Методики расчёта финансового левереджа

 

Основные различия в расчётах ЭФР существуют при определении ЭФР для предприятий любых организационно-правовых форм и для акционерных обществ. Кроме того, несколько отличаются формулы расчёта ЭФР для предприятий. Однако принципиальных отличий эти формулы не имеют. Так, формулу расчёта ЭФР часто записывают и в таком виде:

ЭФР = Д * ПР = (ЭР – ПК) * ЗС/СС (28)

ЭФР = Дифференциал * Плечо рычага.

Дифференциал измеряется в % и представляет собой разность между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. (Д = ЭР – ПК) Плечо рычага представляет собой отношение заёмных средств к собственным средствам предприятия и измеряется в разах. (ПР = ЗС/СС)

При использовании в практической деятельности предприятия ЭФР следует иметь в виду, что налогообложение уменьшает эффект от использования заёмных средств примерно на одну треть. Для расчёта ЭФР с учётом налогообложения используется формула: ЭФР = Д * ПР * (1 – Т), где Д – дифференциал, ПР – плечо рычага, Т- коэффициентная ставка налога на прибыль (например, если ставка налога на прибыль равна 24 %, то коэффициентная ставка составит 0,24).

Для расчета эффекта финансового рычага можно применять и другую формулу:

ЭФЛ = (Р_к – Р_зк) * ЗС / СК (29)

где Р_к – рентабельность совокупного капитала (отношение суммы чистой прибыли и цены, уплаченной за заёмные средства к сумме капитала);

Р_зк – рентабельность заёмного капитала (отношение цены, уплаченной за заёмные средства к сумме заёмных средств).

Высокое положительное значение ЭФЛ свидетельствует о том, что предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, недостаточно использует инвестиционные возможности и не преследует це­ли максимизации прибыли. В этой ситуации акционеры, получив скромные дивиденды, могут начать продавать акции, снижая рыночную стоимость компании.

Если рентабельность вложений в предприятие выше цены заёмных средств, следует увеличивать финансирование из заёмных источников, при этом темп роста прибыли будет зависеть от скорости изменения структуры капитала предприятия (отношения сумм заёмного и собственного капитала). Однако наращивание суммы долга в структуре пассивов сопровождается снижением ликвидности и платёжеспособности заёмщика, ростом рисков, повышением цены предоставляемых кредитов. В результате прибыль от ис­пользования и цена заёмных источников выравниваются, что приводит к ну­левому значению эффекта финансового рычага.

Дальнейший рост удельного веса заёмного капитала чрезвычайно уве­личивает риск банкротства хозяйствующего субъекта и должнен восприни­маться руководством как сигнал к погашению части долга или поиску ис­точников роста прибыли.

ЭФЛ также можно выразить следующей формулой:

ЭФЛ = ЕBIT / ЕBT = ЕBIT / (ЕBIT – I) (30)

где ЕBIT – прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход;

ЕBT – прибыль до выплаты налогов (отличается от ЕBIT на сумму выплаченных процентов);

I – сумма процентов по кредитам, выплачиваемым из прибыли.

В свою очередь прибыль до выплаты процентов и налогов (ЕBIT) определяется как:

ЕBIT = p * Q – v * Q – FC (31)

где Q – объем реализации в натуральном выражении;

p – цена единицы продукции;

v – переменные издержки в расчете на единицу продукции;

FC – постоянные производственные расходы в суммарном выражении.

ЭФЛ показывает, на сколько изменится прибыль до выплаты налогов при изменении валового дохода на 1%.

Вышеприведенному варианту присущи как минимум два недостатка. Во-первых, при таком подходе не учитывается то, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения. В России к таким платежам можно отнести следующие:

- проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную в 1,1 раза (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до налогообложения);

- некоторые налоги, уплачиваемые за счет чистой прибыли;

- штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.

Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение ставки налога на прибыль.

Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант расчета ЭФЛ. Он измеряется путем деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая – на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1%. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения. В таблице 14 приведены методики расчета финансового левереджа некоторых авторов.

Таблица 13

Методики расчёта финансового левереджа

Е.С. Стоянова	Уровень ЭФР = (1-Н)(ЭР-СРСП)хЗС/СС где Н – коэффициентная ставка налога на прибыль, ЭР – экономическая рентабельность, %, СРСП – средняя расчётная ставка процента за кредит, ЗС – сумма заёмных средств, СС – сумма собственных средств
Ковалёв В.В.	Уфл = TNI/TGI=GI(GI-In) TNI – темп изменения чистой прибыли, % TGI – темп изменения валового дохода, % In – проценты по ссудам и займам GI – валовый доход (валовая прибыль + % за кредит)
Крейнина М.Н.	Л = Пр/Чпр, где Л – уровень фин.левереджа, Пр – чистая прибыль, Чпр – чистая прибыль за вычетом обязательных платежей
Русак Н.А., Русак В.А.	1. Лф=Тчп/Тбп, где Тчп – темп прироста чистой прибыли, Тбп – темп прироста балансовой прибыли. 2. Лф=Пб/(Пб-Сп), где Пб – балансовая прибыль, Сп – сумма уплаченных процентов по долгосрочным кредитам и займам

 

Зарубежные экономисты оценивают оптимальный уровень ЭФР примерно в 30-50% экономической рентабельности (рентабельности активов). Если, например, рентабельность деятельности предприятия составляет 30 %, то величина ЭФР может составить от 9 до 15 %.

Поскольку на деятельность предприятия влияет как операционный, так и финансовый левередж, в литературе предлагаются методики расчета совокупного операционно-финансового левереджа. Большинство авторов предлагают определять совокупный левередж как произведение производственного и финансового левереджа. В таблице приведены методики расчета совокупного левереджа некоторых авторов.

Таблица 14

Методики расчета операционно -финансового левереджа

Источник	Метод определения
Ковалев В.В. «Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности».
Крейнина М.Н. «Финансовый менеджмент»
Русак Н.А., Русак В.А «Финансовый анализ субъекта хозяйствования»
Е.С.Стоянова «Финансовый менеджмент: теория и практика»

 

В акционерных обществах ЭФР определяется также как величина прибыли на одну обыкновенную акцию (earnings per share - ЕРS). Этот способ применяется в силу того, что акционерные общества могут привлечь дополнительные финансовые ресурсы не только путём привлечения заёмных средств, но и путём выпуска ценных бумаг. Для определения ЕРS, из прибыли до вычета налогов и процентов (earnings before interest and taxes - EBIT) вычитают проценты за кредит (если они относятся на затраты), затем налог на прибыль, а чистую прибыль делят на количество обыкновенных акций. Прибыль на акцию определяют для разных способов финансирования деятельности предприятия (кредит, выпуск облигаций, выпуск привилегированных или обыкновенных акций) и выявляют, при каком способе прибыль на акцию будет наибольшей.

Поскольку прибыль на одну акцию зависит в первую очередь от величины EBIT, то финансовый менеджер может определить такую величину EBIT, при которой ЕРS будет равной для определённых способов финансирования деятельности предприятия. Эта величина называется точкой безразличия и определяется графическим путём, либо из уравнения:

, (32)

где EBIT – искомая точка безразличия, С₁ и С₂ - затраты на выплату процентов или дивидендов, S₁ и S₂ - количество обыкновенных акций при разных способах финансирования деятельности предприятия, t₁ и t₂ - ставки налога на прибыль при разных способах финансирования деятельности предприятия (в России она одинакова для всех способов)..

Ситуационная задача.

Ситуация 1. Исходные данные: Активы предприятия составляют 20 млн.руб. В пассивах 10 млн.руб – собственные средства и 10 млн.руб – заёмные средства. Средневзвешенная процентная ставка по привлекаемым кредитам 17%. Балансовая прибыль – 2 млн.руб.

Ситуация 2. В результате осуществления нового инвестиционного проекта балансовая прибыль предприятия возрастёт до 6 млн.руб. при той же ставке % за кредит.

Ситуация 3. Балансовая прибыль предприятия составит 8 млн.руб, при этом ставка за кредит увеличится до 30%.

Выгодно ли предприятию использовать ЭФР в данных ситуациях?

Решение.

Ситуация 1. Найдём плечо рычага и дифференциал. ПР = ЗС/СС =10/10 = 1

Д = ЭР – ПК = (2/20 * 100 %) – 17 % = 10 % – 17% = - 7 %.

Поскольку дифференциал - отрицательная величина, то предприятию нет смысла брать кредит на таких условиях при уровне рентабельности 10 %.

Ситуация 2. Д = (6/20 * 100) – 17 = 30 – 17 = 13 %

ПР = 10/10 = 1

ЭФР = 13 % * 1 = 13 %.

Рентабельность предприятия в результате использования заёмных средств возрастёт на 13 %, следовательно, использование ЭФР эффективно.

Ситуация 3.

Д = (8/20 * 100) – 30 = 40 – 30 = 10 %

ЭФР = 10 * 1 = 10 %. Использование ЭФР имеет смысл, так как рентабельность возрастает на 10 %.

Пример. Акционерное общество с уставным капиталом 50 млн.руб. намерено расширить свою деятельность, для чего увеличивает пассивы до 75 млн.руб. Оно может использовать три возможности увеличения источников финансирования своей деятельности:

1) выпуск обыкновенных акций;

2) выпуск облигаций с фиксированным купонным процентом 15 % годовых;

3) выпуск привилегированных акций с выплатой фиксированного дивиденда 10 %.

В уставном капитале общества в настоящее время имеется 10000 обыкновенных акций, прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) составляет 20 млн.руб., ставка налога на прибыль составляет 45 %. Рассчитать прибыль на акцию (ЕРS) для всех трёх способов финансирования деятельности общества, если проценты по облигациям относятся на затраты, а дивиденды выплачиваются из прибыли.

Решение: Вычтем из EBIT последовательно проценты по облигациям, налог на прибыль и дивиденды по привилегированным акциям для всех трёх способов финансирования деятельности общества соответственно этим способам. Проценты по облигациям будут вычитаться при использовании второго способа финансирования деятельности общества, дивиденды по акциям – для третьего. При расчётах нужно учесть, что проценты по облигациям по условию относятся на затраты, а значит, из EBIT сначала нужно вычесть эти проценты, а уже затем налог на прибыль. Проценты по облигация и дивиденды по акциям рассчитываются путём умножения ставки процента (дивиденда) на номинал ценной бумаги. Так как уставный капитал общества должен увеличиться на 25 млн.руб., а для расчёта суммы всех выплачиваемых процентов и дивидендов необходимо умножить ставку процентов на номинал дополнительно выпускаемых облигаций или акций, то сумма процентов составит 3 750 тыс.руб. (25000 тыс.руб. * 0,15), а сумма дивидендов – 2 500 тыс.руб. (25000 тыс.руб. * 0,10) Поскольку дивиденды по акциям выплачиваются за счёт чистой прибыли, то сначала из EBIT следует вычесть налог на прибыль, а уж затем – дивиденды. Налог на прибыль уплачивается по условию задачи по ставке 45 % и составит 9000 тыс.руб. (20000 * 0,45) при выпуске обыкновенных акций и префакций и 7 313 тыс.руб. ((16250 * 0,45), где 16250 – прибыль за вычетом процентов по облигациям) - при выпуске облигаций. Полученный для каждого из трёх способов результат необходимо разделить на количество обыкновенных акций, чтобы получить прибыль на одну акцию - (ЕРS). Для этого нужно сосчитать количество обыкновенных акций для каждого из трёх способов финансирования деятельности предприятия. Если предприятие будет дополнительно выпускать облигации или привилегированные акции, то количество обыкновенных акций останется неизменным – 10000 акций, если же предприятие выпустит дополнительно обыкновенные акции, то их число составит 15000 акций. (10000 акций – 50 млн.руб.; х тыс.акций – 75 млн.руб. Отсюда х = 75 млн.руб. * 10000 акций/ 50 млн.руб. = 15000 акций) Для удобства расчёты сведём в таблицу.

Таблица 15

Тыс.руб.

Показатели	Обыкновенные акции	Облигации	Префакции
EBIT	20 000	20 000	20 000
Проценты по облигациям	-	3 750	-
Прибыль до налогообложения	20 000	16 250	20 000
Налог на прибыль
Прибыль после налогообложения
Дивиденды по префакциям	-	-
Доход владельцев обыкновенных акций
Количество обыкновенных акций
Прибыль на одну обыкновенную акцию, руб.	733,3	893,7	850,0

 

Рассчитаем по данным этого же примера точку безразличия для выпуска обыкновенных акций и облигаций.

, (33)

где EBIT – искомая точка безразличия, С₁ и С₂ - затраты на выплату процентов или дивидендов, S₁ и S₂ - количество обыкновенных акций при разных способах финансирования деятельности предприятия, t₁ и t₂ - ставки налога на прибыль при разных способах финансирования деятельности предприятия (в России она одинакова для всех способов). Поскольку ставка налога на прибыль составляет 45 % для обоих способов увеличения уставного капитала, то можно не принимать её в расчёт (сократить). Затраты на выплату процентов по облигациям составляют 3750 тыс.руб. Количество обыкновенных акций – 10000 при выпуске облигаций и 15000 - при выпуске акций.

(EBIT – 0)/15000 = (EBIT – 3750)/10000. Решим уравнение относительно EBIT

EBIT/15000 = (EBIT – 3750)/10000

(EBIT/ 15000) * 10000 = (EBIT – 3750)

0,666667* EBIT = EBIT – 3750

3750 = EBIT – 0,666667* EBIT

3750 = 0,333333 * EBIT

EBIT = 11250 тыс.руб.