Неоклассическая теория финансов 3 страница

В обсуждение проблематики оценивания внес вклад и П. Самуэль-сон, опубликовавший в середине 1960-х гг. ряд статей по финансовым

¹ Известно, что в статистике разработаны весьма изощренные методы обработки рядов динамики. Однако сложность метода далеко не всегда определяет качество полученного результата, особенно в экономике, где исключительно значимую роль играют практически неформализуемые факторы психологии и субъективизма. Во всей красе эти факторы проявляют себя на финансовых рынках, являющихся источником огромных информационных массивов и потому являющихся лакомым объектом исследования математиков — специалистов по финансовой стохастике, временным рядам, теории вероятностей. Если бы роль упомянутых факторов была незначимой и все поддавалось формализации, то в этом сегменте экономики, безусловно, доминировали бы чистые математики и все они вскорости стали бы миллиардерами — однако такой тенденции что-то не наблюдается. Что касается формализованных методов анализа экономических процессов вообще, то в интервью, данном журналу «Вестник Санкт-Петербургского университета», лауреат Нобелевской премии Дуглас Норт высказался весьма определенно: «Я никогда не был поглощен идеей математизации экономики, не был от этого в восторге. Моя позиция очень простая. Если проблему можно решить с помощью применения формального аппарата — великолепно! Но для этого не всегда есть достаточно сведений. Не так просто делать предположения о будущем, поскольку мы живем в неорганичном мире» (см.: «Понять, как устроено общество и как оно изменяется». Интервью с профессором Д. Нортом // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 5. Экономика. 2007. Вып. 4. С. 8). О «смешанных чувствах экономистов по поводу роли математики в экономике» см. также в работе [Панорама экономической мысли конца XX столетия, т. 2, с. 896-899].

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

рынкам, как раз и говорил о том, что невозможно знать «истинную внутреннюю стоимость» финансового актива, можно лишь говорить о некоторой «тени» этой стоимости, которая в любой данный момент времени на данном рынке выражена текущей рыночной ценой. Отсюда следует логичный вывод о том, что любая вновь поступающая информация может существенно сказаться на оценке упомянутой «тени» — нарастающие спекулятивные ожидания могут «гнать» цену в некотором направлении и значимо отделять ее от внутренней стоимости. В условиях некой постоянно обновляющейся информационной среды поведение участников рынка формирует рыночные ожидания, которые, в свою очередь, определяют динамику спекулятивных цен. Информация становится одним из ключевых факторов ценовой динамики, а скорость и эффективность ее потребления дают возможность для обоснования решений в отношении финансовых активов. Подчеркнем, что имеется в виду не информация, получаемая путем некой обработки известной статистики, но прежде всего умение добыть и воспринять данные, относящиеся к текущему и перспективному состояниям экономики, рынков, конкретных компаний. Понимание этого обстоятельства как раз и послужило толчком к становлению теории эффективности рынка капитала, детально проработанной Ю. Фамой [Fama].

Доверять ли поступающей информации и если да, то в какой степени, — большой вопрос. Уместно тем не менее иметь в виду высказывание известного американского специалиста Дж. Трейнора: «Возможно, вы не станете богаче, если воспользуетесь всей доступной вам информацией, но вы точно станете беднее, если не сделаете этого».

Анализ ситуации. Какой же подход из вышеприведенных предпочесть, имеет ли какой-то из них ощутимые преимущества перед другими? На эти вопросы вряд ли возможны безапелляционные и однозначные ответы. Безусловно, гораздо приятнее работать в условиях определенности, предсказуемости, возможности применения формализованных моделей. Однако любой здравомыслящий финансовый аналитик понимает всю условность и ирреальность подобных ожиданий. В любом случае, каким бы ни был задействованный аналитический инструментарий для обоснования действий на финансовом рынке, возможно, решающее значение имеет фактор субъективности. Поэтому, применяя формализованные методы оценки финансовых активов и инструментов, нужно всегда иметь в виду справедливое замечание одного из виднейших специалистов по теории финансов Юджина Фамы (1939): «Будущее значение уровня цен или курса ценных бумаг не более предсказуемо, чем последовательность значений в ряду случайных чисел» [цит.: Вэйтилингэм, с. 132]. Тем не менее любому рынку присущи отдельные закономерности, имеющие в известном смысле и программируемую природу (имеется в виду, что участники рынка принимают некие общие правила поведения, понимая, что разбойное поведение может в конце концов ударить по каждому). Этим как раз и объясняется

возможность ориентации не только на интуицию, но и на тенденции, описываемые формальными моделями. С позиции теории эти модели, безусловно, правильны в рамках определенных ограничений и допущений, однако их ценность не столько в практическом их применении на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на этих рынках.

Уместно заметить, что к числу наиболее последовательных критиков формализованных моделей (и, в частности, модели Уильямса) историки финансовой науки относят Бенджамина Грэхема (1894—1976), автора многих книг по инвестиционному анализу (см., например [Graham]). Он называл иллюзорной идею расчета внутренней стоимости акции исходя из прогнозируемых элементов денежного потока и призывал ориентироваться на публичные отчетные данные, подвергать их тщательному анализу и на основании этого делать вывод о целесообразности операций с ценными бумагами. Грэхем приводил такой образный пример: для того чтобы прийти к заключению о том, что женщина старая, не обязательно знать ее точный возраст (цит. по [Bernstein, р. 158]). А потому суждение о внутренней стоимости акции нужно делать не по однозначно идентифицированным данным о потоке ожидаемых дивидендов, но по совокупности характеристик фирмы — ее активах, доходах, дивидендах, ожидаемых перспективах и др.¹ Иными словами, инвестиционный анализ не может замыкаться на построении и последующем примитивном следовании какой-либо формальной модели, хотя бы и очень сложной и теоретически сверхобоснованной — принятию инвестиционного решения должен предшествовать тщательный анализ всех доступных данных. Именно этот подход и реализован в настоящее время в фундаментальном анализе. Не случайно известный американский специалист в области учета и финансов Стивен Пенман называет Грэхема «общепризнанным отцом фундаментального анализа» [Penman, р. 63].

Развитие теорий. Мы рассмотрели подходы к оценке индивидуального финансового актива. На практике ситуация гораздо сложнее — поскольку на рынке обращается множество финансовых активов, существенно большую значимость приобретает умение работать с их комбинацией, т. е. с так называемым инвестиционным портфелем. Решающий вклад в развитие соответствующей методологии и техники был сделан Гарри Марковицем (1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. К моменту появления первой статьи Марковица в 1946 г. еще не забылся кризис периода Великой депрессии, интерес к операциям на фондовом рынке был весьма низок, лишь незначительная часть населения США проявляла хотя бы минимальный интерес

¹ Грэхем был не только инвестором-практиком, но и занимался преподавательской деятельностью, а один из самых знаменитых его учеников — финансовый гуру Уоррен Баффет, который, кстати, также весьма скептически относится к формализованным моделям инвестиционного анализа.

882 Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

к инвестициям в акционерный капитал, т. е. владела акциями компаний¹, несколько громких судебных процессов прошло над рядом крупных представителей фондовых бирж — иными словами, атмосфера в отношении финансовых рынков была не очень благоприятной. Практически не велись и теоретические разработки по фондовому рынку. Хотя уже в течение нескольких лет в США издавался журнал «Финансы» (Journal of Finance впервые вышел в 1945 г.), лишь считанное число статей было посвящено операциям на фондовом рынке — тематика в основном охватывала проблемы макроэкономического характера (роль Федеральной резервной системы, денежная политика и цены, налоги и др.). Кроме того, подавляющее большинство статей носили дескриптивный характер, применение математического аппарата носило эпизодический характер.

Работы Марковица дали новый импульс развитию финансовой науки — недаром П. Бернстайн назвал первую его статью объемом в 14 страниц как «четырнадцать страниц к славе» [Bernstein, р. 41]. Эта статья принципиально отличалась от предыдущих публикаций. Во-первых, она была посвящена непосредственно фондовому рынку. Во-вторых, Марковиц отказался от работы с индивидуальным финансовым активом и сосредоточил свое внимание на методологии формирования и технике управления портфелем финансовых инвестиций, что само по себе представляло принципиально новую задачу. В-третьих, в работе исследовались поведенческие аспекты — что делать и как выбирать. В-четвертых, работа отличалась достаточно высоким уровнем математизации, необычным для статей того времени: из 14 страниц лишь четыре были чисто дескриптивными и не содержали графиков и формул.

В этой и последующих работах Марковица, по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Таким образом, Марковиц заложил основы теории функционирования финансового рынка, квантификации риска на фондовом рынке, сформулировал логику финансирования крупных компаний.

Представленные идеи, равно как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, однако главная проблема состояла в том, что для реализации предложенной Марковичем техники формирования оптимального портфеля необходимы были хотя и однотипные, но множественные расчеты в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. При этом требовалось не только оценить ожидаемую доходность каждой акции, но

¹ Кардинальное изменение интереса простых граждан США к финансовым инвестициям произошло во второй половине XX в., причем динамика была исключительно высокой. Если в 1940 г. в США было около 4 млн акционеров, то в 1962 г. их число превысило 17 млн [Wolk, Francis, Tearney, p. 54]. Заметим, что в настоящее время более 50% американцев владеют акциями главным образом через паевые и пенсионные фонды (см. Ведомости. 2002. 5 июля).

и рассчитать парные ковариации доходностей различных комбинаций. Компьютеры в те годы были малопроизводительными, а потому любая оптимизационная задача оказывалась исключительно дорогостоящей. Поэтому настоящим прорывом в области управления финансовыми инвестициями стал предложенный в 1963 г. Уильямом Шарпом (1934) упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели. Суть идея Шарпа заключалась в формулировании и обосновании утверждения о том, что доходность любого финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, тесно коррелирует с некоторым фактором, присущим данному рынку и являющимся одной из ключевых его характеристик. По мнению Шарпа, в качестве такого фактора мог бы выступать, например, уровень цен на рынке, валовый национальный продукт, некий индекс цен и т. д.; главное, чтобы при обособлении этого фактора действительно можно было утверждать, что он в значительной степени предопределяет значение ожидаемой доходности любого актива, торгуемого на данном рынке. Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых активов¹.

Исследования в этом направлении проводили также Джек Трейнор (1930), Джон Линтнер (1916-1983), Мертон Миллер (1923), Яан Мос-син (1936-1987), Фишер Блэк (1938-1995) и другие ученые. В результате была разработана модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), объясняющая, в частности, поведение доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке:

k_e = k_rf + Р • (k_m - k_rf).

Приведенная модель описывает зависимость между ожидаемой доходностью ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой анализируется, безрисковой доходностью k_r/, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг, и средней рыночной доходностью k_m. Ключевым в модели является коэффициент Р, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка Р = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, р > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, Р < 1; Р = 0 означает, что соответствующая ценная бумага не коррелирует со «среднерыночной акцией». Значение Р-коэф-фициента рассчитывается по данным о вариации доходности данной ценной бумаги.

¹ В 1990 г. Г. Марковиц, М. Миллер и У. Шарп были награждены Нобелевской премией за работы по теории финансовой экономики.

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

Наиболее наглядное толкование модели САРМ можно дать, представив ее несколько в ином виде:

k_e-k_r/=$ ■ (k_m-k_rf).

Очевидно, что разность {k_m - k_rf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы¹; разность (k_e - k_rf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент. Чем выше значение (3, т. е. чем рисковее данная ценная бумага, тем более высокая премия требуется по данному активу.

Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость, кроме того, эти прогнозные оценки предопределяют и общую динамику цен на рынке, поведение его участников — вот почему модель САРМ называют моделью ценообразования. Известны различные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок (подробнее см., например [Крушвиц]).

Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли, по сути, оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование, предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — финансирования (ответ на вопрос: откуда взять требуемые ресурсы), то, вполне естественно, что и она не могла остаться без внимания. Начало интенсивных исследований в этом направлении связывают с именем Дэвида Дюрана, опубликовавшим в 1952 г. пионерную статью по теории структуры капитала и стоимости источников финансирования. Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан будущими лауреатами Нобелевской премии Франко Модильяни (1918) и Мертоном Миллером (1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости капитала [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, иссле-

¹ Смысл премии заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: а) вложить свои средства в государственные ценные бумаги, которые обещают хоть и небольшой доход, но зато и этот доход, и собственно инвестированную в активы сумму можно будет наверняка получить; б) вложиться в рыночные ценные бумаги, которые рисковы сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных в них средств. Инвестор выберет вариант (б) лишь в том случае, если ему предложат дополнительное вознаграждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым ценным бумагам. Этим объясняется тот факт, что k_m всегда больше k_r/t иначе никто не будет покупать корпоративные ценные бумаги.

довались возможности применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета стоимости различных источников финансирования.

Дальнейшее развитие неоклассическая теория финансов получила в исследованиях, посвященных ценообразованию на финансовых рынках, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т. п. Заметим, что модель САРМ до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно подвергалась определенной критике (в частности, весьма жесткая и обоснованная критика модели представлена в работе [Roll]), поэтому позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования. Ее концепция была предложена в 1976 г. известным специалистом в области финансов Стивеном Россом [Ross]. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Две другие альтернативы модели САРМ — теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени — по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности, в отношении последней теории можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ценообразования опционов (см. работу [Black, Scholes]) связывают с именами Фишера Блэка, Майрона Скоулза (род. 1941) и Роберта Мертона (род. 1944), а теории предпочтений — с именем Джека Хир-шлейфера(1925-2005)¹.

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная с конца 1950-х гг. Однако первые детальные проработки этой темы были сделаны лишь спустя десятилетие исследователем из Чикагского универси-

¹ Нобелевская премия в области экономических наук за 1997 г. была присуждена Р. Мертону и М. Скоулзу «за разработку совершенно нового метода определения стоимости опционов акций». Блэк не вошел в число лауреатов, поскольку скончался за несколько лет до присуждения премии (как известно, Нобелевская премия присуждается лишь здравствующим ученым).

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

тета Гарри Робертсом¹, а рубежной считается статья Ю. Фамы, в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала — слабой (weak), умеренной (semistrong) и сильной (strong) [Fama]. Прежде всего уместно обратить внимание читателя на специфику трактовки термина «эффективность»: в контексте финансовых рынков под эффективностью рынка понимается уровень его информационной насыщенности и доступности информации его участникам. Более формализованное определение можно найти, например, у М. Дженсена: рынок считается эффективным в контексте информационного массива {Inf_m}, если невозможно получить экономическую прибыль², опираясь в торговых операциях лишь на {Inf_m}[Jensen, 1978, р. 96]. В контексте определенного объема и вида массива {Inf_m} как раз и обособляются рынки с различными формами эффективности.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (данные о динамике цен и объемах торгов и есть массив {Inf_m}). Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не имеет ценности и затраты на него неоправданны. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (т. е. здесь массив {Inf_m} расширяется за счет отнесения к нему данных годовой отчетности, публикаций в финансовой прессе и др.). Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статистику (а это суть так называемого фундаментального анализа), не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах. Подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него неоправданны. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен (так называемую инсайдерскую информацию: политика топ-менеджеров относительно будущей структуры производства, ценообразования, инвестиций и др.; здесь массив {Inf_m} наиболее объемен). Иными словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности группы его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедоступная и (или) инсайдерская ин-

¹ См. [Брейли, Майерс, с. 317].

² Под экономической прибылью в данном случае понимается сверхдоходность,
т. е. превышение над среднерыночной доходностью. Заметим, что в так называемом не
определенном мире, а таковым, т. е. однозначно непредсказуемым, как раз и является
рынок капитала, не существует единой среднерыночной доходности — она различается
по стратам ценных бумаг, объединяемых по уровню риска. Иными словами, в опреде
лении Дженсена речь идет о среднерыночной доходности торгуемых ценных бумаг од
ного класса риска.

формация, доступ к которой мог бы обеспечить им получение сверхприбыли от операций на рынке. Наличие сильной формы эффективности практически недостижимо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка. Дело в том, что каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитической и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия по купле-продаже финансовых активов.

Говоря об эффективности рынка капитала и возможных стратегиях поведения инвестора на нем, следует иметь в виду ряд обстоятельств. Во-первых, обоснованных и абсолютно бесспорных доказательств существования эффективного рынка нет, т.е. проверить утверждение о том, что рыночные цены «полностью отражают доступную информацию» практически невозможно, а потому Фама предложил считать рынок эффективным, если на нем не существует торговой системы, которая регулярно обыгрывала бы рынок, т. е. постоянно получала сверхприбыли. Исследования американских ученых показали, что при прочих равных условиях рынок оказывается «сильнее» любой торговой системы. В частности, Фама приводил пример М. Дженсена, который по результатам анализа работы управляющих фондами взаимного доверия (т. е. специалистов, целенаправленно стремившихся получить высокую доходность) пришел к выводу, что полученная ими доходность в подавляющем большинстве случаев была ниже доходности, которую можно было бы получить от хорошо диверсифицированного портфеля обыкновенных акций того же уровня риска; иными словами, целенаправленный отбор активов проигрывал отбору случайному [Jensen, 1968]. Во-вторых, рынок «сильнее и прозорливее» любого инвестора лишь в среднем, а потому всегда существуют торговые системы, которые могут обыгрывать рынок, но а) лишь эпизодически и б) причина подобного — в сочетании умения и удачи. В-третьих, относительную доходность получить можно, но это сопровождается несением дополнительного риска, а потому всегда существуют рисковые стратегии управления портфельными инвестициями; иными словами, есть спрос и предложение: имеются специалисты, предлагающие подобные стратегии, и их клиенты, т. е. инвесторы, надеющиеся и стремящиеся (по каким-либо причинам) получить сверхдоходность. В-четвертых, несмотря на доминанту стохастики и отсутствие гарантий в получении высокого результата, в инвестиционной деятельности на рынке капитала все же рекомендуется не полагаться на удачу, а пользоваться услугами опытных специалистов.

Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной Фамой классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

888 Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

Существенным достижением в развитии финансовой науки были разработки, связанные с теорией агентских отношений. Специалистами особо отмечается работа Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга, в которой была исследована проблема оптимизации отношений между принципалами (собственники фирмы) и агентами (топ-менеджеры фирмы), исследована взаимосвязь между структурой капитала и агентскими расходами, рассмотрена сущность и смысловое значение сигнального эффекта в случае преднамеренного увеличения уровня финансового левериджа [Jensen, Meckling].

Из всех упомянутых новаций два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно в 1958 г., когда была опубликована работа Модильяни и Миллера, рассматривается известными специалистами в области теории финансов и финансового менеджмента Томасом Коуплэндом и Фрэдом Уэ-стоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов (другое весьма распространенное название данного направления — неоклассическая теория финансов) [Cope-land, Weston, p. in].