Еволюція структури корпоративної й інституціональної власності в Україні

Структура власності українських компаній складалася в ході зміни форми власності значного числа підприємств (приватизації). За період масової приватизації в структурі власності українських підприємств відбулися досить значні зміни лише у відношенні структури інсайдерів, свідченням чого є збільшення частки вищого керівництва підприємств у структурі їх власності. Але при цьому зміни в структурі власності не мали виразного зв'язку з ефективністю корпоративного управління.

Починаючи з 1999 р. масова приватизація трансформувалася в процес, що усе більше нагадував інвестування. В Україну стали приходити великі інституційні інвестори з реальними інвестиціями, що вплинуло на структуру власності (табл. 1).

Таблиця 1.

Структура власності в Україні

Види власників	Відсотків, по роках
Інсайдери
Аутсайдери
Держава

 

Значно збільшилася частка інсайдерів у структурі власності (з 44 до 57%). При цьому майже не змінилася частка аутсайдерів. Без сумніву промислова приватизація привела до переходу власності з рук держави в руки великих інвесторів-інсайдерів.

Тенденція розвитку структури власності українських підприємств, що характеризується її концентрацією, крім активності інституційних інвесторів, пояснюється також і активністю вищого керівництва підприємств із метою одержання абсолютного корпоративного контролю (мал. 2).

Рис. 2. Структура власників підприємств України

Процес концентрації власності українських підприємств підтримується двома групами акціонерів - вищим керівництвом підприємств і інституційних інвесторів.

Напрямок концентрації власності на українських підприємствах за період з 1998 по 2001 р. представлений на мал. 3.

Рис. 3. Напрямок концентрації власності на українських підприємствах

Збільшення в структурі власності частки вищого керівництва й інституціональних інвесторів супроводжується змінами в структурі джерел фінансування діяльності підприємств. За період з 1998 по 2001 р. підприємства з концентрованої в руках інсайдерів власністю розглядали акції як далеко не саме привабливе джерело фінансування діяльності підприємств. Лише 6% фінансових ресурсів було притягнуто підприємствами з концентрованою формою власності за допомогою додаткової емісії акцій. Підприємства з розсипаною структурою власності частіше зверталися до додаткових випусків акцій у звертання і за зазначений період часу за допомогою використання акцій ними було притягнуто 9% фінансових ресурсів.

Процес концентрації акціонерного капіталу в Україні супроводжується поділом інтересів інсайдерів - вищого керівництва й інституційних інвесторів. Так, серед 270 обстежених підприємств вище керівництво володіє не менш чим 25% акцій (блокирующий пакет) на 42 підприємствах, інституційні інвестори (кожний окремо) володіють аналогічним пактом акцій на 49 підприємствах.

У такій життєздатній ситуації є гіпотеза блокування агентами участі принципалів, відповідно до якої вище керівництво-інсайдерів блокує участь у керуванні підприємством інших великих акціонерів. При цьому менеджери підприємств намагаються максимізувати не прибуток підприємства, а розмір його активів, використовуючи грошові потоки протягом року на придбання неліквідних, але надійних активів.

У балансах 82 з 270 досліджуваних підприємств був відсутній прибуток, але майже усі вони (74) протягом фінансового року здобували спонукуване чи нерухоме майно. Таким чином, менеджери підприємств намагалися позбавити інсайдерів-принципалів доходів у вигляді дивідендів, ігноруючи тим самим їх право на одержання інвестиційного доходу.

Отже, основним мотивом менеджерів підприємств, що спонукає їх придбати акції підприємства, є одержання абсолютної волі у відношенні політики заробітної плати на підприємстві. Менеджери на підприємствах з високою концентрацією акціонерного капіталу в руках агентів можуть компенсувати свою пасивність у відношенні використання приналежних їм акцій за допомогою встановлення собі високої заробітної плати.

Останнє твердження суперечить гіпотезі Р. Меграна, відповідно до якої у випадку концентрації власності в руках агентів для останніх питання заробітної плати стає менш актуальним, тому що агенти мають можливість одержувати доход від володіння акціями.

На ринках з високою асиметрією інформації, де агенти-власники намагаються максимізувати вигоду від володіння акціями, але при цьому не мають належний рівень знань у відношенні максимізації курсового доходу, використовують свої акції не як інструмент одержання інвестиційного доходу, а як інструмент корпоративного контролю за поводженням принципалів. При цьому метою максимізації агентами корпоративного контролю є одержання ними максимальної волі у відношенні визначення собі заробітної плати, що і є головним мотивом придбання агентами активів підприємств.

Доказом вищенаведеної гіпотези є факт прямої залежності між концентрацією корпоративної власності в руках агентів (вищого керівництва) і вартістю акціонерного капіталу.

В Україні ще не сформувалася достатня кількість агентів, що вміють ефективно працювати на ринку цінних паперів корпорацій, тому інституційні інвестори-інсайдери демонструють більш вражаючі показники на ринку корпоративних цінних паперів.

Різні групи інсайдерів мають різний рівень знань в області інвестування, різні цілі придбання великих пакетів акцій, різну інформаційну ефективність у відношенні розвитку як фінансового ринку країни, так і безпосередньо підприємства.

Проблема агента-принципала спостерігається в тому випадку, якщо в структурі власності будуть сусідити: агенти чи аутсайдери агенти - великі акціонери і принципали - великі акціонери. Найбільш оптимальною структурою власності стане така, де будуть присутні або лише аутсайдери, або принципали - інсайдери й аутсайдери. Незважаючи на відсутність активності з боку більшості інституціональних учасників процесу приватизації і реструктуризації власності підприємств, частка інституціональних інвесторів у структурі власності за період з 1998 по 2001 р. значно виросла (мал. 4).

Рис. 4. Структура корпоративної власності в Україні

Визначені зміни перетерпіла і структура інституційних власників вітчизняних підприємств.

Такий значний ріст частки інституціональних акціонерів у структурі власності українських підприємств порозумівається активністю промислово-фінансових груп. По деяких офіційних розрахунках вони контролюють від 30 до 40% окремих галузей промисловості. Найбільш привабливими для таких груп є генерація і розподіл електроенергії, постачання газу і палива, виробництво металу, гірничодобувна промисловість, окремі підрозділи машинобудування і сільського господарства. Роль промислово-фінансових груп у корпоративному управлінні можна оцінити в діапазоні від «дуже позитивна» до «украй негативна» у залежності від різних факторів у кожнім конкретному випадку.

За період з 1998 по 2001 р. українські промислово-фінансові групи продемонстрували найбільшу активність у відношенні придбання акцій вітчизняних підприємств (мал. 5).

Рис. 5. Структура інституціональної власності в Україні

Інституціональні інвестори-інсайдери, як і агенти-інсайдери, воліють не фінансувати діяльність контрольованих підприємств за допомогою додаткових емісій акцій, щоб не втрачати контроль над підприємством. Але на відміну від агентів-інсайдерів для інституціональних інвесторів-інсайдерів головним мотивом придбання контролю над підприємством є одержання наявних дивідендів.

У результаті підприємства, що контролюються інституціональними інвесторами, набагато частіше, ніж підприємства з розсипною структурою власності, зіштовхуються з проблемою недореінвестування.

У табл. 2 приведені дані щодо зміни показника виплати дивідендів підприємствами, що знаходяться під контролем різних груп інституціональних власників.

Таблиця 2.

Виплати дивідендів підприємствами, що знаходяться під контролем різних груп інституціональних власників

Інституціональні власники - інсайдери	Частка виплати дивідендів основним власникам по роках, %
Банки
Інвестиційні компанії і фонди
Закордонні компанії
Українські промислово-фінансові групи

 

Поява на підприємстві великого інсайдера - інституціонального інвестора — не супроводжується, як правило, підвищенням ефективності корпоративного моніторингу. Це пояснюється тим, що після одержання корпоративного контролю інституціональні власники призначають своїх менеджерів не тільки на посади стратегічного рівня, але навіть і тактичного.

Тема 2 ПРИНЦИПИ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛІННЯ

Основні принципи корпоративного управління. Цілі та задачі розробки Принципів корпоративного управління. Принципи корпоративного управління ОЭСР.