Тема 14.3. Анализ эффекта финансового рычага и его роль в оценке долгосрочной финансовой устойчивости

В анализе долгосрочной финансовой устойчивости широко применяется оценка эффективности структуры капитала на базе эффекта финансового рычага или финансового левереджа. При этом различные авторы по-разному трактуют как определение этого термина, так и его экономический смысл.

«Финансовый рычаг» или «финансовый левередж» в английском языке обозначается терминами «leverage», «gearing», «financial leverage». Дословно термин leverage переводится с английского языка как «рычаг» или «плечо», что довольно точно отражает и экономический смысл данного понятия. В контексте финансового анализа, прежде всего, рассматривается именно финансовый рычаг, поскольку известно, что существует также и операционный или производственный рычаг, используемый больше в рамках управленческого или производственного анализа. Нужно отметить, что в рамках комплексного экономического анализа деятельности организаций целесообразно рассматривать комплексное влияние как операционного, так и финансового рычага на показатели эффективности организации.

Эффект финансового рычага возникает у организаций, которые используют в качестве источников финансирования не только собственные, но и заёмные средства. При оценке эффективности действия механизма финансового рычага лежит оценка эффективности использования заёмных средств и величины полученной с их помощью дополнительной прибыли и уровня рентабельности.

Эффект финансового рычага рассматривается практически во всех работах, посвящённых анализу структуры капитала и выбору наиболее эффективной структуры капитала, при которой с наибольшей пользой может быть реализовано преимущество использования заемных источников по сравнению с собственными. К таким преимуществам, прежде всего, относятся стабильность начисляемых и уплачиваемых из периода в период процентов по кредитам, а также их включение в основной сумме в расходы, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, в порядке, установленном налоговым законодательством.

В соответствии с подп. 2 п. 1 ст. 265 НК РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида учитываются при исчислении налоговой базы по налогу на прибыль. При этом расходом признаются проценты по долговым обязательствам любого вида вне зависимости от характера предоставленного кредита или займа. Однако расходом признается только сумма процентов, начисленных за фактическое время пользования заемными средствами. Пунктом 8 ст. 270 НК РФ определено, что в составе расходов, уменьшающих полученные доходы, не учитываются расходы в виде процентов, начисленных налогоплательщиком-заемщиком кредитору сверх сумм, признаваемых расходами в целях налогообложения прибыли в соответствии со статьей 269 НК РФ (с 1 января 2015 г. указанное ограничение снято, если речь не идет о сделках между взаимозависмыми лицами).

В качестве общего свойства финансового рычага отмечают положительное и отрицательное его воздействие на величину показателей рентабельности собственного капитала и доходы инвесторов и кредиторов в зависимости от выбранной структуры капитала, уровня экономической рентабельности и других факторов.

Различные зарубежные и отечественные авторы по-разному трактуют определение финансового рычага и составляющие его эффекта, давая самые разные интерпретации. Среди них работы Л.А. Берстайна, Э. Хелферта, Дж.К. Ван Хорна, Р. Домари, Е.С. Стояновой, В.В. Ковалёва и других. В разных источниках можно встретить в этой связи термины, среди которых упоминаются: эффект финансового рычага, уровень финансового рычага, дифференциал рычага, индекс финансового рычага, коэффициент (или плечо) финансового рычага.

Рассмотрим методику, которая приводится в большинстве работ по финансовому анализу в России в настоящее время. Согласно этой методике эффективность действия финансового рычага определяется через показатель эффекта финансового рычага (ЭФР):

ЭФР = ПР х ДР (14.17)

Или

ЭФР = ДО / Ксоб х (1- t)(ЭР – I) (14.18)

где ПР – плечо рычага - соотношение заёмных источников, а, точнее, долгосрочных обязательств (ДО) и собственных источников финансирования (Ксоб) и определяется:

 

ПР = ДО / Ксоб (14.19)

 

- ДР - дифференциал рычага - разница, которая образуется между показателем экономической рентабельности и процентной ставкой по кредиту, отрегулированной на величину налогового корректора:

 

ДР = (1- t)(ЭР – I), (14.20)

 

где I - ставка процентов за кредит; (1–t) - налоговый корректор, t – ставка налога на прибыль. При действующей ставке налога, равной 20 процентам, налоговый корректор равен 0,80. Организации, использующие в качестве источника финансирования только собственные средства, ограничивают свою собственную рентабельность величиной действующей ставки налога на прибыль. Если организация использует кредиты с разными ставками, то в расчётах используется усреднённая ставка за период;

- ЭР - экономическая рентабельность, рассчитываемая как отношение EBIT к величине постоянного капитала:

 

ЭР = EBIT / Кпост (14.21)

 

- Кпост - постоянный капитал, представляющий собой совокупность долгосрочных обязательств (ДО) и собственного капитала (Ксоб):

 

Кпост = ДО + Ксоб (14.22)

 

Для более глубокого анализа наряду с показателем эффекта финансового рычага необходима информация о величине прибыли до вычета процентов по кредитам и расходах по налогу на прибыль. Данный показатель является ключевым в анализе влияния эффекта финансового рычага на эффективность структуры капитала, поскольку он аккумулирует всю основную массу прибыли, заработанной организацией за период с помощью как собственных, так и заёмных источников финансирования до выплаты налогов.

В настоящее время в структуре российских показателей прибыли пока не существует термина, соответствующего этому показателю. Этот показатель отличается от показателя прибыли от реализации (или операционной прибыли) и от показателя прибыли до налогообложения. В зарубежной литературе он обозначается как EBIT (Earning before Interest and tax – прибыль до вычета процентов и налогов).

 

Пример 14.1

Рассмотрим влияние наличия долгосрочных займов на получение эффекта финансового рычага и величину расходов по налогу на прибыль.

Две организации (А и В) имеют равные величины совокупного долгосрочного капитала каждой из компаний – 1000 тыс. руб. Организация А не привлекает кредиты, а в составе капитала организации В они составляют 500 тыс. руб. при годовой ставке процента за кредит 15 %. Прибыль до выплаты процентов и расходов по налогу на прибыль составляет 200 тыс. руб. Ставка налога на прибыль – 20 %.

Расчет эффекта финансового рычага приведем в таблице 14.1.

Таблица 14.1

Исходные данные и расчет эффекта финансового рычага, тыс. руб.

№№ строк	Показатели	А	В
1	2	3	4
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13.	Постоянный капитал в том числе: Собственный капитал (К соб) Долгосрочные обязательства (ДО) Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) Экономическая рентабельность (ЭР) в % (стр. 4: стр. 1) Сумма процентов по кредиту (15%) Прибыль до налогообложения (стр. 4 – стр. 6) Налог на прибыль организаций (20 %) (стр. 7 х стр. 8) Чистая прибыль (ЧП) (стр. 7- стр. 8) Рентабельность, рассчитанная по чистой прибыли, % (стр. 9: стр. 2) Плечо рычага (ПР) (стр. 3: стр. 2) Дифференциал рычага (ДР) ((0,80 х (ЭР – 15%) Эффект финансового рычага (ЭФР) (стр. 11 х стр. 12)	1000 1000 - 200 20 - 200 40 160 16,0 - 4,0 -	1000 500 500 200 20 75 125 25 100 20,0 1 4,0 4,0

Эффект финансового рычага возникает как результат взаимодействия коэффициента финансового риска, которым является плечо рычага, и разницей, которая образуется между уровнем экономической рентабельности и усреднённой ставкой процентов по кредитам. В примере из-за отсутствия заемных средств у организации А отсутствует плечо рычага, что снижает её финансовый риск, связанный со структурой капитала, до 0, но также приводит и к отсутствию эффекта финансового рычага.

Пример 14.2

Рассмотрим влияние наличия долгосрочных займов на получение эффекта финансового рычага и величину расходов по налогу на прибыль на основании данных, приведенных в таблице 14.2.

Таблица 14.2

Исходные данные и расчет эффекта финансового рычага, тыс. руб.

№№ строк	Показатели	А	В
1	2	3	4
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13.	Постоянный капитал в том числе: Собственный капитал (К соб). Долгосрочные обязательства (ДО), ставка – 30 % Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) Экономическая рентабельность (ЭР) в % (стр. 4: стр. 1) Сумма процентов по кредиту (30 % ДО) Прибыль до налогообложения (стр. 4 – стр. 6) Налог на прибыль организаций (20 %) (стр. 7 х стр. 8) Чистая прибыль (ЧП) (стр. 7 – стр. 8) Рентабельность, рассчитанная по чистой прибыли – ROE (%) - (стр. 9: стр. 2) Плечо рычага (ПР) (стр. 3: стр. 2) Дифференциал рычага (ДР) ((0,80 х (ЭР – 30 %) Эффект финансового рычага (ЭФР) (стр. 11 х стр. 12)	3500 2000 1500 900 25,7 450 450 90 360 18,0 0,75 (3,44) (2,58)	3500 1500 2000 1200 34,3 600 600 120 480 32,0 1,33 3,44 4,58

Обе организации используют долгосрочные займы. При этом они используют для финансирования бизнеса одинаковую сумму капитала с разной структурой. У организации А плечо рычага – 0,75, а у организации В – 1,33. Показатель EBIT компании В превышает этот показатель компании А пропорционально доле займов. При ставке процентов, равной 30 %, организация А имеет отрицательный ЭФР, поскольку её экономическая рентабельность ниже банковской ставки. Организация В имеет положительный эффект рычага. Использование долгосрочных кредитов позволило организации В получить RОЕ, равный 32 %, что почти на 80 % больше, чем у организации А.

При формировании эффективной структуры капитала и соблюдении разумной степени риска, которая позволяет наращивать чистую прибыль даже при росте абсолютной суммы процентов, организация получает положительный эффект финансового рычага и может наращивать рентабельность собственного капитала. Очевидно, что помимо плеча рычага, важнейшее значение имеет уровень экономической рентабельности. Она растёт при условии, что использование займов позволяет компании зарабатывать больше прибыли до выплаты процентов и налогов.

Чрезмерный рост эффекта финансового рычага может означать стремление организации к увеличению рентабельности за счёт усиления финансового риска. Если риск чрезмерен, то вместо положительного эффекта может образовываться отрицательный эффект рычага, который объясняется тем, что все преимущества от использования заемных средств буду «съедены» процентами.

В расчёте эффекта финансового рычага велико значение показателя налогового корректора. Он вводится в расчёты с целью нивелирования влияния расходов по обслуживанию собственного и заёмного капитала на чистую прибыль.

 

Налоговый корректор позволяет рассчитать фактическую стоимость кредита, которая уменьшается с учётом ставки налогообложения прибыли. В настоящее время в России при ставке налога на прибыль в размере 20% реальная ставка кредита составит 12 % (15 % х 0,8). Таким образом, расчёты показывают, что чем выше ставка налогообложения, тем больше экономия от использования заёмных средств и дешевле реальная стоимость используемых кредитов.

 

Обратить внимание необходимо также на то, что поскольку данный анализ относится к анализу структуры капитала и долгосрочной финансовой устойчивости, в расчётах эффекта финансового рычага не участвуют текущие обязательства. Такой подход обусловлен тем, что краткосрочные кредиты предназначены для поддержания соответствующего уровня деловой активности и, как правило, берутся для финансирования текущей деятельности. Для поддержания долгосрочной финансовой устойчивости в структуре капитала используются именно долгосрочные кредитные источники. Поскольку в настоящее время в России ещё недостаточно развит рынок ценных бумаг и система долгосрочного кредитования в целом, это пока не позволяет широко использовать на практике концепцию финансового рычага в анализе долгосрочной финансовой устойчивости и оценке эффективной структуры капитала.

Налоговый консультант должен тщательно проанализировать имеющуюся в его распоряжении информацию, для того, чтобы оценить, каким образом кредитная политика организации повлияет на величину чистой прибыли, остающейся в её распоряжении. Это позволит более точно оценить возможности организации по компенсации издержек, которые не могут быть включены в расходы, уменьшающие налогооблагаемую прибыль.