Оценка перспектив компании

При фундаментальном анализе «Динамо» мы анализировали прошлые фа­ктические тенденции развития компании и показатели доходности ее акций.

Однако совершенно очевидно, что самое главное — это не прошлые процес­сы в компании, а, напротив, ее будущее.

Важнейшая задача анализа прошлых тенденций заключается в том, чтобы составить представление о возможных тенденциях и показателях доходности в будущем. Безусловно, фактические, имевшие место в прошлом, ситуации помогают в оценке будущего. При прочих равных условиях прошлые тенденции компании не обязательно по­вторятся в будущем, но они показывают сильные и слабые стороны этой компании. Анализ прошлого компании выявляет, насколько хорошо компания развивалась прежде и, что еще более важно, насколько прочны ее позиции в будущем.

Так как стоимость акций основана на их будущей предполагаемой доходно­сти, то непосредственная задача инвестора состоит в том, чтобы использо­вать прошлые фактические данные для оценки и прогноза важнейших буду­щих финансовых показателей компании. Действуя таким образом, инвестор может получить представление о финансовом состоянии компании в буду­щем, а значит, и о целесообразности инвестиций в ее акции. Во всей проце­дуре оценки будущих показателей компании наиболее важными шагами яв­ляются оценка величины дивидендов и оценка динамики курса акций.

 

Прогноз сбыта и прибылей

Ключом к такому прогнозу являются показатели будущей динамики ком­пании в целом, а среди них наиболее важны оценки объемов сбыта и норм чистой рентабельности.

Один из способов по­строения прогноза сбыта заключается в предположении о том, что компа­ния будет функционировать так же, как и в прошлом, и поэтому необходи­мо просто экстраполировать ее прошлые тенденции. Например, если в про­шлом объемы реализации продукции у компании росли на 10% ежегодно, при таком подходе к прогнозированию можно предположить, что и в буду­щем они будут расти именно этим темпом. Как пра­вило, прогноз объемов сбыта охватывает период от одного до трех лет; по­пытка продлить его за эти пределы ведет к росту неопределенности и резко снижает качество прогноза.

Однако если прогноз сбыта уже сделан, можно переключить внимание на показатели рентабельности. Инвестора обычно интересует, какую при­быль он может ожидать от прогнозных объемов сбыта.

Прогнозируя деятельность рассматриваемой компании «Динамо» можно использовать сред­ние показатели рентабельности, которые преобладали у компании в про­шлом; и, конечно, эти показатели должны быть скорректированы в случае, если мы предвидим возникновение каких-то новых процессов общеэконо­мического или отраслевого характера.

Имея прогноз сбыта и оценки будущих норм рентабельности компании, можно объединить эти данные, чтобы получить оценку чистой прибыли:

 

 

Под годом t имеется в виду либо календарный, либо финансовый год компании; это может быть следующий год или любой другой год в ближай­шем будущем в рамках разумного горизонта прогнозирования.

В рассматриваемой нами компании в последнем отчетном году объем сбыта у компании составил 606 610 тыс. руб., ее выручка за реализованную продукцию растет примерно на 7% ежегодно (основываясь на данных последних двух лет), а норма чистой рентабельности составила 2,9%.

Таким образом, предполагае­мый объем сбыта следующего года — 649 072 тыс. руб. (606 610 тыс. руб. х 1,07 = 649 072)

Тогда чистая прибыль компании в следующем году будет равна:

 

Предполагаемая чистая прибыль = 649 млн. руб. х 0,029 = 18,82 млн. руб.

 

Прогнозные дивиденды и курсы

Получив прогнозные показатели компании можно оценить влияние этих дан­ных на показатели доходности. Для этого необходимы следующие три показателя:

1. Оценка коэффициента выплаты дивидендов.

2. Количество акций в обращении на конкретную дату.

3. Оценка показателя "кратное прибыли" (PIE).

Для анализа первых двух названных показателей мы можем воспользо­ваться простым переносом прошлых тенденций, если у нас нет данных, говорящих об изменениях в этой области. Коэффициенты выплаты диви­дендов, как правило, действительно достаточно стабильны, поэтому мы практически не исказим картину, если просто перенесем прошлые данные, т.е. используем прошлый фактический коэффициент выплаты ди­видендов, а если компания использует политику постоянного дивиденда на акцию, то возьмем последний известный фактический показатель ставки дивиденда. Одновременно можно предположить, что количество акций в обращении у компании не изменится.

Единственный трудный вопрос — это определение будущего коэффици­ента "кратное прибыли". Это важный показатель, поскольку он существен­но влияет на будущий курс акций компании.

Полезной отправной точкой в оценке прогнозного показателя "крат­ное прибыли" может стать так называемый средний мультипликатор рын­ка, который представляет собой просто среднюю показателей "кратное прибыли" для данного фондового рынка. Эта средняя дает представление об общем состоянии фондового рынка и о том, насколько спекулятивны оценки инвесторов в отношении курсов акций на данном рынке.

Используя средний рыночный мультиплика­тор как некоторый ориентир, инвестор может затем оценить значение по­казателя "кратное прибыли" для данных акций по отношению к среднему рыночному значению. Иначе говоря, можно определить относительный показатель "кратное прибыли", или относительный коэффициент P/E, если разделить показатель "кратное прибыли" данной компании на сред­ний рыночный мультипликатор.

Зная этот относительный показатель, инвестор может получить представление о том, насколько агрессивно рынок оценивает данные ак­ции и какой уровень относительного показателя "кратное прибыли" сле­дует считать нормальным для этих акций. При прочих равных условиях для инвестора желателен высокий относительный показатель "кратное прибыли", так как, чем он выше, тем выше будут курсы этих акций в бу­дущем. Но надо видеть и "оборотную сторону этой медали": чем выше относительный показатель "кратное прибыли", тем больше неустойчи­вость курсов данных акций.

Опираясь на это можно спрогнозировать будущую величину показателя «кратное прибыли» для предполагаемого временного горизонта инвестиций.

Оценив коэффициент выплаты дивидендов, количество акции в обращении и коэффициент «кратное прибыли», можно определить прогнозные показатель прибыли на акцию. Проделаем это для компании «Динамо»:

 

 

Из этих данных мы можем рассчитать прогнозный показатель дивиден­да на акцию:

 

 

Наконец, последний шаг — это оценка будущего курса акций, который можно определить следующим образом:

 

 

Компания имеет 8601 тыс. акций в обращении. Этот показатель не изменится в пределах горизонта инвестирования. Опираясь на ожидаемое значение чистой прибыли 18,82 млн. руб., ко­торое было рассчитано раньше, можно рассчитать прибыль на акцию в сле­дующем году:

 

Оценочный показатель прибыли = 18,82 млн. руб. / 8601 тыс. шт. = 2,19 руб.

 

Используя этот результат (2,19 руб.), а также оценочный коэффициент выплаты дивидендов 38%, рассчитаем дивиденды на акцию в следующем году:

 

Дивиденды на акцию в следующем году = 2,19 х 0,38 = 0,83 руб.

 

Наконец, если мы предвари­тельно оценили, что акции компании будут продаваться с мультипликато­ром N, т.е. с "кратным прибыли", равным N, то, следовательно, акции этой компании будут идти по курсу:

 

Ожидаемый курс акций = 2,19 * N

Оценка доходностей

 

Оценка будущей доходности

Если делать прогноз на ряд лет, то необходимо иметь ввиду, что имея значительный статистический материал прошлых лет, а не только отчетного года (на котором также можно построить вычисления), можно гораздо более точно спрогнозировать финансовое будущее компании.

По-прежнему используя данные компании "Динамо", но принимая во внимание статистику за ряд прошлых лет, спрогнозируем дальнейшее развитие.

При фундаментальном анализе мы увидели, что показатели компании и ее фи­нансовое состояние выглядят устойчивыми как по отношению к ее про­шлым данным, так и по отношению к отраслевому стандарту. Поскольку все выглядит благополучно, необходимо заглянуть в будущее этой компании и ее акций. Пусть горизонт инвестиций составляет три года.

В табл. 5 собрана фактическая финансовая информация о 8-летнем пе­риоде (который заканчивается в конце отчетного финансового года), и эти дан­ные использованы как основа для прогноза.

Таблица 5. Выборочные финансовые данные о компании "Динамо"

	год -7	год -6	год -5	год -4	год -3	год -2	год -1	год отчетный
Активы (в млн. руб.)	262,8	254,2	220,9	240,7	274,3	318,2	340,5	338,6
Коэффициенты:
долг к активам (в %)
оборачиваемость активов	1,73	1,66	1,72	1,81	1,75	1,65	1,67	1,79
Выручка за реализованную продукцию (в млн. руб.)	454,7	422,0	397,9	435,6	480,0	525,0	568,0	606,6
Темп прироста выручки (в %)'	—	-7,2	-5,7	9,5	10,2	9,4	8,2	6,8
Другие доходы (в млн. руб.)	6,8	6,5	6,3	6,0	6,8	7,7	7,1	8,3
Чистая рентабельность реализации (в %)	2,6	0,6	1,1	2,0	3,6	3,0	2,7	2,9
Коэффициент выплаты дивидендов (в %)	36,0	83,0	97,0	38,0	40,0	40,0	39,0	38,0
"Кратное прибыли" (P/E)	14,5	6,2	8,3	12,8	9,5	13,6	16,2	15,1
Количество акций в обращении (в млн.)	7,0	7,0	7,1	7,1	8,5	8,6	8,6	8,6

 

Оценки компании и отрасли приводит к вы­воду о том, что темп роста объемов сбыта у компании должен подняться в году следующим за отчетным до 9,5%, затем вследствие некоторого насыщения самого острого спроса на эту продукцию темп роста объемов реализации снизится и соста­вит 9% в следующем году, а далее сохранится на этом же уровне.

Так как данные об отрасли и компании предсказы­вают рост прибыли, мы будем использовать в нашем прогнозе норму чистой рентабельности, равную 3% в году следующим за отчетным и 3,2% далее. Наконец, в последнем прогнозируемом году можно предвидеть незначительное падение этого показателя из-за некоторых про­блем с производственными мощностями, отмеченных в опубликованных материалах о компании. Допустим также, что компания сможет поддержи­вать рост активов и объемов финансирования без дополнительного выпус­ка акций (обыкновенных). Пусть коэффициент выплаты дивидендов будет равен 40%. Последний элемент — это прогнозный по­казатель "кратное прибыли" (P/E). Основываясь на предпосылке об устой­чивости фондового рынка, а также на ожидаемом росте выручки от сбыта продукции и прибыли, мы можем спрогнозировать, что он вырастет с 15,1 до 17 в последнем прогнозируемом году.

Основные компоненты финансового прогноза представлены в табл. 6. Итоговые данные прогноза — это, безусловно, дивиденды и прирост капитала, которых может ожидать инвестор от акций "Динамо" на основе сделанных допущений.

Таблица 6. Прогнозные данные компании "Динамо индастриз"

	Последние факичесике	Средние за 5 лет	Прогноз на следующий за отчетным год	Прогноз на +2 год	Прогноз на + 3 год
Темп прироста выручки (в %)	6,8	8,8	9,5	9,0	9,0
Выручка за реализованную продукцию (в млн. руб.)	606,6	N.A.	664,2	724,0	789,2
+ Другие доходы (в млн. руб.)	8,3	7,2	7,2	7,2	7,2
= Совокупный доход (в млн. руб.)	614,9	N.A.	671,4	731,2	796,4
х Коэффициент чистой рентабельности реализации (в %)	2,9	2,8	3,0	3,2	3,0
= Чистая прибыль (в млн. руб.)	18,0	N.A.	20,1	23,4	24,0
+ Количество обыкновенных акций в обращении (в млн. шт.)	8,6	8,3	8,6	8,6	8,6
= Прибыль на акцию (в руб.)	2,09	N.A.	2,34	2,72	2,80
х Коэффициент выплаты дивидендов (в %)	38,0	39,0	40,0	40,0	40,0
= Дивиденд на акцию (в руб.)	0,80	0,71	0,95	1,10	1,12
Прибыль на акцию (в руб.)	2,09	N.A.	2,34	2,72	2,80
х Коэффициент "кратное прибыли"	15,10	13,45	15,50	16,00	17,00
= Курс акций к концу года (в руб.)	31,50	NA	36,25	43,50	47,60

 

Доходность за период владения

Доходность за период владения (HPR) важен для случаев, при кото­рых горизонт инвестиций меньше года или равен. Она рассчитывается следующим об­разом:

 

 

Доходность за период владения показывает, какие дивиденды получит инвестор, если подлинное фактическое поведение акций не отклонится от ожидаемого. Доходность за период владения для акций компании "Динамо" при условии, что акции можно купить по текущему курсу в 31,50 руб. и продать год спустя по курсу 36,25 руб., будет такова:

 

0.95 + 36.25 – 31.50

HPR = ------------------------- = 18.1%

31.50

 

Здесь мы используем прирост капитала как форму дохода инвестора, и он органично включен в эту формулу в виде раз­ности курсов акций. Таким образом, акции "Динамо" должны принести 4,75 руб. в виде прироста капитала в первый год владения акциями.

Если бы инвестор имел гори­зонт инвестиций, равный одному году, то доходность за период владения ак­циями компании "Динамо" составила бы 18,1%.

 

Требуемая норма доходности инвестиций

Чтобы при­нять решение о том, насколько приемлемы инвестиции, надо сформулиро­вать требуемую норму доходности инвестиций. Величина этого показателя должна отражать уровень риска инвестиций, на который придется идти, чтобы получить данную ставку доходности. Чем выше принимаемый риск, тем выше должна быть потенциальная доходность данных инвестиций.

Этот принцип лежит в основе модели оценки доходности активов компании (САРМ).

Применяя САРМ, мы можем рассчитать требуемую норму доходности инвестиций следующим образом:

 

 

Все необходимые параметры для этого расчета берутся из периоди­ческих изданиях либо их можно взять в режиме on-line в Интернете (к примеру, приложение А почерпано в режиме on-line). Доходность безрисковых активов — это средняя до­ходность казначейских векселей за последний год[3].

В соответствии с моде­лью САРМ риск отражен в факторе "бета", а поэтому требуемая норма до­ходности инвестиций будет расти или снижаться с ростом или падением этого фактора. В качестве примера можно взять акции, которые имеют фа­ктор "бета" 1,50, доходность безрисковых активов 6% и рыночную доход­ность 15%. Тогда по этим акциям требуемая норма доходности инвестиций будет равна:

 

Требуемая норма доходности = 6%+[1,50 х (15%- 6%)] = 19,5%.

Округлим этот показатель до 20% и будем использовать его при оценке сто­имости акций для определения инвестиционных преимуществ и привлека­тельности акций.

В качестве альтернативы мы применим также более субъективный под­ход к определению требуемой доходности. К примеру, если в процессе ана­лиза выявились существенные колебания объемов реализации и прибылей компании, то можно сделать вывод о подверженности данной компании большому риску. Кроме того, надо учитывать и рыночный риск, который измеряется фактором "бета". Для оценки требуемой нормы доходности можно также использовать показатель доходности по инвестиционным ин­струментам, сопоставимым с акциями, но менее рискованным. Например, ставку доходности долгосрочных государственных облигаций или корпоратив­ных облигаций, имеющих высокий, или инвестиционный, рейтинг, можно использовать как некоторую точку отсчета для определения требуемой нор­мы доходности инвестиций. Это означает, что, используя эти альтернатив­ные показатели, мы можем корректировать доходность с учетом делового и рыночного риска.

В компании «Динамо» имеем следующее.

ставки доходно­сти по корпоративным облигациям с высоким рейтингом в начале года, следующего за отчетным примерно равны 10%.

швейная промышлен­ность, в которой действует данная компания, подвержена значительному деловому риску.

Следовательно придется скорректировать показатель доход­ности так, чтобы он вырос примерно на 4—5 пунктов.

Учитывая фактор "бета" данной компании, мы можем сделать вывод о том, что ее акции име­ют существенный уровень рыночного риска, и поэтому мы вновь должны увеличить базовую ставку доходности примерно на 5 пунктов.

Просуммиро­вав все скорректированные показатели, можно сделать следующий вывод: соответствующая этим условиям требуемая норма доходности инвестиций должна быть равна примерно 20%.

Эта цифра оказалась весьма близкой к показателю доходности инвестиций, который мы получи­ли по модели САРМ: если анализ проведен тща­тельно и корректно, то оба результата — и методом САРМ, и методом субъективных оценок — должны совпасть.

Используем по­лученный результат (20%), то увидим, что доходность за период владения в 18,1%, которую мы рассчитали раньше, является недостаточной величи­ной доходности. И хотя доходность на уровне 18% может быть неплохим результатом инвестиций для многих ценных бумаг, с учетом рисков этих акций такая норма доходности не является достаточным вознаграждением для инвестора.

Приведенная стоимость акций (справедливый курс)

Доходность за период владения является эффективным средством оценки привлекательности инвестиций, которыми владеют в течение года или ме­нее, но этот показатель не должен использоваться для оценки инвестицион­ных качеств ценных бумаг, которыми владеют более одного года. Более длинный горизонт инвестиций означает, что надо ввести в анализ кон­цепцию стоимости денег во времени и рассматривать акции через призму приведенной, или текущей, стоимости.

Для этого была разработана модель оценки акций, которая учитывает важные характеристики риска и требуе­мой доходности и действует в рамках приведенной стоимости. Модель опи­сывается следующей формулой:

 

 

где:

D(t) — будущий годовой дивиденд за год t,

PVIF(t) — фактор дисконтирования однократной суммы при данной требуе­мой доходности в год t (таблица дисконтированного однократного потока денежных средств см. в приложении Б),

SP(n) — предполагаемый курс акций в году N,

N— количество лет в горизонте инвестиций.

 

Расчет по данной формуле дает ответ на вопрос о справедливом курсе ис­ходя из предполагаемого потока доходов.

Эта модель оценки стоимости ак­ций основана на модели оценки дивидендов с переменным темпом роста (именно переменные темпы роста имеем в компании «Динамо»).

Это уравнение описывает приведенную стоимость акции, кото­рая и составляет ее искомую внутреннюю стоимость. Внутренняя стоимость акции — это текущий курс, или цена, которую согласен заплатить инвестор при данных ожиданиях дивидендов и поведении будущего курса при усло­вии, что он хотел бы получить доходность, равную или выше требуемой нормы доходности инвестиций, найденной либо по модели САРМ, либо пу­тем субъективных оценок.

Используя данные о прогнозных дивидендах и курсе акции (табл. 10, стр. 33), а также требу­емую норму доходности в 20%, рассчитаем приведенную стоимость акции компании "Динамо" в трехлетнем периоде:

Приведенная стоимость акции = (0,95 руб. х 0,833) +(1,10 руб. х 0,694) +

+ (1,12 руб. х 0,579) + (47,60 руб. х 0,579) =

= 29,76 руб.

 

Приведенная стоимость в 29,76 руб. означает, что при данном прогнозе дивидендов и будущего курса мы получим требуемую нор­му доходности инвестиций от этих акций только при условии покупки ак­ций по курсу, равному 29,76 руб.

Так как по данным эти акции продаются в настоящее время по 31,50 руб., мы приходим к выводу о том, что покупка акций "Динамо" не явля­ется привлекательным способом инвестиций (во всяком случае, в настоящее время). Поскольку если мы купим их по 31,50 руб. и наши ожидания по поводу дивидендов и возможного курса продажи в будущем оправдаются, то мы не сможем получить норму доходности, которую считали необходи­мой.

Акции компании "Динамо" могут выглядеть относительно привлека­тельными на первый взгляд, но на самом деле они не обеспечивают доход­ность, достаточную для компенсации рисков, которые мы предвидим.

 

Заключение

Рассмотренный финансовый инструмент – обыкновенные акции - составная часть финансовых инвестиций - позволяет понять, что инвестору необходимо знать, уметь и предпринимать для достижения цели, если он выбрал в качестве объекта инвестирования такой известный, гибкий, содержательный, доходный и рискованный (один из самых) инструмент –акции.

Акции акционерных обществ — ценные бумаги, удостоверяю­щие право их владельцев на долю в собственных средствах акционерного общества, на получение дохода от деятельности и, как правило, на участие в управлении этим обществом.

Кроме знаний о самих акциях, как о финансовом инструменте, необходимо делать анализ и оценку инвестиционной привлекательности компаний и ее акций, что предполагает формулирование ожиданий инвестора по поводу перспектив компании и потенциального риска, динамики доходности ее акций.

В рамках макроэкономических масштабов страны – экономический анализ, связанный с общим состоянием экономики. В рамках отрасли – отраслевой анализ – сужение фокуса инвестора.

В рамках микроэкономических моментов – фундаментальный анализ, который представляет собой глубокое изучение финансового положения и результатов деятельности компании.

Только на основе этого возможно формулировать будущие ожидания и предпочтения.

На протяжении истории развития экономических и финансовых механизмов акции привлекали к себе доступностью тысячи вкладчиков-инвесторов, профессионалов участников фондового рынка и просто желающих заработать; отталкивали от себя из-за форс мажора и неумения вкладывать средства сотни тысяч разорившихся в них; были причиной головокружительных взлетов, сказочных обогащений и сокрушительных разорений.

Акции компании "Динамо" могут выглядеть относительно привлека­тельными на первый взгляд, но на самом деле они не обеспечивают доход­ность, достаточную для компенсации рисков, которые мы предвидим.

 

 

Список литературы

1. Авдеев А.М., Павловец В.И. Экономические показатели инвестиционных проектов в условиях инфляции. Экономика и коммерция. №3, 2010.

2. Баканов М. И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа. – М.: Финансы и статистика. 2010. – 288 с.: ил.

3. Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? – М.: Финансы и статистика, 2005. – 384 с.: ил.

4. Бессмертный С., Садовой Л. Анализ существующего положения и пути развития финансово-промышленных групп. Деловой экспресс, №11, 26.03.2006.

5. Ван Хорн ДЖ.К. Основы управления финансами. М., Финансы и статистика, 2006.

6. Ефимова М.Р., Петрова Е.В., Румянцев В.Н. Общая теория статистики: Учебник. – М.: ИНФРА-М, 2006 – 416с.

7. Клиланд Д., Кинг У. Системный анализ и целевое управление. М., 1974.

8. Коган М.Л. Предприятие и банк. М.. ПТФ, "Аркаюр", 2010.

9. Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. – Пер. с англ. – М.: "Джон Уайли энд Санз", 2006 г., 240 с.

10. Кохно П. А. и др. Менеджмент. – М. Финансы и статистика, 2010.

11. Лаврушин О.И. Организация и планирование кредита. М., Финансы и статистика, 2001.

12. Маркова О.М. Сахарова Л.С. Сидоров В.Н. Коммерческие банки и их операции. М., Банки и биржи, ЮНИТИ, 2005.

13. Менеджмент организации. / Под ред. З. П. Румянцевой, Н. А. Соломатина. – М.: ИНФРА-М, 2005.

14. Мескон М. Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ. – М.: "Дело", 2002. – 702 с.

15. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (официальное издание). – М.: НПКВЦ "Теринвест". – 2010.

 

 

[1] Нетто-поток денежных средств от основной деятельности – количество денежных средств, которыми располагает компания для инвестиционной и финансовой деятельности.

[2] Краткосрочные инвестиции – высоколиквидные ценные бумаги, которые выполняют роль резерва денежных средств.

[3] Имеется ввиду устойчивый экономический механизм рыночной экономики страны. Условия кризиса РФ, государственных ценных бумаг и ниспадающей экономики не могут приниматься во внимание в рассматриваемой теории.