Тема 8. Производные ценные бумаги

Лекционный материал

Опционом называется контракт, дающий право на покупку или продажу базового актива по зафиксированной цене, действующей в течение всего указанного в контракте срока.

Покупатель контракта уплачивает его продавцу так называемую премию, являющуюся ценой опциона. Опционный контракт обязывает предлагающего держать предложение в силе в течение оговоренного периода времени. Владелец опциона имеет право выбора купить (продать) его или отказаться от этого. Он не несет по нему никаких других обязательств, кроме уплаты премии. Целесообразность данного действия определяет сам покупатель, исходя из собственных коммерческих интересов.

Под базовым активом в опционном контракте (как, впрочем, и во всех производных ценных бумагах) следует понимать любой финансовый или материальный актив, купля-продажа которого стала объектом опционного права (или контракта по другим производным ценным бумагам).

Ключевыми понятиями в опционном контракте является цена реализации опциона и дата исполнения контракта. Цена реализации – это цена, по которой владелец опциона может купить (продать) базовый актив. Ее называют ценой-страйк. Цена, сложившаяся на рынке по базовому активу в конкретный момент времени, называется ценой-спот.

По дате исполнения контракта различают опционы европейского типа, в которых условия контракта могут быть реализуемы только по истечении указанного в нем срока, то есть на конкретную дату (день), и американского типа, по которому держатель опциона имеет право реализовать контракт в любое время с момента заключения опционного контракта и до окончания срока его действия, либо в течение определенного промежутка времени (например, несколько дней). Сроки окончания действия опционного контракта называют экспирацией.

Кроме того, различают опцион на покупку (опцион – cаll) и опцион на продажу (опцион – put). Опцион покупателя – это контракт на покупку, при этом приобретается только сам опцион. Опцион продавца – контракт на продажу и продается вместе с ценными бумагами.

Цену реализации опциона следует отличать от цены контракта (цены опциона), называемой премией. Премия складывается из двух составных элементов: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость определяется как положительная разница между ценой-спот и ценой-страйк базового актива плюс уплаченная премия. В этом случае говорят, что опцион при деньгах. В случае отрицательного результата опцион не будет иметь внутренней стоимости. Временная стоимость отражает степень риска приобретения внутренней стоимости с текущего момента до момента экспирации. Чем больше времени остается до окончания срока действия опциона, тем больше вероятность того, что возрастет риск увеличения внутренней стоимости опциона.

Основные биржевые стратегии по опционным контрактам – это страхование (или хеджирование) или спекуляции. Спекулянты чаще всего покупают опцион с целью получения прибыли за счет разницы между ценой-страйк и ценой-спот на базовый актив или же путем закрытия своей позиции по лучшей цене по сравнению с исходной. Хеджеры, приобретая опционный контракт, стремятся предотвратить нежелательные цены на спотовом рынке по базовому активу, который у них имеется или который они желают приобрести в будущем.

Эффект финансового рычага в операциях с опционами, который в общем сводится к получению покупателем опциона значительной прибыли при незначительных (в несколько раз меньших) затратах.

Фьючерс представляет собой стандартный биржевой контракт, по которому одна сторона, заключающая его, берет на себя обязательство продать другой стороне (или купить у нее) определенный биржевой актив в определенный момент времени в будущем по заранее обусловленной цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Эквивалентные внебиржевые инструменты называются форвардами, которые в отличие от фьючерсов не имеют гарантии в виде расчетно-клиринговой палаты биржи, поэтому не являются ликвидными бумагами и не имеют стандартной формы.

С фьючерсными контрактами, так же, как и с опционными, имеют дело два типа лиц – спекулянты и хеджеры. Спекулянты покупают и продают фьючерсы с целью получения выигрыша, закрывая свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной. Под позицией в данном случае понимается любая начатая и незавершенная сделка. Хеджеры, в отличие от спекулянтов, напротив покупают и продают фьючерсы, чтобы исключить рискованную позицию на спотовом рынке (рынке реальных товаров), поскольку они являются либо производителями, либо потребителями базового актива.

И спекулянты, и хеджеры, покупая фьючерсный контракт, занимают так называемую длинную позицию, и наоборот, продавая фьючерсный контракт, занимают короткую позицию. Их, соответственно, называют длинными спекулянтами и хеджерами, и короткими спекулянтами и хеджерами.

Поскольку фьючерсы изначально были предназначены для создания механизма хеджирования производителей товаров и их клиентов, целесообразно рассмотреть конкретный цифровой пример для раскрытия вышеприведенных терминов по товарнымфьючерсам, в основе которых лежит товар сезонного (например, зерно) или конъюнктурного (естественного) характера (например, медь).

Рассмотрим для примера фьючерс на поставку пшеницы. Предположим, что текущая цена этого актива на рынке составляет 1000$ за тонну. Данная цена реально отражает затраты производителя-фермера с учетом его ожидаемой средней доходности и уровня рентабельности. Фермер стремится застраховать будущий урожай исходя из сегодняшних условий, поэтому фьючерсная цена базового актива через три месяца должна составить цену, которая бы отражала стоимость базового актива, затраты на финансирование, а также хранение, страховку и транспортировку пшеницы.

Затраты на финансирование связаны с фактором временной неравноценности денег, поскольку 1000$ сегодня стоит несколько больше, чем некоторое время спустя (в нашем примере – через три месяца), поэтому необходимо учесть альтернативный вариант вложения этих средств. Как правило, в качестве безрисковой альтернативы рассматривают банковский депозит. Иными словами, 1000$, размещенные на 3 месяца в банк под, предположим, 10% годовых, дадут к концу срока их владельцу доход в размере 25$. Эту сумму необходимо учитывать при расчете фьючерсной цены. Кроме того, необходимо учесть затраты, связанные с хранением данного актива в течение 3 месяцев (оплата складского помещения, страховка, охрана, транспортировка и т.д.). Определив эту сумму в размере, скажем 4% (10), мы получим общую справедливую цену фьючерса на данный базовый актив: (1000$ + 25$ + 10$ = 1035$).

Эта цена в полной мере устраивает фермера, и, желая застраховаться от возможного падения цен ниже данного уровня, он приобретает фьючерсный контракт по этим ценовым условиям у своего контрагента – потребителя этой продукции – мукомольной фабрики. Последний заинтересован в заключении данного фьючерса исходя из тех соображений, что в настоящий момент базовый актив по цене 1000$ ему не нужен, поэтому он готов уплатить 35$ за предположительные операционные расходы производителя и, кроме того, желая застраховаться от вполне возможного, с его точки зрения, повышения курса актива.

При заключении фьючерсного контракта каждым участником сделки вносится в расчетную палату биржи так называемая начальная маржа, гарантирующая выполнение взятых сторонами на себя обязательств. Величина маржи устанавливается руководством биржи. Независимо от колебания цен на фьючерсные контракты участники сделки обязаны поддерживать взнос на установленном уровне. В качестве начальной маржи могут быть использованы денежные средства, краткосрочные ценные бумаги, безотзывные депозиты и другие высоколиквидные средства. Начальная маржа возвращается в случае ликвидации открытой позиции после исполнения контракта либо при компенсации противоположной позицией.

Помимо начальной маржи руководство биржи вправе потребовать внесения дополнительной маржи в случае резкого колебания цен на фьючерсный контракт либо при ухудшении финансового положения одной из сторон сделки.

Как правило, дополнительная маржа вносится при сохранении открытой позиции и в месяц (в последние дни, часы) поставки товара по фьючерсному контракту. Дополнительная маржа также возвращается либо в случае закрытия позиции, либо при нормализации ситуации на рынке. Размер дополнительной маржи, как правило, равен размеру первоначальной.

Фьючерсные контракты «переоцениваются по рынку» ежедневно (иными словами, каждый контракт рассматривается так, если бы он закрывался каждую торговую сессию и открывался с началом следующей) с помощью вариационной маржи, которая вносится (или может быть получена) одной из сторон в пользу другой стороны в результате изменения цены на фьючерс. Таким образом, вариационная маржа – это выигрыш или проигрыш участников сделки.

Базовые принципы ценообразования товарных фьючерсов несколько отличны от ценообразования финансовых фьючерсныхконтрактов, которые заключаются на такие активы, как иностранная валюта, ценные бумаги и рыночные индексы. Особенность этого вида фьючерсных контрактов заключается в том, что здесь не будет не только затрат на хранение, страховку и транспортировку, но во многих случаях сама инвестиция будет приносить доход. Это и должно быть отражено в расчете фьючерсной цены.

Валютный фьючерс представляет собой контракт на будущий обмен одной валюты на другую по заранее определенному курсу.

Фьючерс на индекс фондового рынка – это стандартный биржевой договор, имеющий форму купли – продажи фондового индекса в будущем по цене, установленной на момент заключения сделки. Особенность данного фьючерса заключается в том, что фондовый индекс составляется как суммарные курсовые показатели ценных бумаг компаний на фондовых биржах страны.

Наиболее известными фондовыми индексами мира, по которым заключаются фьючерсные контракты, являются:

- фондовый индекс Standart & Poors 500 – это индекс 500 компаний США, в том числе 400 промышленных, 20 финансовых, 40 коммунальных (энергетических) и 40 остальных отраслей, взвешенных по их рыночной стоимости;

- FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты «Файненшл Таймс» и Лондонской фондовой биржи, используемых в Великобритании. Наиболее известные среди них индексы FT-SE-30 и FT-SE-100, составленные как индекс акций 30 и 100 компаний Великобритании;

- индекс Доу-Джонсона – индекс по акциям ведущих компаний США;

- NIKKEI-225 («НИККЕЙ-225») – невзвешенный индекс по акциям ведущих компаний Японии;

- САС-40 – фондовый индекс Франции;

- DAX («Дакс») – фондовый индекс Германии.

В России наиболее известными индексами фондового рынка являются индексы «АК&М», Интерфакса, журнала «Коммерсантъ», Российской торговой системы.