Анализ слияния при наличии эффекта синергизма

Эффект синергизма, как уже говорилось выше, проявляется в том, что величина целого превышает сумму частей: величина чистого денежного потока, доступного акционерам объединенной компании, превышает сумму денежных потоков по вошедшим в нее компаниям, и оценка собственного капитала компании, образованной слиянием, превышает сумму оценок вошедших компаний: PV_AВ > PV_A + PV_В

Расчеты, приведенные в параграфе 9.3, исходили из положения, что слияние двух корпораций даст оценку финансовых параметров (чистая прибыль, рыночная оценка капитала) как суммы параметров корпораций в отдельности. В реальной жизни принятие решений о слиянии основывается на прогнозировании большей отдачи, чем просто сумма параметров. Нас интересует эффект синергизма, проявляющийся в увеличении чистого денежного потока, что можно представить следующей записью: чистого денежного потока как результат синергизма = операционной прибыли + ∆ амортизации - выплат по заемному капиталу - налоговых платежей - потребности в капитале (как изменение потребности в новых внеоборотных активах и чистом оборотном капитале) = реализационного дохода — издержек — ∆ выплат по заемному капиталу — ∆ налоговых платежей — потребности в капитале.

Разложив таким образом чистый денежный поток, можно констатировать, что слияние имеет смысл, если один или несколько компонентов влияют на увеличение чистого денежного потока. При принятии решения о слиянии необходимо рассмотреть пять компонентов:

• увеличение реализационного дохода;

• сокращение издержек;

• снижение налоговых платежей;

• изменение потребности в капитале;

• рост выплат по заемному капиталу.

Увеличение реализационного дохода. Проявление синергизма в увеличении реализационного дохода может порождаться:

1) выигрышем в маркетинге (больший эффект от рекламы, продвижения, использование общей дилерской и ремонтной сети);

2) расширением инвестиционных возможностей;

3) возможностью увеличения цены при монополизации деятельности.

Сокращение издержек:

1) экономия от масштаба, т.е. снижение издержек на единицу выпуска с ростом объема производства из-за экономии на постоянных издержках, как показано на рис. 9.1;

2) экономия от вертикальной интеграции (при приобретении комплектующих);

3) диверсификация производимой продукции для более полного использования оборудования и площадей (например, при сезонном производстве).

Снижение налоговых платежей может быть вызвано:

1) операционными убытками (отрицательной операционной прибылью), приводящими к потере налоговой экономии. Корпорации с операционными убытками являются подходящими для слияния с корпорациями со значительными налоговыми платежами;

2) неиспользованием займовой мощности. Многие корпорации не используют заемные средства в возможных объемах, и это повышает стимулы к объединению с ними. Увеличение заемных средств позволяет экономить на налоговых платежах. Кроме того, часто процесс слияния финансируется заемными средствами;

3) сокращением налоговых платежей при приобретении активов. Если при приобретении активов целевой корпорации их цена возрастает, то возрастание амортизационных отчислений может рассматриваться как налоговая экономия.

Изменение потребности в капитале для поддержания деятельности:

1) все корпорации осуществляют инвестиции в оборотный капитал и внеоборотные активы для поддержания деятельности. Слияние может сокращать эти потребности для двух корпораций, например, если корпорации А необходимо заменить изношенное оборудование, а у корпорации В имеются излишки мощности;

2) эффективное управление активами (сокращение дебиторской задолженности, запасов, продажа излишков внеоборотных активов) уменьшает потребность в капитале.

Если рассматривать корпорации А и В, данные по которым были представлены в табл. 9.1, то можно предположить, что поглощение корпорацией А корпорации В даст увеличение прибыли на 15% (сумма прибыли А и В составляет 240 +150 = 390). Величина чистой прибыли после слияния — 448,5 млн. руб. Коэффициент Р/Е (отражает снижение риска и соответствующее снижение стоимости капитала) — 12. Рыночная оценка собственного капитала после слияния: 12 х 448,5 = 5382 млн. руб., что превышает сумму текущих оценок корпораций А и В (PV_A + PV_B= 1632 млн. руб.) на 30%. В этих условиях А может предложить одну новую собственную акцию за каждую существующую акцию В (т.е. обмен "один к одному"). Для акционеров А рыночная оценка возрастет с 2,4 тыс. руб. за акцию до 3,59 тыс. руб. за акцию (448,5 млн. руб. прибыли х 12 / 1500 тыс. акций = 3,59). Акционеры В получат взамен акций ценой 2,7 тыс. руб. новые акции ценой 3,59 тыс. руб.

Рост выплат по заемному капиталу. При рассмотрении инвестиционных проектов и расчете NPV проекта в затратах не учитываются выплаты по заемному капиталу. Чистый денежный поток по проекту оценивается при предположении о 100%-м собственном капитале (ставка дисконтирования при расчете NPV проекта при условии, что проект не изменяет риск компании, берется на уровне текущей стоимости капитала компании как средневзвешенной). При анализе слияния учет изменения выплат по заемному капиталу необходим по нескольким моментам:

1) максимальная цена покупки определяется денежным потоком, который в результате слияния будут получать акционеры А, и степенью риска получения этого потока (использование ставки дисконтирования по модели САРМ означает учет только систематической составляющей этого риска). Акционеры компании А не могут не учитывать реальные затраты по заемному капиталу, которые несла компания В до слияния и будут нести теперь акционеры А после слияния;

2) покупка компании может осуществляться за счет заемных средств, что увеличит ежегодные затраты и снизит величину чистого денежного потока (FCFE), приходящегося на акционеров новой компании;

3) расширение деятельности, в том числе купленного направления В, будет происходить по целевой структуре капитала новой компании. Увеличение размера позволяет увеличивать финансовый рычаг (как показывает практика, после слияния целевая структура характеризуется более высокой долей заемных средств). Увеличение выплат по заемному капиталу, так же как и увеличение потребности в реинвестировании, должно быть учтено при оценке денежных потоков.

При слиянии (предполагается, что имеет место эффект синергизма) важно понять, какую схему обмена предложить, чтобы она устроила вторую сторону, или какую цену следует заплатить за приобретаемую компанию. Общий алгоритм принятия решений о покупке показан на рис. 9.2.