сучасних умовах від інвестиційних компаній послуги по так званому "постприватизаційному менеджменту", який включає значно ширші завдання, ніж інвестиційна діяльність. Наприклад, такий вид участі в корпоративному управлінні, як економічне консультування, за наявності сильної групи аналітиків у фінансового посередника включає визначення стратегії діяльності підприємства, перебудову менеджменту, визначення потенціальних інвесторів тощо.

Такий напрям діяльності з ряду важливих причин практично не розвивається в сучасних умовах. Безпосередньо консультування з питань інвестицій передбачає обгрунтування і розробку інвестиційних проектів та відповідних бізнес-планів, аналіз і розробку можливостей випусків нових цінних паперів, оцінку ризиків і розробку управління портфелями акцій для акціонерних товариств. Проекти, що стосуються корпоративного управління, розроблені за участю фахівців консалтингових фірм, мають повністю відповідати світовим стандартам. При цьому потрібні знання експертів-аналітиків з питань макроекономіки, міжнародного, фінансового, податкового, вексельного, патентного прав, проведення досконалого бухгалтерського обліку та аудиту, менеджменту й маркетингу. Сьогодні відчувається як брак фахівців необхідного рівня, так і обмежені фінансові можливості переважної більшості підприємств оплатити високоякісну роботу.

8.1.3. Обмеження діяльності фінансових посередників

На фінансових посередників поширюються усі обмеження, які діють для господарських товариств. Крім того, існують певні особливі обмеження, викликані специфічною роллю цих структур на фондовому ринку. Практично всі країни досить жорстко регулюють діяльність фінансових посередників, застосовуючи різні методи впливу.

Для діяльності вітчизняних фінансових посередників характерною рисою була робота з приватизаційними сертифікатами, і значно меншою мірою вони працювали з реальними інвестиційними ресурсами. На перших етапах розвитку фінансових посередників, які припадають на середину 90-х років, їх кількість зростала надзвичайно швидко. Для дійового регулювання цих процесів були запроваджені законодавчо визначені обмеження щодо функціонування фінансового посередництва. Вони регламентували у загальних рисах посередницьку діяльність на ринку цінних паперів та в процесах приватизації.

Одним з важливих напрямів обмеження було положення, згідно з яким дозвіл на здійснення будь-якого виду діяльності з випуску та обігу цінних паперів не може отримати торгівець цінними паперами, який безпосередньо або побічно володіє майном іншого торгівця цінними паперами вартістю понад 10 відсотків статутного фонду, в тому числі безпосередньо вартістю понад 5 відсотків статутного фонду іншого торгівця.

Торгівець цінними паперами, який має дозвіл на здійснення будь-якого виду діяльності з випуску та обігу цінних паперів, не може безпосередньо або побічно володіти майном іншого торгівця цінними паперами вартістю понад 10 відсотків статутного фонду, в тому числі безпосередньо — вартістю понад 5 відсотків статутного фонду іншого торгівця. Якщо частка юридичної особи, що не має дозволу на здійснення діяльності по обігу цінних паперів, або громадянина в статутному фонді кількох торгівців цінними паперами перевищує 5 відсотків по кожному торгівцю, то вони не можуть здійснювати торгівлю цінними паперами один з одним.

Крім того, торгівець цінними паперами не може здійснювати торгівлю: а) цінними паперами власного випуску; б) акціями того емітента, у якого він безпосередньо або побічно володіє майном у розмірі більш як 5 відсотків статутного фонду. На сьогодні діяльність фінансових посередників досить детально регламентується, хоча організаційна база їх функціонування потребує доопрацювання.

8.1.4. Стан фінансового посередництва в корпоративному секторі України

На початковій стадії формування недержавного корпоративного сектору більшу частину приватизаційних майнових сертифікатів було зібрано за рахунок масштабної рекламної кампанії фінансовими посередниками зі значним капіталом, який був малореальний, представлений цінними паперами з сумнівною ринковою вартістю.

Наприкінці 90-х років в Україні було зареєстровано близько 1200 фінансових посередників, серед яких є торгівці цінними паперами, довірчі товариства, інвестиційні фонди, інвестиційні компанії та комерційні банки. За даними деяких фахівців, реально на фондовому ринку працює близько 20—ЗО відсотків від зазначеної кількості фінансових посередників.

У сучасних умовах практика показала, що такі відомі посередники, як "ІФ "Київська Русь" МДС", "Олбі-Довіра", "Олександрія", "Перший український приватизаційний фонд", "Різно-експорт", "Нафтаенергоінвест", "Діком", "Вінко", які на початку приватизаційних процесів були лідерами за кількістю зібраних майнових приватизаційних сертифікатів і вклали їх у ряд приватизованих підп