Цена основных источников капитала предприятия

 

Понятие стоимости капитала играет важную роль в управлении финансовой деятельности предприятий – как при выборе инвестиций, так и при принятии решений о финансировании.

Любая компания нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность и на перспективу, и в плане текущих операций.

Основной целью формирования капитала предприятия является удовлетворение потребности в приобретении необходимых активов и оптимизация его структуры с позиций обеспечения условий эффективного использования.

Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратам в виде дивидендов, процентов и др., определяющими цену или стоимость капитала.

Цена капитала - общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.

Концепция цены капитала не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризуют тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать компания, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

В рамках теории структуры капитала выделяют две его составляющие: собственный капитал и заемный капитал.

Собственный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, т.к. решения по привлечению собственного капитала определяются собственниками и руководством предприятия без необходимости получения согласия контрагентов компании.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, снижением угрозы банкротства.

С точки зрения расчета цены капитала, целесообразно выделять три источника собственных средств компании: привилегированные и обыкновенные акции, нераспределенную прибыль.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств компании рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно равен затратам компании по обсечению данного источника средств. Поэтому, с позиции компании, цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала, т.е. известна величина дивиденда, цена источника средств «привилегированные акции» рассчитывается как дивидендная доходность.

Дивиденды по привилегированным акциям не вычитаются из налогооблагаемой прибыли, и для определения их стоимость используется дивидендная доходность без каких-либо корректировок.

 

Ц_па= ,

 

где Ц_па – цена привилегированных акций;

Д_па – величина ближайшего дивиденда на привилегированную акцию;

Р – текущая рыночная цена акции;

ЭЗ – эмиссионные затраты на выпуск одной новой акции на рынок.

Пример. Компания располагает привилегированными акциями, курс которых равен 450 руб. Она выплачивает дивиденды по 13,5 у.е. на акцию. Оцените стоимость акций для компании.

Решение.

 

 

 

Компании могут наращивать свой обыкновенный собственный капитал двумя способами: 1) выпуская новые акции; 2) не распределяя прибыль за прошлые периоды среди акционеров.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы компании. Поэтому цену источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью.

Для оценки стоимости обыкновенного акционерного капитала применяют три метода:

1) метод дисконтирования будущих денежных потоков.

 

Р = ,

 

где Р – текущая рыночная цена обыкновенной акции;

Д_n – дивиденды на одну обыкновенную акцию;

Ц_ОА – цена обыкновенной акции.

 

Если ожидается, что дивиденды будут расти с постоянной скоростью, то следует использовать модель Гордона:

 

Р = .

 

где Д ₁ – ожидаемый или последний дивиденд;

Ц_ОА – цена обыкновенной акции;

q – долгосрочные темпы роста дивидендов.

 

Отсюда

 

 

Таким образом, цена обыкновенной акции = ставка доходности, надлежащая акционерам.

Оценку темпов роста дивидендов можно оценить тремя способами:

- используя исторические темпы роста – если доходы и темпы роста дивидендов были относительно стабильными в прошлом и если инвесторы предполагают, что эти тенденции сохранятся, то исторические темпы роста можно использовать в качестве прогноза и будущих темпов роста дивидендов.

- используя модель роста на основе реинвестирования прибыли: ожидаемая рентабельность собственного капитала (R_СК) * долю подлежащей реинвестированию прибыли;

- используя экспертные оценки.

Пример. Прибыль на акцию увеличилась с 30 руб. до 33 руб. от года N-1 к году N. Предполагается, что этот рост сохранится. Рыночная стоимость акции равна 540 руб. Размер дивидендов, выплаченных на одну акцию в году N-1 составил 60 руб. Определите стоимость обыкновенных акций для предприятия.

Решение.

 

1. Рассчитаем ожидаемые темпы роста дивидендов:

q = .

 

2. Определим стоимость обыкновенных акций:

 

 

2) модель оценки капитальных активов (САРМ):

 

Ц_ОА = R_f +β * (R_m –R_f),

где Ц_ОА – цена обыкновенной акции;

R_f – безрисковая ставка доходности;

β – мера систематического риска;

R_m – ставка среднерыночной доходности.

 

Пример. Оцените стоимость акций для компании, если безрисковая ставка доходности составляет 5%, среднерыночная доходность на фондовом рынке – 11%. Ожидается, что для акций компании доходность возрастет на 3%, в то время как ожидаемый рост среднерыночной доходности составит 2%.

Решение.

1. Определим значение коэффициента «Бета»:

2. Определим стоимость обыкновенных акций:

 

Ц_ОА =5% +1,5*(11%-5%) = 14%.

3) метод сложения доходности облигаций и премии за риск.

 

Ц_ОА = R + ПР,

 

где Ц_ОА – цена обыкновенной акции;

R – ставка доходности по облигациям;

ПР – премия за риск.

Пример. Продажа на рынке облигаций компании обеспечивает 9%-ную доходность. Среднее значение премии за риск для предприятий отрасли составляет примерно 5%. Определите стоимость обыкновенных акций для предприятия.

Решение.

Ц_ОА =9%+5%=14%.

Преимущество этого подхода заключается в том, что при его использовании нет необходимости анализировать большой объем информации и рассчитывать коэффициент «бета». Недостатки этого метода в том, он не учитывает изменений премии за риск с течением времени и предполагает лишь приблизительную оценку этой премии.

Следует отметить, что дополнительную эмиссию акций осуществляют только достаточно зрелые, устойчивые компании, поскольку затраты на размещение обыкновенного собственного капитала достаточно высоки, а инвесторы воспринимают привлечение капитала за счет дополнительного выпуска акций как негативный сигнал, что сказывается на рыночном курсе ценных бумаг компании. Так считается, что менеджеры всегда лучше осведомлены о перспективах развития компании, а последняя склонна выпускать новые акции, когда считают, что текущая цена акции завышена (акции переоценены). Следовательно, если развитая компания объявляет о планах эмиссии дополнительных акций, это обычно снижает текущую цену акции. Кроме того, дополнительный выпуск акций может косвенно свидетельствовать о трудностях с привлечением заемного капитала.

Если какая-то часть прибыль компании остается нераспределенной на дивиденды, то акционеры несут альтернативные затраты: прибыль могла быть выплачена в виде дивидендов и акционеры могли бы получить дивидендный доход. В результате предприятие должно зарабатывать на реинвестированный за счет нераспределенной прибыли капитал как минимум столько же, сколько акционеры сами могли бы заработать путем альтернативных вложений этих средств с равной степенью риска. Поскольку на текущий момент времени акционеры соглашаются на дивидендную доходность, то цена нераспределенной прибыли = цене обыкновенной акции. Если предприятие не сможет добиться рентабельности реинвестируемого капитала на уровне цены обыкновенной акции, она должна распределить его среди собственников и позволить им самим инвестировать в те активы, которые обеспечат соответствующую доходность.

Использование собственного капитала характеризуется для предприятия определенными недостатками:

1. Ограниченность объема привлечения, а следовательно и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах жизненного цикла предприятия.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств.

Т.о., предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент финансовой независимости равен 1), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал. В связи с этим предприятие не должно отказываться от привлечения заемных источников финансирования, которые характеризуются следующими положительными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге, наличии залога или гарантии.

2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта «налогового щита».

4. Способностью генерировать прирост рентабельности собственного капитала.

Основными элементами заемного капитала являются кредиты банка и выпущенные компанией облигации. Доходность по заемному капиталу, которую надеются получить кредиторы предприятия, не будет равна стоимости привлеченного заемного капитала для самого предприятия. Причина этого кроется в том, что в соответствии со ст. 256 НК РФ проценты за пользование ссудами банка и проценты по облигациям относятся к внереализационным расходам и подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли. В результате этого стоимость заемного капитала для предприятия оказывается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы долговых обязательств предприятия.

Стоимость заемного капитала определяется с учетом положений статьи 269 НК РФ. Расходом признаются проценты, начисленные по любому долговому обязательству, при условии, что размер начисленных процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным на сопоставимых условиях (в той же валюте, на те же сроки, в том же квартале). В этом случае цена заемного капитала будет определяться следующим образом:

 

Ц_зк = I_r * (1–Т),

 

где Ц_ЗК – цена заемного капитала;

 

Т – ставка налога на прибыль;

I_r – процентная ставка по заемным средствам.

 

При отсутствии долговых обязательств, выданных на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, действующей на дату привлечения средств, увеличенной в 1,5 раза (по обязательствам в рублях). В результате цена такого заемного капитала будет определяться как:

 

Ц_зк = R_рф *1,5 * (1-Т) + (I_r–R_рф *1,5),

где Ц_ЗК – цена заемного капитала;

R_рф – ставка рефинансирования ЦБ РФ, действующая на дату привлечения заемного капитала;

Т – ставка налога на прибыль;

I_r – процентная ставка по заемным средствам.

 

Пример. Определите стоимость банковского кредита для предприятия, если годовая ставка процента составляет – 19%, срок кредитования – 1 год.

Решение.

Рассчитаем стоимость банковского кредита для двух вариантов.

Вариант 1. Предположим, что предприятие получало кредит в этом квартале сроком на один год под 25% годовых. Тогда стоимость банковского кредита для предприятия будет рассчитываться:

Вариант 2. У предприятия отсутствуют долговые обязательства, полученные на сопоставимых условиях. При условии, что R_рф = 13%, стоимость банковского кредита для предприятия определяется:

Таким образом, цена источников, оплачиваемых за счет чистой прибыли всегда выше цены источников, оплачиваемых за счет себестоимости.

Следует отметить, что размещение облигационного займа происходит с привлечением специализированных посредников, поэтому цена этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать – затраты на размещение.

Цена источников, оплачиваемых за счет чистой прибыли всегда выше цены источников, оплачиваемых за счет себестоимости.

Вместе с тем, привлечение заемного капитала также имеет определенные недостатки:

1. Использование заемного капитала повышает финансовой риск хозяйственной деятельности предприятия – риска снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности.

2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемых процентов.

3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка.

4. Сложность процедуры привлечения, которая требует согласия кредиторов, гарантии, залога.

Предприятия, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциала своего развития и возможности прироста рентабельности собственного капитала, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства.