Активная и пассивная теории дивидендов

Главным вопросом дивидендной политики предприятия является вопрос о распределении чистой прибыли: предприятие либо вкладывает её в инвестиции, либо направляет на выплату дивидендов, то есть использует на потребление, либо делит прибыль между этими направлениями. Оптимальной будет такая дивидендная политика, которая максимизирует рыночную цену акции и не ущемляет текущие доходы акционеров. Как показывает практика, нельзя выработать идеальную модель дивидендной политики, но нужно к ней стремиться.

В теории рассматривается две основных концепции дивидендной политики:

· остаточная теория дивидендов (пассивная роль дивидендной политики)

· выплата дивидендов в первоочередном порядке (активная роль дивидендной политики).

Суть остаточной теории дивидендов заключается в том, что инвесторы предпочитают реинвестирование прибыли выплате дивидендов в том случае, когда доходность реинвестированной прибыли превышает уровень доходности, который инвестор может получить по другим инвестициям с аналогичным риском. Например, рентабельность инвестиционного проекта составляет 20 %, а доходность акций с учётом выплаты дивидендов – 10 %. В этом случае акционер, скорее всего, предпочтёт, чтобы предприятие не выплачивало дивиденды, а вложило прибыль в данный инвестиционный проект. Однако, возможно акционеры захотят получить меньшую доходность, но сегодня (по принципу: лучше синица в руке, чем журавль в небе).

Если же предприятие выплачивает в первую очередь дивиденды и лишь оставшуюся часть прибыли направляет на финансирование инвестиций, то оно будет терять в доходности и снижать темпы роста, но при этом будет увеличиваться рыночная цена акции за счёт повышения её привлекательности вследствие выплаты дивидендов.

Аргументированным обоснованием пассивной роли дивидендов является теория Модильяни – Миллера. Они утверждали, что уровень дивидендов не оказывает влияния на благосостояние акционеров, а стоимость фирмы определяется лишь доходностью её активов и её инвестиционной политикой. Модильяни и Миллер предположили, что если компания будет выплачивать дивиденды, то она лишится одного из источников финансирования инвестиций и должна будет возместить потреблённую прибыль за счёт эмиссии новых ценных бумаг. При этом вследствие разводнения капитала произойдёт падение рыночной цены акций, которое нивелирует ей рост за счёт выплаты дивидендов. Таким образом, они делают вывод, что для акционера разницы между накоплением и потреблением не существует.

Концепция пассивной роли дивидендов вытекает из предложений ММ о полной определенности будущих доходов фирмы и других предпосылок. Своими действиями инвесторы могут воспроизвести любой вариант выплаты дивидендов корпораций. Если выплаченные дивиденды оказались меньше ожидаемых, инвесторы могут продать часть своих акций с целью получить желаемое количество средств. Если, наоборот, дивиденды превзошли ожидания, инвесторы могут израсходовать их на покупку новых акций компании. Таким образом, инвесторы могут «самостоятельно» принимать решения о дивидендах точно так же, как они «самостоятельно» продумывают левередж при принятии решений, касающихся структуры капитала. Для того чтобы решение корпорации имело какой-либо вес, она должна быть в состоянии сделать для акционеров что-нибудь такое, чего они не могут сделать сами. Так как инвесторы могут «самостоятельно» принимать решение о дивидендах, которые являются совершенными заменителями корпоративных дивидендов (при заданных ранее предложениях), дивидендная политика не играет никакой роли в деятельности фирмы. Отсюда, выводится, что две любых дивидендных политики одинаково хороши. Фирма не может создавать стоимость просто посредством изменения состава «смеси» дивиденды – нераспределенная прибыль. Как в теории структуры капитала, имеет место сохранение стоимости, так что сумма частей всегда одна и та же. Величина пирога равняется тому, что будет съедено, и оно не изменяется в результате резрезания его на куски.

Следует отметить, что так же как и в случае, с влиянием структуры капитала на его стоимость, Модильяни и Миллер при разработке своей теории пассивной роли дивидендов, абстрагировались от налогообложения, затрат на выпуск акций, различий в процентных ставках и других внешних факторов.

Сторонники активной роли дивидендной политики считают, что инвесторы на рынке предпочитают дивидендный доход другим видам дохода, так как его можно получить сегодня, а доход от инвестиций отдалён во времени, и кроме того, его придётся ждать в условиях неопределённости, что повышает финансовый риск. А если так, то инвесторы при прочих равных условиях готовы будут заплатить более высокую цену за акции, дающие право на получение более высокого текущего дивиденда. С одной стороны, этот вывод представляется нелогичным, если согласиться с постулатом, что инвесторы могут самостоятельно принимать решения о выборе вложения своих денег (покупка новых акций на дивидендные деньги), с другой стороны, этот вывод подтверждается достаточным количеством примеров из практики.

Наиболее известными сторонниками активной роли дивидендов являются М, Гордон и Дж.Линтнер. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным в будущем доходам, в том числе возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию. Их удовлетворяет относительно меньшая норма прибыли на инвестиционный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к снижению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из теории Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. повышению благосостояния ее акционеров.

Позицию активной роли дивидендной политики не поддержвают Р.Литценбергер и К.Рамасвами. В соответствии с их теорией если две компании различаются в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.