Расчет мультипликатора по среднему значению коэффициентов фирм-аналогов.

Рассчитанный мультипликатор может использоваться для оценки рыночной капитализации (но требует тщательного выбора группы сходных корпораций), а также для выдвижения гипотезы о недооцененности или переоцененности акций данной корпорации. При таком подходе требования к выбору фирм-аналогов менее жесткие. Например, сравнение российских корпораций с зарубежными может базироваться на выборе сходного направления деятельности и долгосрочной ставки процента. Наибольшее распространение получило сравнение коэффициента цена/прибыль со среднеотраслевым или среднерыночным по конкретной стране. Например, для российского рынка акций предприятий связи по данным на конец 1996 г. среднее значение коэффициента цена/прибыль составило 12,57 (табл. 4.11).

Если оцениваемая корпорация имеет значение коэффициента меньше 12, то можно предположить, что акции ее недооценены рынком и в перспективе цена акций будет расти. Оценка собственного капитала как 12,57 х Прибыль будущего года имеет ряд ограничений. Оценка собственного капитала той же корпорации по методу дисконтированного дохода может дать иной результат. Причина этого состоит в следующем:

1) акции всей отрасли могут быть переоценены, и подстановка завышенного мультипликатора может сильно завысить оценку данной корпорации;

2) среднее значение дивидендного выхода в рассматриваемой группе может сильно отличаться от значения по данной корпорации;

3) может иметь место различие в темпах роста. Например, если средний темп роста по группе превышает прогнозируемый темп роста по рассматриваемой корпорации, то значение мультипликаторной оценки будет завышенным.

? При оценке мультипликатора по группе компаний-аналогов какое предположение делается относительно риска этих компаний?

Формирование группы из зарубежных фирм-аналогов также требует учета специфики средних значений по группе. Следует иметь в виду, что непосредственное сравнение по мультипликатору российских компаний с зарубежными некорректно из-за влияния на него макроэкономических показателей страны (темпа роста экономики, долгосрочной и краткосрочной ставок процента), страновых различий в бухгалтерском учете при определении прибыли.

При сравнении российских корпораций с зарубежными следует учитывать особенности расчета мультипликатора, во-первых, по зарубежным компаниям-аналогам одной страны и, во-вторых, по группе компаний-аналогов из разных стран. Среднее значение мультипликатора зарубежной страны должно быть скорректировано с учетом влияния макроэкономических факторов.

Расчет мультипликатора из общего уравнения регрессии, построенного по всем корпорациям данной отрасли. На основе финансовой информации по всем корпорациям, акции которых обращаются на рынке, строится уравнение регрессии, где мультипликатор Р/Е— зависимая переменная от значений темпа роста прибыли, дивидендного выхода, риска и т.п. Например, Р/Е = а + б (темп прироста прибыли) + в (дивидендный выход) — г (стандартное отклонение прибыли от ожидаемого значения).

Такой подход также не является абсолютно корректным, так как:

1) предполагает линейную зависимость мультипликатора от выбираемых независимых переменных;

2) сами независимые в данном подходе переменные в действительности коррелируют друг с другом. Например, корпорации с высоким темпом роста § обычно характеризуются более высоким риском;

3) полученное уравнение регрессии отражает зависимость на конкретную дату и не является неизменным на длительном промежутке времени.

При расчете мультипликатора на основе среднего значения по группе аналогов или по уравнению регрессии предполагается, что рынок правильно оценивает отрасль в целом (при этом допускается недооценка или переоценка отдельных корпораций внутри отрасли). Если рынок неверно оценивает отрасль, то такие методы расчета мультипликатора приводят к ошибочным результатам. Избежать таких ошибок позволяет расчет на основе фундаментального анализа данной корпорации.

Принципиальный вопрос при использовании мультипликаторного подхода — выбор типа мультипликатора. Большое влияние на выбор оказывает вид деятельности оцениваемой корпорации. Например, мультипликатор цена / балансовая оценка в большей степени подходит для производственных предприятий, имеющих значительную долю внеоборотных активов, чем для торговых предприятий.

Для добывающих компаний часто рекомендуются мультипликаторы цена/ объем добычи или цена/запасы. Показатель цена/запасы лучше говорит о перспективах компании, но может привести к грубым ошибкам. Так, АО "Кондпетролеум" по запасам нефти занимает второе место в России. Однако 92% запасов Красноленинского месторождения являются трудноизвлекаемыми, что приводит к высокой себестоимости добычи нефти. Добыча из года в год падает, и предприятие является убыточным, хотя мультипликатор цена/запасы дает высокую оценку компании.

Мультипликатор цена/прибыль часто модифицируется с учетом особенностей формирования денежного потока, направляемого акционерам: бухгалтерская прибыль; доналоговая прибыль; посленалоговая фактическая прибыль; чистый денежный поток.

Мультипликатор, рассчитанный по доналоговой прибыли, всегда будет меньше, чем рассчитанный по посленалоговой:

S / Доналоговая прибыль = S (1 - 7) / Чистая прибыль.

Предполагается, что износ и обновление внеоборотных активов покрываются амортизационными отчислениями, Т- ставка налога на прибыль. Если налог на прибыль 35% то "доналоговый" мультипликатор составляет 65% от "посленалогового".

? Аналитик утверждает, что предпочитает мультипликаторный метод, так как избавлен от необходимости принимать предположения о темпе роста компании риске денежных потоков и дивидендном выходе, что обязательно вынужден делать используя метод ДДП. Можно ли согласиться с таким утверждением?