Существует несколько методов определения коэффициента капитализа-
ции:
• с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изме-
нение стоимости актива);
• метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;
• метод прямой капитализации.
Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капи-
тальных затрат.
Коэффициент капитализации состоит из двух частей:
1) ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсаци-
ей, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных
средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвести-
циями;
2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных
вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется
только к изнашиваемой части активов.
Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения:
+ Безрисковая ставка дохода +
+ Премии за риск +
+ Вложения в недвижимость +
+ Премии за низкую ликвидность недвижимости +
+ Премии за инвестиционный менеджмент.
Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные
активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможно-
сти вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было
риска не возврата». В качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по
ОФЗ, ВЭБ.
В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные
безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете
номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать фор-
мулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще
в 30-е годы XX века:
Rн = Rр + Jиин + Rр * Jиин;
Jиин
Rр Rн Jиин
+
= −
; где
Rн – номинальная ставка;
Rр – реальная ставка;
Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).
При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить
корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой
инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки - индекса рублевой
инфляции.
Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот
можно произвести с помощью следующих формул:
Dr = (1+ Dv)*(1+ Kurs)−1;
Dv = (1+ Dr)*(1+ Kurs)−1; где
Dr, Dv - рублевая или валютная доходная ставка;
Kurs – темп валютного курса, %.
Расчет различных составляющих премии за риск:
• надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей
учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект не-
движимости инвестиций, и она может быть принята на уровне долларовой
инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на
рынке;
• надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитыва-
ется возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и
надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых
компаниях высшей категории надежности;
• надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и
сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Над-
бавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом
коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.
Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.
Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и за-
емного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требова-
ниям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определя-
ется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы.
Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотеч-
ной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:
К
Rm = ДО; где
Rm – ипотечная постоянная;
ДО – ежегодные выплаты;
К – сумма ипотечного кредита.
Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного
процента: она равна сумме ставки процента и фактора фонда возмещения или
же равна фактору взноса на единицу амортизации.
Коэффициент капитализации для собственного капитала называется ипо-
течной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:
c К
Rс = PTCF; где
Rc – коэффициент капитализации собственного капитала;
PTCF – годовой денежный поток до выплаты налогов;
Кс – величина собственного капитала.
Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное
значение:
R = M * Rm + (1− M)* Rc, где
М – коэффициент ипотечной задолженности.
Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необ-
ходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы
капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых
источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата перво-
начальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в
фонд возмещения с процентной ставкой Ур - ставкой процента для рекапита-
лизации.
Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:
• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);
• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции
(метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;
• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процен-
та (метод Хоскольда).
Метод Ринга.
Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмеще-
ние основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма
возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива
на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы
актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, поме-
щенная в беспроцентный фонд возмещения:
n
Rk = Ry + 1; где
n – оставшийся срок экономической жизни;
Ry – ставка доходности инвестиций.
Пример.
Условия инвестирования:
• срок - 5 лет;
• R - ставка доходности инвестиций 12%;
• сумма вложений капитала в недвижимость 10000 долл.
Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капита-
ла составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом
случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).
Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестиру-
ется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как со-
ставная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения
при той же ставке процента, что и по инвестициям:
Rk = Ry + SFF (n, Y),
где SFF - фактор фонда возмещения;
Y = R (ставка дохода на инвестиции).
Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода пер-
воначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирова-
ние по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение
дохода по безрисковой ставке:
Rk = Ry + SFF (n, Yб),
где Уб - безрисковая ставка процента.
Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый
доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инве-
стиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.
Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет
собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен
0,2973964 (0,12 + 0,1773964).
Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частич-
но, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, посколь-
ку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а
частично - за счет текущих доходов.
Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что
этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его
применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости,
как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расче-
те капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах,
основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне
эксплуатации недвижимости.
Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что:
• применение его затруднительно, когда отсутствует информация о ры-
ночных сделках;
• метод не рекомендуется использовать, если объект недостроен, не вышел
на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-
мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.
