Девальвация закончилась. Что дальше?

За период с 11 ноября 2008 г. по 6 февраля 2009 г. РСБК увеличилась в 1,35 раза[3] (с 30,39 руб. до 40,94 руб.). До этого ширина технического коридора уровня поддержки РСБК составляла 4%[4]. Если принять в качестве верхней границы РСБК 30,41 руб. (на 2 ноября 2008 г.), то нижняя граница составит 29,19 руб. Значения РБСК не выходили за пределы этих границ начиная с весны 2006 г. Высказывались мнения, что подобные колебания, в отличие от резкого снижения стоимости рубля относительно других валют, не являются девальвацией. Но именно такое резкое снижение произошло с 11 ноября 2008 г. по 6 февраля 2009 г., а затем на полтора месяца наступил период относительной стабильности валютного курса. Так что автор считает корректным пользоваться термином «девальвация» применительно к снижению валютного курса в 1,35 раза за указанный период. В годовом выражении ее темп составил 3,5 раза. То есть покупка 0,55 доллара и 0,45 евро 11 ноября 2008 г. с их продажей 6 февраля 2009 г. обеспечивала в рублях норму прибыли в 250% годовых.

Темп девальвации резко ускорился в начале 2009 г. Если за период с 11 ноября по конец декабря 2008 г. (т. е. за 50 дней) рубль «ослаб» в 1,146 раза, то за 26 дней – с 11 января по 6 февраля 2009 г. – в 1,176 раза. Это давало валютным спекулянтам норму прибыли в 170 и 881% годовых соответственно. Причем норма прибыли за период с 11 по 22 января была даже несколько ниже, чем за период с 22 января по 6 февраля. Повышение темпов девальвации отчасти объясняется объявленным в пресс-релизе «О реализации курсовой политики Банка России» решением Центрального банка Российской Федерации о завершении 23 января 2009 г. начатой 11 ноября 2008 г. масштабной постепенной корректировки границ технического коридора, определяющего допустимые колебания стоимости бивалютной корзины – операционного ориентира Банка России, используемого при реализации курсовой политики. При этом была указана лишь верхняя граница технического коридора (41 руб.). Нижняя граница (26 руб.) известна со слов Первого заместителя Председателя Банка России А. В. Улюкаева[5]. Тем самым Банк России обозначил пределы девальвации.

После достижения максимума РСБК стала понемногу снижаться из-за уменьшения стимулов к игре на понижение курса рубля и благодаря значительному повышению процентных ставок по кредитам, предоставляемым Банком России. Ставка рефинансирования, по которой предоставляются однодневные кредиты, возросла с 11% на 11 ноября 2008 г. до 13% на 1 декабря 2008 г. Снижаться она начала лишь с 24 апреля 2009 г. Минимальные ставки по кредитам без обеспечения, предоставляемым Банком России на срок около 1 месяца, возросли с 8,5% (на 19 октября 2008 г.) до 15% (на 10 февраля 2009 г.). При этом средневзвешенные ставки, по которым фактически предоставлялись кредиты, возросли еще сильнее (с 9,89 до 18,24% соответственно). До 21 января 2009 г. эти средневзвешенные ставки были ниже ставки рефинансирования, но затем, наоборот, стали выше, причем на февральских аукционах – на пять с лишним процентных пунктов. На аукционе 14 июля 2009 г. это превышение уменьшилось до 1,58 процентного пункта. Сократилась и задолженность кредитных организаций по кредитам без обеспечения – с 1924 млрд руб. на 12 февраля до 538 млрд руб. на 14 июля 2009 г. На эту дату снизились и процентные ставки по кредитам без обеспечения – до 12,25% (минимальные) и 12,58% (средневзвешенные) при ставке рефинансирования в 11%. Их динамика отражала снижение интереса банков к данному инструменту, в том числе и по причине отсутствия девальвационных ожиданий на ближайшие месяцы.

В качестве основных причин девальвации в пресс-релизе Банка России от 22 января 2009 г. были указаны следующие фундаментальные изменения состояния мировой экономики: закрытие возможностей для российских банков и компаний по привлечению новых и рефинансированию ранее полученных займов, масштабный отток капитала и резкое снижение цен на товары российского экспорта. Поэтому целесообразность произошедшей девальвации рубля несомненна. Дискуссионными являются лишь два вопроса.

Первый вопрос: насколько правильно было растягивать девальвацию на три месяца? Плавное ослабление курса имеет по сравнению с одномоментной девальвацией как преимущества, так и недостатки. С одной стороны, в период ослабления валютного курса вложение рублевых средств в приобретение долларов и евро давало, как показано выше, значительно более высокую норму прибыли, чем любые инвестиции в рублевые инструменты и реальные активы. Поэтому наблюдался сильный дополнительный (по сравнению с вызванным внешней причиной – выводом средств нерезидентами) спрос на иностранную валюту. Банк России затратил на проведение валютных интервенций в сентябре 2008 г. – марте 2009 г. (помесячно) 18; 43; 34; 74; 37; -0,9 и -3,7 млрд дол.[6] Если интервенции осенью 2008 г. объясняются оттоком капитала вследствие падения мировых фондовых индексов после банкротства банка Lehman Brothers, то усиление скупки иностранной валюты в ноябре 2008 г. – январе 2009 г., по нашему мнению, объясняется крайне высокой выгодностью таких операций. По-видимому, плавность ослабления рубля обошлась Банку России в десятки миллиардов долларов (эта оценка подтверждается и использованием Банком России административных методов ограничения длинной валютной позиции банков). С другой стороны, Центральному банку Российской Федерации удалось не допустить всеобщего «бегства от рубля», вероятность которого при резкой девальвации была высокой. Фактически девальвация произошла в достаточно резкой форме, хотя и не одномоментно. И какая из форм резкой девальвации более эффективна, покажет время. По нашему мнению, обе формы связаны с огромными экономическими издержками и их использование крайне нежелательно. В качестве критерия «резкости» девальвации служит норма прибыли по операциям приобретения иностранной валюты в сравнении с кредитными ставками и ставкой рефинансирования. Например, девальвация с темпом в годовом выражении в 10% при ставке рефинансирования в 12% не создает чрезмерно высокой разницы курсов и, следовательно, нормы прибыли (даже с учетом процентов от размещения приобретенной иностранной валюты на мировом денежном рынке).

Второй вопрос: какова рациональная политика регулирования курса рубля, валютных резервов и движения капитала, а также оптовых и розничных цен и других взаимосвязанных макроэкономических величин теперь, после фиксации границ валютного коридора? К сожалению, такой политики пока не просматривается. Ведь «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов» устарели. Уточненный прогноз Минэкономразвития от 25 марта 2008 г. содержит оценку среднегодового курса доллара на 2009 г. в 35,1 руб./дол. и курса евро к доллару в 1,39, что соответствует курсу евро 48,789 руб. и значениям РСБК 41,26 руб. Однако непонятно, как может реализоваться такой прогноз без повышения РСБК (напомним, что верхняя граница технического коридора – 41 руб.). Кроме того, в прогнозе Минэкономразвития не приводится диапазон колебаний валютного курса в течение года. Следует заметить, что указанный курс основан на прогнозе цены на нефть сорта Urals в 41 дол. за 1 баррель, а фактические среднемесячные цены нефти в январе – апреле существенно превышали эту величину. Например, в апреле она составила 48,50 дол. за баррель. Поэтому вполне возможно удержание РСБК в пределах нынешнего технического коридора. Котировки РТС (на 22 мая 2009 г.) декабрьских фьючерсов на доллар (32,71 руб.) и евро (46,20 руб.) показывают ожидания участников рынка: удорожание РСБК до 38,78 руб. (что означает удешевление рубля в 1,033 раза по сравнению с 12 мая 2009 г.).

С нашей точки зрения, необходимо сформулировать понятные экономическим агентам ориентиры и правила курсовой политики на 2009 г., срочно пересмотрев «Основные направления». Иначе неопределенность перспектив изменения валютного курса и неизвестность правил монетарной политики Банка России будут и далее создавать высокие валютные риски коммерческой деятельности, порождать огромный дополнительный спрос на иностранную валюту и отток капитала. При формулировании таких правил и ориентиров следует исходить из следующих ограничений, заданных объективными экономическими условиями либо политическими обещаниями.

Во-первых, резкие скачки валютного курса недопустимы, но колебания в достаточно узком диапазоне (например, 4%) вполне возможны.

Во-вторых, с нашей точки зрения, недопустима и девальвация в 2-3 раза и более, даже осуществляемая «плавно», так как значительно возрастет инфляция. Об этом свидетельствует опыт девальвации рубля в 1998 году.

В-третьих, валютный курс должен снижаться, так как отток капитала неизбежен (нерезидентам нужно обеспечивать свою платежеспособность, а резидентам – погашать внешнюю задолженность);

В-четвертых, реальный эффективный курс рубля при неблагоприятной конъюнктуре цен на углеводороды должен будет снижаться, чтобы повысилась конкурентоспособность российских товаропроизводителей (а следовательно, уменьшилась эффективность импорта и повысилась – экспорта). Поскольку индекс роста потребительских цен в России вряд ли будет ниже, чем в странах – основных торговых партнерах (и уж точно выше, чем в США и зоне евро), постольку номинальный валютный курс должен снижаться. Иначе вновь будет накапливаться «девальвационный потенциал».