Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (приведенной, сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, выбор которых зависит от типа денежного потока, который используется для оценки в качестве базы. Наиболее распространенные методики расчета ставки дисконтирования (в зависимости от типа прогнозируемого чистого денежного потока):

 

ü Если рассчитывается денежный поток для собственного капитала:

1) модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model)

2) метод кумулятивного построения;

 

ü Если рассчитывается денежный поток для всего инвестированного капитала:

1) модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital).

 

В соответствии с моделью оценки капитальных активов – САРМ – ставка дисконтирования находится по формуле:

 

R = Rf + β (Rm – Rf) + S₁ + S ₂ + С,

где:

R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf – безрисковая ставка дохода;

β –бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими процессами, происходящими в стране);

Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ – премия за риск инвестирования в малые предприятия;

S ₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск.

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) или ставка депозита в наиболее надежном банке.

Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, от которой отталкивается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект.

В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Это работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В России данные о коэффициентах β были опубликованы впервые в 1995 г. известной консалтинговой компанией АК&M в газете «Финансовые известия».

Ценные бумаги с β = 0 считаются безрисковыми. Коэффициенты β подсчитываются и публикуются аналитическими агентствами и для большинства компаний варьируются в пределах 0,75 до 1,5, а среднее значение для всех акций, по определению, равно 1,0.

Дополнительная премия за риск за вложение в малое предприятие (S₁) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков. – следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75 % от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании, - S ₂.

Дополнительную премия за страновой риск – С в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом.

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

- конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущее стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков);

- непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

- смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия) готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

 

Использование модели САРМ для закрытых компаний также возможно при наличии сведений о структуре источников финансирования оцениваемой компании, а также структуре источников публичной компании-аналога с помощью уравнения Роберта Хамады - через подбор компаний-аналогов с известной структурой капитала, β и определением «безрычажной» β (характеризует собой среднюю β по отрасли для компании, не использующей заемных средств).

Сначала определяется значение «безрычажной» β (βun) для нивелирования влияния финансовой структуры компаний-аналогов и оцениваемой компании:

 

,

где:

βun – «безрычажная» β компании-аналога;

β_l – «рычажная» β компании-аналога;

t – ставка налога на прибыль;

D – заемный капитал в структуре компании-аналога;

E – собственный капитал в структуре компании-аналога.

 

После определения «безрычажной» β находится β_е для оцениваемой закрытой компании:

,

где:

t – ставка налога на прибыль оцениваемой компании;

- соотношение ЗК и СК оцениваемой компании.

 

Второй метод определения ставки дисконтирования для денежного потока для собственного капитала – метод кумулятивного построения. Этот метод отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки дисконтировании к безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за «несистематические», относящиеся лишь к данному объекту, риски.

Модель кумулятивного построения ставки дисконтирования в основном применяется для закрытых компаний.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государ­ственным долговым обязательствам (считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам, вероятность его банкротства практически исключается). Например, безрисковой можно считать ставку дохода по долгосрочным пра­вительственным облигациям.

В России в качестве безрисковой ставки могут быть использо­ваны нормы процентных выплат по банковским депозитам наибо­лее надежных банков или ставки дохода по евробондам российских эмитентов, в частности по евробондам Russia GLB с различными сроками погашения.

В качестве безрисковой возможно также использование став­ки по депозитам наиболее надежных банков.

Безрисковые вложения, как правило, приносят минимальный уровень дохода, а для оценки надбавок за риск в оценочной дея­тельности широко используется метод экспертного определения премий за риск для отдельного предприятия, описанный, например, в Business Valuation News (1997, декабрь) (табл.№4).