П р е д и с л о в и е а в т о р а

ОТ ИЗДАТЕЛЯ

Программа Тасис, инициированная Европейским союзом в 1991 г., призвана способствовать развитию плодотворных экономических и политических связей между Европейским союзом, с одной стороны, и странами бывшего СССР и Монголией, с другой.

Программа реализуется путем предоставления на безвозмездной основе фантов на осуществление проектов, вносящих вклад в процесс перехода к рыночной экономике и демократическому обществу.

Данная книга входит в серию учебников для средней и высшей школы, подготовленных по проекту Тасис "Преподавание экономических и бизнес-дисциплин в средних школах, технических и классических университетах", осуществлявшемуся Фондом экономических исследований Университета "Эразмус" (Роттердам) и Государственным университетом — Высшей школой экономики (Москва) в 1994—1998 гг. Основная задача проекта — распространение современных экономических знаний и методов обучения в Российской Федерации, создание жизнеспособной системы преподавания экономических дисциплин. В рамках проекта организовывались курсы краткосрочной переподготовки преподавателей экономических дисциплин как в Москве, так и в регионах (пилотные центры проекта — Новосибирск, Пермь) — ряд преподавателей, прошедших переподготовку в Москве, продолжали обучение в Нидерландах и Великобритании; модернизировались учебные программы региональных университетов; проводились консультации с западными экспертами; профессорами университетов "Эразмус" и "Париж—I, Пантеон—Сорбонна" читались лекции; молодым преподавателям из регионов предоставлялась возможность обучения в магистратуре ГУ ВШЭ и МЭСИ; осуществлялась поддержка в формировании современных библиотек и компьютерных классов.

П Р Е Д И С Л О В И Е А В Т О Р А

Учебник ориентирован на студентов факультетов экономики и менеджмента, изучающих курсы "Финансовый менеджмент", "Корпоративные финансы", "Фондовые рынки". Его цель — дать представление о логике, последовательности и инструментах управления капиталом и инвестициями. Особое внимание уделяется специфике принятия решений на развивающихся рынках, таких, как рынок России.

Специфика развивающегося рынка проявляется в принятии как инвестиционных решений (выбор реальных или финансовых активов в условиях большого риска и соответственно высокой ставки процента), так и финансовых решений с учетом недостатка собственных внутристрановых финансовых ресурсов и часто выбираемой политики открытия рынков при слабом развитии контрактов. Анализ особенностей финансового менеджмента в России свидетельствует прежде всего о необходимости:

корректировки классических методов и моделей оценки активов, разработки нестандартных методов оценки низколиквидных активов;

изменения подходов к оценке капитала и отнесения привилегированных акций к элементам собственного капитала (в отличие от зарубежной практики, где в рамках финансового менеджмента привилегированные акции относятся к заемному капиталу);

разработки методов оценки компаний, не выплачивающих дивиденды, имеющих долю государственной собственности (по этой доле до 1998 г. дивиденды вообще не выплачивались, даже если другие акционеры получали дивидендные выплаты) или занижающих значение чистой прибыли;

учета незавершенности процессов передела собственности и тенденции к инсайдерскому финансовому управлению, высокой концентрации собственности в руках менеджеров и возможности игнорирования ими интересов остальных акционеров;

анализа влияния неразвитости финансового рынка и рыночных сигналов, высокой степени асимметричности информации на выбираемые краткосрочные и долгосрочные источники финансирования, политику распределения прибыли.

Структура учебника определяется факторами, влияющими на принятие решений по управлению капиталом и инвестициями. Изложение начинается с анализа макросреды. Даются понятия совершенного и несовершенного рынков, рационального инвестора. Так как для успешного функционирования компании в современном мире требуется большой объем капитала и профессиональное управление, то внимание концентрируется на компаниях с распыленной структурой собственности, построенной на ограниченной ответственности владельцев капитала с привлечением профессиональных управленцев, которые теоретически могут не быть собственниками. Взаимоотношения собственников и менеджеров объясняются теорией агентских отношений.

Рассматриваются различные виды конфликтов интересов, порождаемых неполнотой и асимметричностью информации на рынках, обсуждаются методы снижения агентских затрат. Состоянием внешней среды определяется и сам выбор целевой функции финансового менеджмента и варианты отхода от нее.

Одной из основных функций финансового менеджера является работа на финансовых рынках. От степени развитости этих рынков зависит роль финансового менеджера в компании. Поэтому гл. 2 учебника посвящена финансовому окружению компании. Даются понятия финансового рынка, раскрывается роль финансовых институтов. Рассматривается специфика финансового рынка России второй половины 1990-х гг.

Финансовый менеджер работает с капиталом компании, который имеет своих владельцев — рыночных инвесторов. Инвесторы предоставляют капитал в управление исходя из определенных рациональных соображений и прежде всего с целью получения денежной отдачи. В большинстве случаев денежные потоки не гарантированы и выбор решений зависит от сопоставления денежных выгод и неопределенности или риска, связанного с этими потоками. Гл. 3 посвящена оценке рисков инверторов, и в частности рисков, возникающих при владении финансовыми активами (в том числе, ценными бумагами). Исходя из этого риска инвесторы — владельцы капитала требуют от менеджеров определенную доходность на вложенные средства. Инвесторы рассматриваются как противники риска. Главный принцип — компенсация большего риска большей доходностью. Обсуждаются различные подходы к определению требуемой инвесторами доходности.

Цена активов определяется на рынке с учетом возможности формирования инвесторами портфеля финансовых и реальных активов (но бывает, и в приватной беседе с банковским служащим при ограниченности функций финансового рынка). При этом требуемая инвестором (будущим собственником) доходность от инвестирования рассматривается менеджером как индикатор стоимости капитала для компании. Таким образом возникает понятие стоимости капитала как относительной величины платы (в процентах годовых) за функционирующий капитал.

С учетом риска и требуемой доходности инвесторы оценивают на рынке финансовые активы (акции и облигации), которые в рыночно ориентированной системе служат первоочередным источником привлечения капитала. В учебнике последовательно рассматриваются факторы, влияющие на рыночную оценку собственного капитала 5 и заемного капитала О в отдельности (гл. 3 и 4). а затем влияние финансовых и инвестиционных решений на оценку всего капитала V (гл. 5). Показана логика инвестиционных и финансовых решений на совершенных (идеальных) рынках (при отсутствии налогов, трансакционных издержек) и в реальном мире. Особенности различных подходов к принятию отдельных решений по управлению капиталом и инвестициями показаны в сравнении. Несовершенство развивающихся рынков и те проблемы, которые встают перед менеджерами с учетом специфики налоговой среды и структуры собственности России, оговариваются отдельно.

Раздел II учебника посвящен инвестиционным решениям предприятий. В гл. 6 требования владельцев капитала рассматриваются с позиции менеджера: как дорого обходится компании капитал и как можно повлиять на стоимость отдельных его элементов. Последующие главы посвящены росту активов компании с целью увеличения денежного потока.

Рассмотрение таких базовых вопросов, как выбор инвестиционной программы компании или обоснование источников финансирования, строится на принципе "от совершенного рынка с единой целевой функцией к несовершенствам рынка (асимметрия информации, конфликты интересов, множественность целей)". В учебных целях такое рассмотрение оправданно, хотя и не дает сразу однозначных рекомендаций по принятию решений.

Объяснение логики принимаемых решений базируется на следующей схеме: 1) рассматривается принятие решений на модельном уровне с заданием одной целевой функции на совершенном (идеальном) рынке; 2) анализируются факторы внешней среды, оказывающие влияние на процесс принятия решений по отдельности и вместе, т.е. строится система ограничений и оценивается чувствительность к параметрам внешней среды; 3) оцениваются возможности внутреннего выбора собственниками или управляющими; 4) формулируются рекомендации по компании с учетом несовершенств рынка (в рамках рыночно ориентированной или "связанной" финансовой системы) и специфики принятых ранее решений.

Каждая глава учебника завершается вопросами или разбором задач по рассмотренной теме, а также списком рекомендуемой литературы.

В качестве приложения к учебнику приводятся раздел, посвященный временной стоимости денег (расчет будущей величины по простой и сложной ставкам процента, нахождение будущей и текущей оценки денежного потока в виде аннуитета, расчет эффективной процентной ставки), финансовые таблицы и справка о финансовых функциях Ехсе1, позволяющих быстро проводить вычисления по задачам из серии "финансовая математика".

Отправной точкой для разработки курса финансового менеджмента в ГУ-ВШЭ и написания учебника были стажировки в университетах "Эразмус" и "Париж-1". Автор выражает глубокую признательность консультанту проекта Тасис Дж. ван Стен за возможность изучения классических основ финансового управления компанией, за консультации и интересные соображения по сопоставлению принятия финансовых и инвестиционных решений в различных финансовых системах и профессору Университета "Париж-1" Р. Гоффа за консультации по последним работам в области финансов (финансы в непрерывном времени, опционные подходы к оценке рыночной капитализации и инвестиционных проектов).

Большая благодарность рецензентам учебника, известным специалистам в области финансовой теории и практики профессорам Н.И. Берзону, И.В. Липсицу, Е.С. Стояновой, академику Р.М. Энтову за внимание и ценные замечания. Без их поддержки и содержательных дискуссий книга не могла бы появиться на свет. Особая благодарность Е.Н. Ростиславской и Е.А. Рязанцевой за кропотливую и тщательную редакторскую работу над текстом.