Практика эмиссии конвертируемых облигаций получила широкое распространение среди зарубежных компаний. Существует около 700 компаний, которые выпускали конвертируемые облигации. «Среди российских компаний конвертируемые облигации пока не получили большого распространения, хотя этот гибридный инструмент представляет интерес как для инвесторов, так и для эмитентов. В период становления отечественного рынка облигаций к выпуску конвертируемых долговых инструментов прибегали м ногие компании – «ЛУКОЙЛ», «ЮКОС», «Вымпелком».
Развитие российского фондового рынка и высокие страновые риски на тот момент не позволяли компаниям получить «дешевые» деньги, поэтому эмиссия конвертируемых облигаций и еврооблигаций была единственным способом снизить ставку заимствования. Практически все облигации были конвертированы в акции эмитентов», – рассказывает Дмитрий Грицкевич, главный аналитик управления финансовых рисков компании «РИГрупп-финанс». Сейчас, когда стоимость заемных средств значительно возросла в связи с развивающимся кризисом ликвидности, компании снова проявляют интерес к конвертируемым облигациям. Например, совет директоров «Роснефти» рассматривает возможность выпуска конвертируе-мых облигаций объемом до $3,5 млрд. Интерес к этому инструменту проявила и «Аптечная сеть 36,6».
«Мы осознаем, что за последние 12 месяцев ситуация на рынке долгового капитала существенно ухудшилась, что вынуждает нас рассматривать альтернативные решения, отвечающие потребностям специализированных инвесторов. Мы считаем, что в сложившихся условиях гибридные инструменты, в частности, конвертируемые облигации, могут работать намного лучше, нежели традиционные инструменты (облигации и кредиты), которые достаточно дорого обходятся в настоящее время», – говорит Джери Калмис, президент ОАО «Аптечная сеть 36,6» и генеральный директор управляющей компании.
3. Преимущественные права на покупку акций и варранты, их экономическое содержание и использование в корпоративном финансировании.
Ценность преимущественного право для инвестора основывается на том, что оно дает ему возможность дополнительно приобрести обыкновенные акции компании по фиксированной цене, нередко существенно меньшей текущей рыночной стоимости акции.
Например, инвестор, владеющий пятью обыкновенными акциями, получает пять сертификатов на преимущественный выкуп акций. Они дают ему право приобрести одну обыкновенную акцию по цене $30, тогда как их текущая рыночная стоимость составляет $40.
Таким образом, расчетная оценка для инвестора преимущественного права выкупа акций будет соответствовать пропорциональной скидке с цены акций.
Курс, по которому сертификаты права котируются на бирже, обычно приблизительно равен расчетному значению их стоимости.
И стоимость обыкновенных акций без прав, и стоимость самих прав на покупку помимо обстоятельств, определяющих деятельность рассматриваемой компании, безусловно, будет зависеть и от общего состояния фондового рынка и от изменений на нем.
Варранты, в свою очередь, обладают ценностью, находящейся в прямой зависимости от рыночной стоимости обыкновенных акций компании.
В отличие от прав на покупку эмиссия варрантов обычно сопровождает эмиссию долговых ценных бумаг и лишь изредка — обыкновенных акций.
Сроки действия варрантов, как правило, значительно превышают сроки действия прав на покупку, а иногда варранты бывают вообще бессрочными.
Соответственно стоимость варранта будет зависеть от разницы между ценой исполнения и предполагаемой рыночной стоимостью акций на момент исполнения.
Если курс обыкновенных акций будет постоянно оставаться ниже цены исполнения, стоимость варранта по мере приближения даты исполнения будет стремиться к нулю.
Если же рыночная стоимость обыкновенных акций будет превышать цену исполнения, цена варранта будет пропорционально расти.
Как нетрудно понять, в случае самостоятельного обращения варранты ничем не отличаются от опционов на покупку соответствующих акций, за исключением того, что биржевые торги опционами обычно организуются более сложным образом, чем варрантами.
4. 4. Инструменты стимулирования менеджмента публичных компаний и их сравнительный анализ
При постановке бюджетирования необходимо предусмотреть ответственность и стимулирование менеджеров:
· за своевременное предоставление информации по бюджетам, как по плановым данным, так и по фактическим (за выполнение временного регламента бюджетирования).
· за выполнение декларированных ими бюджетных показателей (за исполнение бюджетов).
В связи с этим важными этапами создания системы бюджетирования являются этап определения мотивации менеджеров, участвующих в бюджетном процессе, и этап разработки организационного и временного регламентов бюджетирования.
В ходе первого из названных этапов детально прописываются все мероприятия, необходимые для функционирования системы бюджетирования, определяются сроки и ответственные за предоставление плановой и отчетной бюджетной информации.
Одновременно происходит добавление новых функций финансового управления, выполняемых менеджерами или подразделениями, что должно найти отражение в организационно-функциональной модели компании (а именно соответствующие функциональные обязанности должны появиться в должностных инструкциях менеджеров).
Для мотивации исполнения бюджетов быть определены параметры оценкидеятельности менеджеров, позволяющие направлять их деятельность в нужное для интересов компании направление. Регулирование может производиться через коэффициенты в системе расчета вознаграждения менеджеров, ответственных за формирование бюджетов.
Понятно, что для стимулирования менеджеров ЦФО, связанных с получением доходов, и центров затрат применяются различные методы.
Для оценки качества работы менеджера центров затрат достаточно эффективна следующая простая схема:
В бюджетах затратных ЦФО вводится статья – «непредвиденные расходы», которую менеджер начинает задействовать при исчерпании лимитов по другим статьям. Если исчерпаны и непредвиденные расходы, то менеджер для совершения затрат обращается к руководителю ЦФО верхнего уровня, который начинает использовать статью «непредвиденные расходы», выделенные его центру. Закончился лимит и у него – он подает заявку выше, и так до финансового директора, который обычно в Компаниях отвечает за консолидированный бюджет. Таким образом, вводится не жесткое бюджетирование, а гибкое, при котором «непредвиденные расходы» служат видом буфера, пространства для маневра менеджера, являются мерилом его самостоятельности и оценки качества его труда.
Возможные схемы стимулирования менеджеров ЦФО – центров выручки значительно сложнее. Поэтому ниже ей уделено значительное внимание.
5. Методы выплаты вознаграждения членам совета директоров публичных компаний
Выплата вознаграждений членам совета директоров не обязательно должна осуществляться за счет прибыли Могут быть и иные источники выплаты вознаграждений. Однако, в любом случае, суммы, направленные на выплату вознаграждений, не уменьшают размер налоговой базы по налогу на прибыль.
В соответствии со статьей 64 Федерального закона от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее — Закон "Об акционерных обществах") по решению общего собрания акционеров членам совета директоров (наблюдательного совета) общества в период исполнения ими своих обязанностей по осуществлению общего руководства деятельностью общества могут выплачиваться вознаграждения и (или) компенсироваться расходы, связанные с исполнением ими функций членов совета директоров (наблюдательного совета) общества. Размеры таких вознаграждений и компенсаций устанавливаются решением общего собрания акционеров.
При этом ни Гражданский кодекс Российской Федерации (далее — Гражданский кодекс РФ), ни Закон "Об акционерных обществах", ни иные гражданско-правовые акты не определяют источники выплаты вознаграждений членам совета директоров акционерных обществ и не связывают возможность выплаты вознаграждений членам совета директоров акционерных обществ с наличием прибыли у этих обществ.
В соответствии с пунктом 3 статьи 11 Закона "Об акционерных обществах" устав акционерного общества может содержать положения, не противоречащие федеральному законодательству. При этом действующим законодательством не предусмотрено каких-либо ограничений по вопросу выплаты вознаграждений и компенсации расходов членам совета директоров. Поэтому акционеры могут утверждать в уставе общества любые условия начисления и выплаты вознаграждения членам совета директоров и компенсации расходов, связанных с выполнением указанными лицами своих обязанностей.
Помимо устава, правовое положение совета директоров как органа, осуществляющего общее руководство деятельностью акционерного общества, может регулироваться внутренними нормативными документами. К таким документам, в частности, могут относиться: положение о совете директоров общества, положение о вознаграждениях и компенсациях, выплачиваемых членам совета директоров общества или иной аналогичный документ, утвержденный общим собранием акционеров. В данном документе может быть определен как размер (или порядок определения размера) вознаграждения, так и условия его выплаты.
Вместе с этим на практике нередко приходится встречаться с мнением, что выплата вознаграждений членам совета директоров осуществляется исключительно за счет прибыли акционерных обществ, и, следовательно, при отсутствии прибыли за отчетный год вознаграждение членам совета директоров не должно выплачиваться. Такое мнение основано, вероятно, на неправильном толковании статьи 48 Федерального закона "Об акционерных обществах", в соответствии с которой одним из вопросов, решение которого входит в компетенцию общего собрания акционеров, является распределение прибыли и убытков общества по результатам финансового года (подпункт 11 пункта 1). Но среди прочих полномочий к компетенции общего собрания акционеров относится решение и иных вопросов, предусмотренных Законом "Об акционерных обществах" (подпункт 20 пункта 1 статьи 48).
По мнению автора, порядок выплаты и размер вознаграждения, а также порядок компенсации понесенных членами совета директоров расходов может определяться общим собранием акционеров на основании подпункта 20 пункта 1 статьи 48 Закона "Об акционерных обществах". Такого же мнения относительно источников выплаты вознаграждения членам совета директоров акционерного общества придерживаются и некоторые судебные органы (см., в частности, Постановление ФАС Поволжского округа от 31.01.2011 г. по делу № А65-7203/2010).
Также необходимо учесть, что выбор акционерным обществом источника выплаты вознаграждения членам совета директоров и компенсации понесенных ими расходов, при выполнении возложенных на них функций, никаким образом не связан с порядком признания этих выплат в составе расходов для целей исчисления налога на прибыль.
Дело в том, что в соответствии с пунктом 48.8 статьи 270 Налогового кодекса РФ (далее — НК РФ), введенным Федеральным законом от 22.07.2008 г. № 158-ФЗ, начиная с 01.01.2009 г. при определении налоговой базы по налогу на прибыль не учитываются расходы в виде сумм вознаграждений и иных выплат, осуществляемых членам совета директоров. Необходимо отметить, что налоговое законодательство не регулирует вопросы, связанные с отношениями между акционерами общества и органами управления. Из содержания статьи 270 НК РФ следует лишь только то, что понесенные акционерным обществом расходы на выплату вознаграждения членам совета директоров, независимо от источника их выплаты, не могут быть учтены в составе расходов, уменьшающих прибыль общества для целей налогообложения.
Учитывая вышесказанное, можно сделать вывод, что отказ от выплаты членам совета директоров вознаграждения из-за отсутствия у общества прибыли при наличии решения общего собрания акционеров о выплате такого вознаграждения может быть оправдан только в том случае, если уставом общества или иными внутренними нормативными документами определено, что прибыль, как финансовый результат деятельности общества за отчетный период (не путать с прибылью для целей налогообложения!), является единственным источником для таких выплат.
Тема 9
1 ВОПРОС
Корпоративные инвестиционные проекты, их виды и характеристика.
Инвестиционная деятельность, реализуемая через инвестиционные проекты, является одним из важнейших направлений развития рыночных отношений, которое обеспечивает расширенное воспроизводство, обновление его технологического и технического уровня, реструктуризацию производства, повышение конкурентоспособности корпораций. Практически значимость инвестиционной деятельности отражается в высокой потребности в инвестиционных ресурсах. Поэтому происходит очень жесткий отбор привлекательных инвестиционных проектов. Отбор осуществляется по целому ряду параметров, причем в условиях рынка одним из важнейших параметров становится понятие «риска инвестиционного проекта».
Жизненный цикл инвестиционного проекта от формирования бизнес-идеи и до завершения эксплуатационной фазы сопровождается появлением и развитием различных рисков, как снижающих эффективность его осуществления, так и ставящих проблему возможности практической реализации проекта. Вполне правомерно говорить о существовании целостной пространственно- временной системы рисков, в рамках которой происходит разработка и реализация инвестиционного проекта.
Соотношение риска и дохода – ключевая проблема для всех видов предпринимательской деятельности. Не является исключением и реализация инвестиционных проектов.
2 вопрос. Специфика инвестиционных решений публичной компании
Основной движущей силой финансовой системы являются решения по новым капитальным вложениям. В отличие от расходов на произв дственную деятельность, инвестиции - это обычно долгосрочные вложения. Поэтому их прежде всего следует оценивать с позиций страт гической перспективы компании.
Инвестиции в основные средства являются частью страт гического направления движения компании, которое менеджеры выбирают и периодически пересматривают, учитывая:
ожидаемые экон мические условия;
перспективы для отрасли или рынка, где работает компания; конкурентос особность компании.
Компании постоянно приходится делать выбор из нескольких вариантов в процессе страт гического планирования. В конечном счете список вариантов сужается и содержит только одобренные проекты. Действия по оценке, анализу и выбору возможных инвестиций называют составлением капитального бюджета. Такой бюджет составляют раз в год. К моменту утверждения капитальный бюджет компании содержит приемлемое число проектов, от которых по отдельности и от всех вместе ожидается экон мическая прибыль, соотв тствующая целям менеджеров компании. Составление капитального бюджета напоминает управление личным инвес иционным портфелем.
Можно перечислить следующие базовые правила при принятии инвес иционных решений.
1. Определение проблемы. Оценку надо начинать с того, что должна дать данная инвестиция (больший объем продаж, новый продукт, снижение затрат и т. д.). На рис. 2.1 представлены альтернативы на дереве решений по инвестициям. До тех пор пока не получены ответы на первые два вопроса, лучше вообще не принимать решений.
2. Природа инвестиций. Проекты конкурируют между собой, и их надо разделять на взаимои ключающие (когда принят лимит капиталовложений) или типа послед вательных затрат, совершаемых в дополнение к перво ачальному вложению. Последние необходимо расс атривать на раннем этапе оценки перво ачальных вложений, иначе фирма обрекает себя на постоянные корр ктировки принятых проектов.
3. Оценки будущих затрат и выгод. Неопре еленность будущих условий, влияющих на инвестиции - это риск несоо ветствия ожиданиям полученных результатов. Поскольку основной мотив инвес ирования - это сознательный компромисс между риском и доходностью, важно постараться учесть основные моменты неопределенности. Страт гическое планирование инвестиций основано на веро тностных оценках будущих потоков платежей и поступлений.
4. Допол ительные денежные потоки. Обоснование вложения капитала основано на допол ительных изменениях денежных потоков после налог обложения (приростных величинах), вытекающих из решений по инвестированию. Любые доходы и расходы, которые останутся постоянными как до, так и после совершения инвестиций, несу ественны для целей анализа. Для эконо ического анализа важны только чистые доходы. Любые бухг лтерские операции, относящиеся к инвес иционному решению, но не затр гивающие денежных потоков несу ественны для целей обоснования проектов. В табл. 2.1 представлено отличие бухг лтерских и инвес иционных оценок.
3 вопрос. Рыночные оценки корпоративных активов, как основа принятия инвестиционных решений
В настоящее время, фактор инфляции является постоянным явлением экономической жизни многих стран мира и, в том числе, России. Корпоративная отчетность, сформированная без учета инфляционного фактора, не обеспечивает адекватного отражения бизнес-процессов и возможности принятия обоснованных экономических решений пользователями. Информация корпоративной отчетности, подготовленная на основе традиционных бухгалтерских оценок, дезориентирует руководство организаций при оценке финансовых ресурсов и производственного потенциала. Не умаляя значения других учетных методов, необходимо отметить, что в условиях инфляции оценка приобретает особое значение, так как позволяет адекватно определить капитал корпорации и отразить в отчетности составляющие его элементы. Основным методом оценки активов является фактическая себестоимость, рассчитываемая при их поступлении и совпадающая с текущей рыночной стоимостью. Фактическая себестоимость приобретаемых активов включает цену покупки, расходы, связанные с транспортировкой, установкой, оплату посреднических услуг и другие расходы, предусматриваемые национальными и международными стандартами учета и отчетности. Определение фактической себестоимости зависит от вида активов и их участия в процессе производства. Влияние инфляционного фактора вызывает увеличение текущей рыночной стоимости активов и ее отклонения от фактической себестоимости их приобретения. Оценка расходов по фактической себестоимости занижает величину оборотного капитала, возмещаемого из выручки, завышает величину прибыли и не позволяет организациям полностью воспроизвести затраты даже на простое производство. Вложение в каждом производственном цикле большей суммы денежных средств по сравнению с предыдущим вызывает необходимость наличия внешнего источника финансирования, в частности привлечения заемных средств, что реально не для всех организаций, может вызвать несвоевременность осуществления расчетов и другие негативные явления. Инфляционные процессы вызывают необходимость перехода от оценки по фактической себестоимости (первоначальной стоимости) к оценке по восстановительной стоимости, обеспечивающей наиболее адекватное отражение элементов финансовой отчетности. Международная практика предусматривает несколько методик определения восстановительной стоимости: текущая рыночная стоимость, погашаемая стоимость продаж, справедливая стоимость, дисконтированная стоимость.
Обеспечение надежности корпоративного учета требует минимизации влияния инфляционного фактора различными методами, одним из которых является проведение переоценки активов, предполагаемой отечественными нормативными документами, регулирующими ведение учета и отчетности.
4. Источники корпоративных проектов с положительными NPV (чистыми приведенными стоимостями).
Принимая решение об инвестициях долгосрочного характера, фирма отказывается от денежных средств сегодня в пользу получения доходов в будущем. В соответствии с этим любое инвестиционное предложение предполагает прогнозирование денежных потоков от реализации проекта. Однако в ряде случаев финансовые рынки могут обеспечить корпоративного финансового менеджера оценками, представляющими собой результат «переваривания» всей доступной рынку информации. Прежде, чем полагаться на собственные оценки, выполненные методом DCF-анализа, менеджеру следует ответить на вопрос: чем его оценки превосходят в точности рыночные (если таковые доступны)? Вполне возможно, что менеджер будет настаивать на собственных оценках, однако в этом случае ему придется обосновать превосходство последних над теми, что выполнены информационно достаточно эффективным рынком. В любом случае у разработчика проекта должен быть готов ответ на вопрос: а что собственно является источником положительного NPV?
Тема
1 вопрос. Необходимость учета риска индивидуальных инвестиционных проектов компании.
В рыночной экономике процесс принятия решений на всех уровнях управления происходит в условиях, когда неизвестен конечный результат деятельности. Следовательно, возникает неясность и неуверенность и соответственно возрастает риск, то есть опасность неудачи и непредвиденных потерь. Особенно это присуще начальным стадиям освоения производства и новых рынков.
Проблема управления риском существует в любом секторе хозяйствования – от сельского хозяйства и промышленности до торговли и финансовых учреждений. Хотя само по себе понятие «риск» нередко вызывает у любого предпринимателя вполне понятное ощущение тревоги, он мирится с ним как с неизбежным злом, сознавая, что многие операции носят рисковый характер, а потому важно не то, есть риск или нет, а то, насколько правильно он оценен и какие меры предусмотрены в плане его элиминирования, снижения или страхования. Именно неизбежность риска во многих практических ситуациях, связанных с бизнесом, предопределяет его чрезвычайно широкую распространенность в экономике.
Риск – это действие, совершаемое в надежде на счастливый исход по принципу «повезет – не повезет».
Управление рисками предприятия представляет собой систему принципов и методов разработки и реализации рисковых решений, обеспечивающих всестороннюю оценку различных видов рисков и нейтрализацию их возможных негативных последствий.
В условиях формирования рыночных отношений проблема эффективного управления рисками предприятия приобретает все большую актуальность. Это управление играет активную роль в общей системе финансового менеджмента, обеспечивая надежное достижение целей деятельности предприятия. Главной целью управления рисками является обеспечение финансовой безопасности предприятия в процессе его развития и предотвращение возможного снижения его рыночной стоимости.
В процессе реализации своей главной цели управление рисками предприятия направлено на реализацию следующих основных задач:
1. Выявление сфер повышенного риска финансовой деятельности предприятия, генерирующих угрозу его финансовой безопасности. Эта задача реализуется путем идентификации отдельных видов рисков, присущих различным финансовым операциям предприятия. Следует иметь в виду, что недостаточная или некачественная информационная база, используемая предприятием, усиливает субъективность последующей оценки уровня рисков, а, следовательно, снижает эффективность всего дальнейшего процесса риск-менеджмента.
2. Идентификация финансовых рисков. Такая идентификация осуществляется по следующим стадиям:
· на первой стадии идентифицируются факторы риска, связанные с финансовой деятельностью предприятия в целом. В процессе этой идентификации факторы подразделяются на внешние и внутренние.
· на второй стадии в разрезе каждого направления финансовой деятельности (отдельных видов финансовых операций)определяются присущие им внешние или систематические виды финансовых рисков. В связи со спецификой финансовой деятельности предприятия отдельные из рассмотренных в процессе классификации видов систематических финансовых рисков из формируемого перечня исключаются (речь идет о валютном риске, если предприятие не осуществляет внешнеэкономической деятельности; процентном риске, если предприятие не осуществляет депозитных операций и не привлекает финансовый кредит и т.п.).
· на третьей стадии определяется перечень внутренних или несистематических (специфических) финансовых рисков, присущих отдельным видам финансовой деятельности или намечаемых финансовых операций предприятия (риск снижения финансовой устойчивости, риск неплатежеспособности, кредитный риск и т.п.).
· на четвертой стадии формируется предполагаемый общий портфель финансовых рисков, связанных с предстоящей финансовой деятельностью предприятия (включающий возможные систематические и несистематические финансовые риски).
· на пятой стадии, на основе портфеля идентифицированных финансовых рисков определяются сферы наиболее рисковых видов и направлений финансовой деятельности предприятия по критерию широты генерируемых ими рисков.
