Собственники и руководство

IPO

В июле 2006 состоялось первичное размещение акций (IPO) «Роснефти». Федеральная служба по финансовым рынкам России разрешила размещение и обращение за пределами страны 22,5 % акций «Роснефти». «Роснефть» объявила коридор размещения в $5,85-7,85 за 1 акцию и GDR, исходя из капитализации компании послеконсолидации в $60-80 млрд. Планировалось разместить акций минимум на $8,5 млрд — столько нужно «Роснефтегазу», чтобы вернуть кредит западным банкам, погасить проценты по нему и заплатить налоги.

«Роснефтегаз» продал часть принадлежащих ему акций широкому кругу инвесторов на Лондонской фондовой бирже (LSE), в РТС и на ММВБ. Также часть акций распространялась среди населения России через отделения «Сбербанка», «Газпромбанка» и др.

14 июля 2006 были оглашены официальные результаты размещения. Компания продала акции по $7,55 за штуку — почти по верхней границе ценового коридора, что соответствует капитализации компании (с учётом предстоящей консолидации дочерних компаний) в $79,8 млрд (по этому показателю «Роснефть» стала крупнейшей нефтяной компанией России, обогнав «Лукойл»). Инвесторы купили 1,38 млрд акций на $10,4 млрд. Стратегические инвесторы обеспечили 21 % спроса; международные инвесторы из США, Европы и Азии — 36 %; российские инвесторы — 39 %; российские розничные инвесторы — 4 %. 49,4 % от всего объёма IPO пришлось на четырёх инвесторов, в числе которых британская «ВР» ($1 млрд), малайзийская «Petronas» ($1,5 млрд) и китайская «CNPC» ($0,5 млрд). От физических лиц было подано заявок на покупку 99 431 775 акций нефтяной компании, и в итоге большую часть новых акционеров составили физические лица; отчасти из-за этого IPO получило неофициальное название «народного».

IPO «Роснефти» стало крупнейшим в истории в России и пятым в мире по объёму собранных денег. Объявленная сумма может увеличиться ещё на $400 млн, если глобальные координаторы размещения в течение 30 дней реализуют опцион — выкупят ещё 53 млн GDR «Роснефти» по цене размещения.

Сотрудничество с BP: несостоявшийся альянс и последовавшая покупка «ТНК-BP»

В январе 2011 года «Роснефть» и британская нефтяная компания BP сообщили о достижении соглашения об обмене акциями (предполагалось, что российская компания получит 5 % обычных голосующих акций в ВР, а британская — 9,5 % акций «Роснефти»). Тогда же российская компания договорилась с BP о создании совместного предприятия, которое займётся разработкой шельфовых нефтегазовых месторождений Карского моря («Роснефти» в нём, должно было принадлежать 66,67 %, BP — 33,33 %).

Позднее российские акционеры совместной нефтяной компании ТНК-BP (в ней 50 % принадлежит BP, а ещё 50 % — консорциуму ААР, включающему «Альфа-групп»,Access Industries и «Ренову»), недовольные условиями данной сделки, обратились в Лондонский суд с иском о приостановлении её исполнения. По их мнению, данная сделка нарушила бы акционерное соглашение ТНК-ВР, в соответствии с которым британцы могут осуществлять нефтегазовые проекты в России и СНГ только через ТНК-ВР. 24 марта 2011 года стокгольмский арбитраж вынес решение о запрете сделки BP и «Роснефти». В течение весны 2011 года BP, «Роснефть» и российские акционеры ТНК-ВР пытались найти компромисс по видоизменению объявленного соглашения, но 17 мая 2011 года стало известно, что сделка окончательно сорвана.

22 октября 2012 года было объявлено о том, что «Роснефть» договорилась с акционерами «ТНК-BP» о покупке последней. Предполагается, что британская BP за свою долю получит $17,1 млрд денежных средств и 12,84 % акций «Роснефти», находящихся на балансе российской компании, а консорциум AAR — $28 млрд (при этом обе сделки независимы друг от друга). Как предполагается, после завершения сделки британской BP будет принадлежать 19,75 % акций «Роснефти», а сама «Роснефть» будет контролировать 40 % нефтегазодобывающих активов России и выйдет на первое место среди публичных компаний в мире как по запасам, так и по объёму добычи.

Соглашение с ExxonMobil

Через некоторое время после разрыва сделки с BP, в конце августа 2011 года руководством «Роснефти» было объявлено о достижении схожих договорённостей с американским нефтегазовым гигантом ExxonMobil. Американская компания, согласно условиям соглашения о стратегическом партнёрстве, станет партнёром «Роснефти» в освоении огромных нефтегазовых месторождений Арктики (присутствовавший на церемонии подписания соглашений премьер-министр России Владимир Путин оценил объём инвестиций в эти проекты в сотни миллиардов долларов). В свою очередь, россияне получат возможность войти в проекты ExxonMobil, в том числе вМексиканском заливе и Техасе. Помимо этого, соглашение предусматривает организацию совместного Арктического центра исследований в Санкт-Петербурге. В отличие от сделки с BP, сотрудничество с американской компанией не предусматривает обмена акциями.

Предполагаемое совместное освоение арктического шельфа «Роснефтью» и ExxonMobil в условиях фактического отсутствия технологий ликвидации аварий и разливов нефти в суровых условиях Арктики вызвало немедленную критику со стороны экологов.

Газовое партнёрство с «Итерой»

В феврале 2012 года «Роснефть» объявила о создании совместного предприятия с частной газовой компаний «Итера». Предполагается, что «Итера» внесет в СП свои главные газовые активы (49 % ОАО «Сибнефтегаз», 49 % ЗАО «Пургаз»), а также сбытовую структуру «Уралсевергаз-НГК», а «Роснефть» — газовые месторождения Кынско-Часельской группы. Запасы объединённой компании могут составить около 60 млн тонн газового конденсата и 1,2 трлн м³ газа.

Собственники и руководство

До проведения IPO 100 % акций «Роснефти» принадлежало государственному ОАО «Роснефтегаз». После проведения IPO и консолидации акций 12 дочерних компаний«Роснефти» (включая «Юганскнефтегаз») 75,16 % акций компании принадлежит «Роснефтегазу». Всего по состоянию на сентябрь 2012 года у «Роснефти» более 160 тысяч акционеров.

С 2009 по 2011 год председателем совета директоров ОАО НК Роснефть являлся заместитель председателя Правительства России Игорь Сечин. Пока чиновники обсуждают слияние “Газпрома” и “Роснефти” с участием в ней “Юганскнефтегаза”,аналитики уже поставили ему диагноз. Миноритарный пакет в объединенной компании не выгоденакционерам “Газпрома”, но на руку владельцам ее облигаций. А контроль над укрупненной “Роснефтью”грозит “Газпрому” проблемами с ее кредиторами и преследованиями со стороны прежних владельцев “Юганска”.Этот год должен стать знаковым для рынка акций “Газпрома”. Прошлой осенью президент Владимир Путин одобрил планы объединения “Газпрома” и “Роснефти”, которое позволит государству довести свой 38,37%-ный пакет акций концерна до контрольного и снять многочисленные запреты на торговлю этими бумагами. Слияние должно было состояться еще до конца прошлого года, но из-за покупки “Роснефтью” “Юганскнефтегаза” его пришлось отложить.Приобретение основного актива “ЮКОСа” поставило под угрозу первоначальную схему объединения —10,7% акций “Газпрома” в обмен на “Роснефть”. Активы укрупненной “Роснефти” выросли в три раза, а долги с учетом поручительств “Юганска” по кредитам “ЮКОСа” составляют около $20 млрд (до покупки — примерно $3 млрд).В начале марта менеджеры “Газпрома” и “Роснефти” заявили, что слияние пройдет без участия “Юганскнефтегаза”, остающегося самостоятельной компанией. Но уже через день “Роснефть” опровергла эту информацию, а затем назвала опровержение “технической ошибкой”. Успокаивать рынок пришлось министру промышленности и энергетики Виктору Христенко, сообщившему, что план действий согласован и объединение состоится до конца июня. В “Газпроме” подтвердили, что концерн получит “Роснефть” без “Юганска”.Между тем на прошлой неделе агентство Reuters со ссылкой на источники в “нескольких российских ведомствах” сообщило, что схема поглощения опять пересмотрена. Новая версия предполагает передачу “Газпрому” “Роснефти” вместе с “Юганскнефтегазом”, но при этом концерну достанется не вся объединенная компания, а ее часть. Размер передаваемого пакета определят оценщики, пояснил “Ведомостям” высокопоставленный чиновник. Он подтвердил, что правительство рассматривает несколько сценариев объединения. Окончательного решения пока нет, добавил еще один чиновник, участвующий в обсуждении сделки.В пятницу этот вопрос обсуждался на встрече чиновников Росимущества с представителями “Газпрома”, “Роснефти” и их консультантов из Dresdner Kleinwort Wasserstein, Morgan Stanley и “2К Аудит”, сказал “Ведомостям” представитель одного из участников встречи. Официальных комментариев никто из присутствовавших на ней не дает. Но источник, знакомый с деталями переговоров, рассказал, что чиновники решили еще раз оценить “Роснефть” — с учетом “Юганскнефтегаза” и заказать проведение оценки планируется у Morgan Stanley (его партнер по консорциуму “2К Аудит”. — “Ведомости”).“Проведение такой оценки логично, чтобы уже на ее основе принять окончательное решение о конфигурации сделки по объединению “Газпрома” и “Роснефти”, — говорит высокопоставленный правительственный чиновник.Аналитики не стали дожидаться итогов обсуждения и оценили последствия слияния по новой схеме.Наиболее вероятный вариант, полагает Павел Мамай из “Ренессанс Капитала”, — передача “Газпрому” менее 50% акций укрупненной компании. В качестве аргумента он приводит активное сопротивление объединению самой “Роснефти”, использовавшей все лоббистские возможности для сохранения независимости. Такой сценарий не выгоден акционерам монополиста, отмечают аналитики Райффайзенбанка. Разработка альтернативных механизмов объединения потребует времени и обещанная“ Газпром” рискует. Аналитики оцениваю т схемы его слияния с “ Роснефтью ” президентом либерализация рынка акций “Газпрома” может затянуться, поясняют они. Изменение схемы может увеличить сроки сделки, соглашаются в “Атоне”. Зато владельцы облигаций “Газпрома”, напротив, выиграют от получения концерном миноритарного пакета акций “Роснефти”, уверены аналитики. В этом случае “Газпром” не станет включать ее финансовые показатели в свою отчетность и сделка не отразится на сумме его долга. И опасения относительно распределения $20 млрд, лежащих на плечах “Роснефти” и “Юганскнефтегаза”, развеются, отмечают в Райффайзенбанке. “Сделка не окажет никакого влияния на его [”Газпрома“] долговую нагрузку”, — подтверждает Мамай. Между тем “Газпром”, по словам источников в концерне, настаивает на получении 75% плюс 1 акция в объединенной компании. Такой сценарий может навредить монополисту, предупреждает Александр Блохин из “Антанты Капитал”, — в этом случае он не только будет отвечать по долгам “Роснефти”, но повысит юридические риски, связанные с приобретением “Юганскнефтегаза”, так как его бывшие владельцы грозят судебными преследованиями любому покупателю. У “Газпрома” могут возникнутьсложности с кредиторами поглощаемых компаний.

МЕХАНИЗМЫ И ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПАКЕТА АКЦИЙ

Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг. Для этого необходимо производить их оценку.

Важнейшим этапом в оценке пакетов акций является вывод итоговой величины стоимости путем соотнесения всех результатов, полученных различными методами, и затем внесением поправок и скидок к окончательному результату в зависимости от оцениваемой доли и применяемого стандарта стоимости.

Вывод итоговой величины осуществляется с применением метода взвешивания. Взвешивание проводится с использованием весовых коэффициентов по каждому из примененных методов. При этом оценщик не обязан применять все имеющиеся методы, а может ограничиться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное – правильно выбрать методы.

Выбор методов осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе определяются:

цель, ради которой проводится оценка;
используемый стандарт стоимости, который зависит от цели оценки и в конечном счете определяет выбор методов оценки (например, инвестора интересует прежде всего инвестиционная стоимость, и он соответственно отдаст предпочтение доходному подходу);
доля оцениваемой собственности (как было отмечено выше, одни методы предпочтительнее использовать при оценке контрольных пакетов, а другие – при оценке неконтрольных пакетов);
объем доступной информации (то есть если оценщик не имеет достаточного количества информации по сопоставимым компаниям, то он не сможет использовать рыночный подход; если же нет информации по денежным потокам, то он не сможет использовать доходный подход).

На втором этапе осуществляется анализ отраслевых факторов и факторов на уровне компании. Отраслевые факторы анализируются по параметрам: перспективы развития отрасли, прошлая и ожидаемая доходность в отрасли, степень отраслевого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Однако надо учитывать тот момент, что выбор методов оценки зависит от факторов самого предприятия.

На третьем этапе оценщиком определяется, какие использовать методы: основанные на анализе активов (метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости) или на анализе доходов (метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: цена / прибыль, цена / денежный поток, цена / дивиденды). Методы, основанные на анализе активов, следует применять, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными финансовыми и материальными активами или когда оно зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура. Методы, основанные на анализе доходов, следует использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены или когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования и готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и качество информации по сопоставимым компаниям. Если найдено необходимое количество аналогичных компаний, то рассчитываются мультипликаторы, и они используются в методе рынка капитала и методе сделок. Если оценщик не может найти необходимого количества сопоставимых компаний, то для оценки он использует методы, основанные на анализе доходов (метод капитализации, метод дисконтированных денежных потоков, метод избыточных прибылей).

На пятом этапе оценщиком прогнозируется динамика будущих доходов. Если будущие доходы отличаются от текущих, то используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае применяется метод капитализации или метод избыточных прибылей.

На шестом этапе оценщик определяет, является ли предприятие действующим или же оно стоит на пороге ликвидации. Это в том случае, если используются методы, основанные на анализе активов. Если предприятие действующее, то используется метод стоимости чистых активов, в противном случае - метод ликвидационной стоимости. На основе вышесказанного можно сделать следующие выводы.

Метод капитализации доходов используется при условии, что:

будущие доходы будут равны текущим или же темпы роста будут умеренными и предсказуемыми;
доходы представляют собой достаточно значительные положительные величины, то есть бизнес будет стабильно существовать.

Метод дисконтированных денежных потоков целесообразен, когда:

будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значительными положительными величинами;
чистый денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Метод стоимости чистых активов наиболее эффективен при оценке предприятия:

обладающего значительными материальными и финансовыми активами;
в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;
действующего, вновь возникшего, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, стоящего на грани банкротства. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах, что служит показателем экономического устаревания бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по рыночной цене.

Метод рынка капитала и метод сделок используется в случаях, если:

имеется достаточное количество сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация по ним;
в мультипликаторах знаменатель является достаточной положительной величиной. После того как определена стоимость пакета каждым методом, осуществляется выбор итоговой величины. Подобный расчет осуществляется на основе взвешивания. Существует два базовых метода взвешивания: метод математического взвешивания и метод субъективного взвешивания.

Метод математического взвешивания использует процентное взвешивание. Его можно рассмотреть на примере, который взят из рассмотренного во второй главе данной работы отчета об оценке пакета акций.

Таблица 2

МЕТОД МАТЕМАТИЧЕСКОГО ВЗВЕШИВАНИЯ

Название метода	Полученная стоимость, руб.	Весовое значение, %	Скорректированная стоимость, руб.
Затратный подход	169 437 622		67 775 049
Сравнительный подход	124 733 923		49 893 569
Доходный подход	395 561 870		79 112 374
Итоговая рыночная стоимость		196 780 992

Метод субъективного взвешивания также основан на выведении единой рыночной стоимости. Однако здесь не используется процентное взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. Для определения удельного веса каждого метода необходимо учитывать следующие факторы:

характер бизнеса и его активов;
цель оценки и предположительное ее использование;
применяемый стандарт стоимости;
количество и качество данных, подкрепляющих метод;
уровень ликвидности;
уровень контроля.

Учет этих факторов дает возможность выбрать наиболее правильные весовые доли и вывести итоговое заключение.

После того как была определена итоговая величина стоимости, к ней применяются различные премии и скидки. Их применение обусловлено следующими факторами:

величиной оцениваемой доли владения. То есть если известна стоимость 100%-пакета акций, а надо определить стоимость неконтрольного пакета, свободно котирующегося на бирже, то делается скидка за неконтрольный характер. При определении итоговой стоимости контрольного пакета на основе данных о стоимости свободно реализуемого неконтрольного пакета используется премия за контроль.
типом акционерного общества. Если стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании определяется с помощью метода сделок, дисконтированного денежного потока и накопления активов, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер оцениваемого пакета и скидку на недостаточную ликвидность, если определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка на недостаточную ликвидность.
методами, применяемыми для оценки. Так, метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации дохода, метод сделок, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости дают стоимость контрольного пакета акций. Расчет денежного потока базируется на контроле за решением администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия. При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета, так как только его владельцу можно определить, какие активы покупать, а какие продавать. При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне стоимости контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных предприятий. Методом рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольных пакетов акций, так как данный метод базируется на данных фондового рынка. Если оценщик использует метод рынка капитала для оценки контрольного пакета, то он к стоимости, полученной данным методом, прибавляет премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций методами дисконтированного денежного потока, капитализации, чистых активов и методом сделок нужно вычесть скидку за неконтрольный характер.

Все вышесказанное можно проиллюстрировать с помощью рис. 2.

Рис. 2. Применение премий и скидок при использовании различных методов оценки

Теперь остановимся на подробной характеристике скидок и премий.

Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, то есть владением миноритарным пакетом акций). Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее – к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней. Вообще в зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний "Mergestat Review". Это значительно облегчает работу оценщика, а также увеличивает точность получаемых результатов. Что же касается России, то подобные расчетные и статистические издания только начинают развиваться. Однако следует отметить высокий уровень и качество работы информационного агентства АК&М. Возможно, что в ближайшем будущем в их бюллетене "Рынок слияний и поглощений" появятся подобные средние показатели премий за контроль. Пока же оценщикам приходится осуществлять расчеты самостоятельно.

Скидка за неконтрольный характер -– величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Понятно, что стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом. Это обусловило следующие элементы контроля:

выбор директоров и назначения менеджеров;
определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;
определение политики предприятия по изменению стратегии развития бизнеса;
приобретение и продажа активов;
принятие решений о поглощении или слиянии с другими компаниями;
принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
принятие решений об эмиссии акций;
изменение уставных документов;
распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов;
принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании. Тем не менее на практике существуют факторы, которые ограничивают права владельцев контрольных пакетов акций и тем самым снижают стоимость контроля. К этим факторам относят эффект распределения собственности, режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Режим голосования. В мировой практике мы сталкиваемся с некумулятивной и кумулятивной системами голосования при выборе Совета директоров. Некумулятивная система здесь действует по принципу: один голос – одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов – за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования,

Ка = Общее количество акций / (общее количество директоров +1). (12)

Контрактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничить выплаты дивидендов и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, на покупку активов), становятся труднореализуемыми

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего – пакет акций небольшой. Но именно он может получать премию за свой пакет сверх части стоимости компании, пропорциональной его доли в капитале. Это связано с тем, что при голосовании именно его акции смогут перевесить "чашу весов". Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в%) за неконтрольный характер формализуется в виде:

Пс=1-(1/(1 + Премия за контроль)). (13)

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30 - 40%, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Базовой же величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

При определении скидки на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной скидки. Выделяют две группы факторов.

1 группа:

низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
неблагоприятные перспективы продажи акций компаний или ее самой;
ограничения на операции с акциями (законодательное ограничение свободной продажи акций закрытых акционерных обществ).

2 группа:

возможность свободной продажи акций или самой компании;
высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, чем миноритарный. Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидные, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во - первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во - вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций закрытых компаний, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и на недостаточную ликвидность. У привилегированных акций скидка на недостаточную ликвидность меньше, чем по обыкновенным акциям.

Существует несколько методов определения скидки на недостаточную ликвидность. Остановимся на двух из них:

1. Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.

2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерский комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми бы были расходы, если бы произошла эмиссия.

Однако надо помнить, что когда речь идет об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.