Теоретические взгляды на структуру капитала

В предшествующем разделе мы показали, как фирма может оценить свою оптимальную структуру капитала. По ряду причин мы предполагаем, что структура капитала будет значительно варьироваться при переходе от одной отрасли к другой. Например, фармацевтические компании, как правило, имеют структуру капитала, которая сильно отличается от структуры капитала в авиакомпаниях. Более того, структура капитала меняется при переходе от одной фирмы к другой в рамках одной отрасли. Какие факторы объясняют такие изменения? Пытаясь ответить на этот вопрос, исследователи – аналитики и специалисты – практики построили ряд теорий, которые впоследствии были подвергнуты многочисленным эмпирическим проверкам.

Современная теория структуры капитала возникла в 1958 г., когда будущие нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мертон Миллер – в дальнейшим их научный тандем мы будем кратко обозначать буквами ММ – опубликовали свою работу, оказавшую самое сильное воздействие из всего когда-либо написанного по проблемам финансирования. ММ доказали, что структура капитала фирмы не оказывает влияния на ее стоимость. Иначе говоря, результаты, полученные ММ, говорили о том, что не важно, как фирма финансирует свою деятельность, стоимость ее от этого не должна будет меняться. Однако рассуждения ММ основывались на некоторых весьма жестких допущениях, среди которых были следующие: 1) на рынке не существует транзакционных затрат; 2) нет корпоративных налогов; 3) нет затрат на банкротство; 4) частные инвесторы могут брать взаймы неограниченные суммы по тем же процентным ставкам, что и корпорации;5) все инвесторы обладают такой же информацией о будущих инвестиционных возможностях рассматриваемых фирм, как и их менеджеры; 6) на EBIT фирм не оказывает влияния использование заемных средств.

Исходя из своих допущений, ММ выдвинули и алгебраически доказали следующие два утверждения.

Утверждение 1. При отсутствии налогообложения общая стоимость любой фирмы определяется дисконтированной по фиксированной ставке k_su величиной ее чистой ожидаемой операционной прибыли EBIT, соответствующий группе бизнес – риска этой фирмы (формула 17.9):

V_L= V_U= (17.9)

Индекс L здесь означает финансово зависимую фирму, а индекс U – фирму, не принимающую финансовый леверидж (финансово независимую). Предполагается, что обе фирмы относятся к одной и той же группе делового риска, а k_sU соответствует требуемой доходности финансово независимой фирмы, имеющий такой же бизнес-риск.

Поскольку, стоимость фирмы не зависит от величины долга, то, согласно теореме ММ, при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Это также означает, что средневзвешенная стоимость капитала WACC этой фирмы не зависит от ее структуры капитала, которую имела данная фирма при финансировании только за счет акционерного капитала.

Утверждение 2. Стоимость акционерного капитала финансово зависимой фирмы k_sL может быть найдена как стоимость k_sU акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска, увеличенная на премию за риск, размер которой зависит от разницы между стоимостью акционерного капитала финансово зависимой фирмы и заемного капитала в пассивах компании (формула 17.10):

k_sL= k_sU+Премия за риск= k_sU+(k_sU-k_d)* (17.10)

Здесь D – рыночная стоимость заемного капитала фирмы, S – рыночная стоимость ее акционерного капитала, а k_d – не зависящая от величины левериджа процентная ставка по долгу. По мере увеличения доли заемных средств, используемых фирмой, возрастает и стоимость ее собственного капитала, причем линейным образом.

В совокупности эти два утверждения ММ подразумевают, что повышения уровня заемных средств в структуре капитала фирмы не приводит к росту стоимости фирмы, потому что выгоды, полученные от применения более дешевого капитала, будут в точности компенсироваться увеличением риска, а, следовательно, и ростом стоимости акционерного капитала фирмы. Таким образом, приведенная теорема ММ утверждает, что при отсутствии налогов структура капитала фирмы не влияет ни на ее стоимость фирмы, ни на ее WACC.

Несмотря на тот факт, что некоторые принятые ММ допущения явно нереалистичны, вывод ММ об отсутствии связи между структурой капитала и стоимостью фирмы оказался исключительно важным. Указав на условия, при которых структура капитала не имеет значения, ММ также дали нам ключи к пониманию того, при каких условиях структура капитала может стать существенной и начать оказывать влияние на стоимость фирмы. Работа ММ ознаменовала собой начало современных исследований структуры капитала, последующие исследования концентрировались на ослаблении допущений ММ с целью разработки более реалистичной теории структуры капитала. В этой области проводятся довольно обширные исследования, на основные моменты приведены в следующих разделах.

Влияние налогов

В 1963 г. ММ опубликовали еще одну статью, в которой было снято допущение об отсутствии налога на прибыль. Основной акцент в их работе был сделан на том, что налоговый кодекс разрешает корпорациям вычитать проценты к уплате из налогооблагаемой прибыли в качестве составной части затрат, но дивиденды из нее не вычитаются. Это способствует тому, что корпорации стремятся использовать заемные средства в своей структуре капитала. Фактически ММ продемонстрировали, что если все их прочие допущения остаются в силе, такое различное налоговое толкование процентов и дивидендов приводит к тому, что в любой ситуации осуществлять 100% финансирования за счет заемных средств.

Однако этот вывод был модифицирован Мертоном Миллером несколькими годами позже (на этот раз без Модильяни), когда он учел индивидуальные налоги инвесторов. Он заметил, что все проценты, уплачиваемые корпорациями по долгу, в конце концов являются личным владельцем облигаций и облагаются обычно довольно высоким личным подоходным налогом – до 39,6%. В то же время доходы от инвестирования в акции, состоящие, как правило, частично из дивидендов и частично из капитальной прибыли за счет роста их рыночной стоимости, могут (в части, относящейся к капитальной прибыли) облагаться налогом по ставке всего лишь 20%, причем взимание этого налога откладывается до того момента, когда акции продаются и капитальная прибыль реализуется. Если акционер держит свои акции до самой смерти, никаких налогов на прирост капитала вообще платиться не будет. Таким образом, в среднем доходы инвесторов от владения акциями облагаются налогом по более низкой ставке, чем доходы от кредитования фирм.

Миллер утверждал, что в самом случае инвесторы согласятся получать относительно низкие доходы до налогообложения от своих вложений в акции по сравнению с доходами до налогообложения от облигаций.

Таким образом, как указывал Миллер: 1) возможность вычета процентов из налогооблагаемой прибыли компании благоприятствует использованию ею заемных средств, но 2) более благоприятная трактовка дохода от акций понижает норму прибыли от акции, требуемую инвесторами, и, таким образом, поощряет финансирование фирм за счет акционерного капитала. Трудно сказать, какой из этих эффектов на практике сильнее, хотя большинство экспертов считают, что налоговые льготы по процентам корпораций оказывают на менеджмент более сильное психологическое воздействие, и следовательно, американская налоговая система все же стимулировала применение корпорациями заемного финансирования.