Мета і завдання фінансового аналізу

Фінансовий аналіз

Фінансовий аналіз проекту є, мабуть, найбільш фундаменталь­ною і трудомісткою частиною проектного обґрунтування, який здійснюється для визначення фінансової життєздатності проекту як з точки зору ризику, так і очікуваного прибутку. Фінансовий аналіз має супроводжувати розробку проекту з самого початку, тому фінансовий аналітик повинен бути включений до складу проектної команди на початковому етапі підготовки проекту.

Межі та цілі фінансового аналізу значною мірою визначаються оцінкою вкладень, яких потребує проект, та очікуваною віддачею, в тому числі чистих вигід, виражених у фінансових показниках.

Фінансова діагностика проекту базується на:

впевненості аналітика в якості інформаційної бази, що використовується, та вірогідності прогнозованих характеристик проекту;

· аналізі структури і величини проектних витрат і доходів,
а також рівня їх впливу на здійснюваність проекту;

· визначенні й оцінці щорічних і накопичених фінансових чистих вигід, виражених через показники ефективності проекту;

· врахуванні фактору часу стосовно цін, вартості капіталу та про­ектних рішень, що приймаються в умовах ризику і невизначеності.

Процес інвестування, який розглядається як довгострокове вкладення економічних ресурсів з метою утворення та отримання вигоди, ґрунтується на перетворенні ліквідності власних і залучених коштів інвестора на виробничі активи (основний і чистий оборотний капітал), а також у створенні нової вартості при використанні цих активів.

Фінансування проекту включає розробку відповідної фінансової схеми з урахуванням умов, за яких кошти можуть стати доступними, і раціоналізацію цієї схеми з точки зору підприємства та інвесторів.

Метою фінансового аналізу є ідентифікація всіх фінансових наслідків проекту, визначення його фінансової життєздатності для прийняття рішень про доцільність інвестування та фінансування проекту.

Таким чином, умовами позитивної оцінки проекту є його технічна здійснюваність з фінансової точки зору, можливість реалізації проекту в даному соціально-економічному та екологічному середовищі, а також прийнятність часового періоду для осіб, які приймають рішення про інвестування.

Аналітична робота з оцінки фінансових аспектів проекту потребує встановлення найбільш привабливих з можливих альтернатив проекту в умовах невизначеності, а також розробки стратегії управління чи контролю за критичними параметрами проекту. Важливою складовою цього розділу є визначення потоків фінансових ресурсів, необхідних на етапах інвестування, пуску та експлуатації, виявлення фінансових ресурсів, доступних з точки зору вартості та часового горизонту.

Рис. 21. Етапи проведення фінансового аналізу проекту

Результати фінансового аналізу безпосередньо впливають на проектне рішення кожного з учасників проекту: замовників, власників, інвесторів, кредиторів, урядових установ. Приватні підприємці чи урядові установи, які інвестують проект, завдяки фінансовому аналізу отримують інформацію про можливості проек­ту генерувати явні та неявні вигоди. Раціональні власники капіталу при прийнятті інвестиційного рішення повинні бути впевнені у віддачі вкладених грошових коштів. Комерційні кредитні організації вивчають інформацію фінансового аналізу для визначення доцільності фінансування даного проекту, можливості отримання процентних платежів, що забезпечують прибуток, і повернення боргових зобов’язань. Вивчення руху грошових коштів по роках проекту дозволяє обґрунтувати вибір типу фінансової позички та схеми повернення боргу. Організації, що забезпечують пряму та непряму підтримку проектів шляхом надання субсидій, пільгового кредитування, а також стимулюють розвиток регіонів, галузей чи окремих виробництв, використовують фінансовий аналіз для визначення економічної ефективності та привабливості проекту.

Фінансовий аналіз, як правило, передує економічній оцінці проекту, яка визначає цінність його для суспільства. Тому учасники проекту, які здійснюють його підтримку, отримують з фінансового аналізу інформацію про доцільність і необхідність стимулювання інвестиційного процесу.

Оцінка фінансової спроможності проекту базується на концепціях прийняття інвестиційних рішень, що потребують знань фінансового та податкового обліку, управлінського аналізу господарської діяльності, правового поля оподаткування та інших сфер підприємництва.

6.2. Особливості підготовки фінансового
обґрунтування проекту

Фінансовий аналітик, розробляючи проект, керується методоло­гією, в основі якої лежать концепції проектних вигід і витрат, зміни вартості грошей у часі, альтернативної вартості, грошового потоку.

Фінансовий план проекту є квінтесенцією роботи фінансового аналітика, яка починається зі збору інформації стосовно техніко-технологічних аспектів реалізації проекту, вивчення комерційних елементів його здійснення. Зібрані дані є основою фінансових прогнозів, що базуються на встановленій обліковій та податковій політиці тієї країни, де реалізується проект. Підготовка прогнозного балансу і звіту про прибутки необхідна для оцінки рівня прибутковості проекту, величини витрат з виплати податків та погашення зобов’язань. Ці дані дозволяють акціонерам, інвесторам і фінансовим організаціям отримати необхідні відомості для прийняття рішення щодо участі у проекті.

Аналітики, які готують фінансове обґрунтування проекту, мають виокремити аналіз фінансової спроможності проекту від умов його фінансування. Це необхідно для визначення фінансової ефективності проекту без податкових знижок, пільгових умов фінансування, які зроблять його привабливим для підтримки при­ватними інвесторами, банківськими організаціями чи урядовими фінансовими агенціями. Слід пам’ятати, що досить часто проект виглядає фінансово привабливим тільки завдяки можливості залу­чення пільгового фінансування, надання інвестиційного чи по­даткового кредиту, субсидій чи субвенцій. Такі проекти, як пра­вило, не створюють нових вигід, а перерозподіляють існуючі ви­годи від фінансових установ до інвесторів.

Одним з найбільш важливих завдань фінансового аналізу є розрахунок майбутніх грошових потоків, необхідних для здійснення проекту. Потрібно враховувати, що учасників проекту більш цікавить величина грошових потоків, а не прибуток чи дохід, який принесе проект. Інформація про очікувані потоки готівки з урахуванням усіх виплат та оподаткування повинна бути представлена у вигляді різниці між грошовими потоками з проектом і без нього. Ключ до прийняття вірного проектного рішення — аналіз фінансової ситуації з урахуванням реалізації інвестиційного проекту та без його здійснення. Тому фінансові ана­літики повинні показати можливий приріст грошових коштів зав­дяки реалізації проекту.

Прогноз грошового потоку проекту базується на прогнозі звіту про прибутки, який, у свою чергу, починається з прогнозування продажу та розрахунку витрат за проектом. Відповідно до основних правил визначення витрат за проектом при підготовці його фінансового обґрунтування необхідно:

· ігнорувати попередні витрати, оскільки аналітик оцінює тіль­ки додаткові витрати і прибуток, отримані від проекту, а пок­риття попередніх витрат не береться до уваги у процесі визна­чення фінансової спроможності проекту;

· вартість ресурсів проекту розраховувати на основі витрат втрачених можливостей, якщо ці ресурси можуть бути використані будь-яким іншим, відмінним від проектного, способом. Наприклад, коли компанія розглядає можливість використання будівлі, що на цей час не експлуатується, але яку можна продати за 10 тис. грн. Вартість цієї будівлі слід оцінити як величину першочергових витрат за проектом.

При прогнозуванні звіту про прибутки та чистого потоку гро­шових коштів слід враховувати такі фактори, які впливають на їх величину:

метод нарахування амортизації;

· вплив ліквідаційної вартості;

· потребу в оборотному капіталі та його облік;

· використання номінальних і постійних цін.

У процесі розрахунку чистого потоку грошових коштів у результаті прийняття проекту ключовою складовою є амортизація та величина податкової економії, яка виникає при зменшенні оподатковуваного прибутку на суму амортизації. Тому метод нарахування амортизації може значною мірою вплинути на величину грошового потоку. У випадку, коли період амортизації менше за строк експлуатації активів проекту, податкове прикриття діє тільки при нарахуванні амортизації, після чого повна сума грошових накопичень підлягає оподаткуванню. Це явище позитивно впливає на поточну вартість грошових потоків і робить цей метод більш привабливим порівняно з методом рівномірної амортизації.

Профіль грошового потоку зміниться на краще, якщо активи мають ліквідаційну вартість в кінці строку експлуатації проекту. Оскільки до того часу об’єкт буде повністю замортизований, дохід від реалізації підлягає оподаткуванню за звичайною ставкою. Ліквідаційна вартість збільшує потік грошових коштів та підвищує привабливість проекту.

Крім інвестицій в основний капітал, необхідно мати у розпорядженні додаткові грошові кошти для формування оборотного капіталу. Інвестування в оборотний капітал відбувається, як пра­вило, у нульовий рік проекту, а його відшкодування — після його реалізації. Через різницю у часі витрати на оборотний капітал змен­шують величину дисконтованого грошового потоку (наприклад, 20 тис. грн., вкладені в оборотні кошти в перший рік проекту, не тотожні 20 тис. грн. після відшкодування на 10-му році реалі­зації проекту).

Між проектними аналітиками не припиняється дискусія з приводу того, в яких цінах прогнозувати грошові потоки: постійних чи номінальних. Постійні ціни дозволяють ігнорувати інфляцію при визначенні умов оплати, а номінальні враховують інфляційні очікування учасників проекту. Аргументація на користь використання постійних (чи дійсних) цін базується на твердженнях, що зміни в рівні цін не впливають на вартість, тому існує можливість ігнорування інфляції, оскільки всі показники проекту можна оцінити за дійсною вартістю. Такий підхід дозволяє зберегти рівень валюти проекту протягом усього періоду функціонування, що значно полегшує кореспондування потоків грошових коштів по роках проекту.

Разом з тим існує ряд ситуацій, коли використання постійних цін у проекті може призвести до серйозних ускладнень. Це пов’я­зано передусім з умовами фінансування проектів. Як правило, кредитне фінансування передбачає встановлення процента виплат боргу в номінальному обчисленні, що може призвести до неузгодження планової величини відшкодування боргу (якщо проект розраховано у постійних цінах) і дійсної суми його покриття кредиторам (визначеної за номінальною ставкою). Найбільш поширеною ситуацією, пов’язаною зі зміною рівня цін, є необхідність збільшення витрат при здійсненні проектних закупівель. Це може позначитися на перевитраті бюджету, появі необхідності пошуку додаткових фінансових ресурсів.

Очікувані зміни рівня цін не впливають на амортизаційні відрахування по існуючих активах. Їх обсяг визначається при придбанні активів і є величиною, що не підлягає інфляції. Тому грошовий потік, що включає податкову економію за рахунок амор­тизації, завжди відповідає номінальній величині, встановленій у початковому періоді. У випадку, коли всі інші припливи та від­токи коштів розраховуються у постійних цінах, їх підсумок з амор­тизаційними відрахуваннями може призвести до серйозних огріхів.

При використанні постійних цін передбачається, що їх зміна на сировину та матеріали буде аналогічною зростанню цін на готову продукцію і відповідною рівню інфляції. Однак, як свідчить практика, ціни на ресурси (газ, електроенергію, капітал, розмір заробітної плати) контролюються державою і підвищуються значно повільніше, ніж ціни на товари і послуги, та не відповідають рівню інфляції. Такі інфляційні сценарії призводять до того, що грошові припливи збільшуються за рахунок зростання цін і відбувається це значно швидше, ніж грошові відтоки.

Проектний аналітик завжди обмежений у часі, який йому необхідно присвятити оцінці проекту. Досвід підготовки проектів показує, що найбільш ретельно аналітики працюють над визначенням величини витрат — як першочергових, так і поточних — і практично не залишають часу на детальне обґрунтування прогнозу майбутніх прибутків.

Прогноз річного прибутку — дуже важлива частина фінансового аналізу, оскільки прибуток є найбільш суттєвою статтею припливу грошових коштів і має серйозний вплив на вартість проекту. Головна мета цієї частини прогнозу — визначення величини доходу, який компанія одержить, а потім утримає у виробництві для реінвестування протягом планового періоду. Процедури розрахунків планового прибутку, грошово­го потоку, бухгалтерського балансу були детально розглянуті у першій частині книги.

Фінансування проекту

Одним з центральних моментів підготовки проекту є визначення умов фінансування, вибір та раціоналізація джерел фінансування та розробка плану узгодження припливу і відтоку грошових коштів від проекту.

Фінансування — забезпечення проекту ресурсами, до складу яких входять не лише грошові кошти, але й виражені в грошовому еквіваленті інші інвестиції, в тому числі основні та обігові кошти, майнові права і нематеріальні активи тощо.

Фінансування проектів спрямоване на вирішення таких завдань:

· забезпечення потоку інвестицій, необхідного для планомірного виконання проекту;

· зниження капітальних витрат і ризику проекту за рахунок раціональної структури інвестицій і отримання податкових пільг;

· забезпечення балансу між обсягом залучених фінансових ресурсів і величиною отриманого прибутку.

До основних принципів фінансування слід віднести:

¨ необхідність повернення фінансових коштів, що сприяє під­триманню постійної платоспроможності компанії;

¨ забезпечення підвищених темпів зростання доходу та капіта­лу, що дозволяє забезпечити високу дохідність проекту та ефективну діяльність компанії у довгостроковій перспективі (стратегічна мета);

¨ мінімізацію інвестиційних ризиків, яка сприяє зменшенню загального рівня ризиків по інвестиційному проекту та забезпечує над ними контроль.

Пошук джерел фінансування проектів є, мабуть, найважливішою проблемою, яка постає перед будь-яким підприємством.

Усі джерела формування інвестиційних ресурсів поділяються на три основні групи:

· власні;

· залучені;

· позичкові.

Власні інвестиційні ресурси. До них належать чистий нерозподілений прибуток, спрямований на виробничий розвиток, амор­тизаційні відрахування, іммобілізована в інвестиції частина обі­гових коштів, реінвестована шляхом продажу частина основних фондів, страхова сума відшкодування збитків, спричинених втра­тою майна, тощо. Вони характеризуються простотою залучення, високим рівнем прибутковості інвестованого капіталу, зменшенням ризику неплатоспроможності і банкрутства під час їх використання, але в той же час мають обмеженість обсягу залучених коштів та відсутній зовнішній контроль.

Залучені інвестиційні ресурси характеризуються високими обсягами їх можливого залучення, зовнішнім контролем за використанням, певною складністю залучення, частковою втратою управ­ління компанією (у разі емісії акцій). Існують певні особливості формування залучених інвестиційних ресурсів для підприємств різних організаційно-правових форм власності. Залученими інвес­тиційними ресурсами фінансуються в основному досить ризико­вані та прибуткові проекти.

Серед залучених джерел фінансування інвестицій в першу чергу розглядається можливість запозичення акціонерного капіталу. Це джерело може бути використано компаніями, які створюються в формі акціонерних товариств. Для інвестиційних компаній та інвестиційних фондів аналогічною формою залучення є емісія інвестиційних сертифікатів. Для підприємств інших організаційно-правових форм основним способом додаткового залучення капіталу є розширення статутного фонду за рахунок додаткових внесків. Як показує досвід, у світовій практиці найбільш істотну роль серед зовнішніх джерел відіграє додаткова емісія акцій, яка є основною формою фінансування інвестиційних проектів.

Позичкові інвестиційні ресурси. За сучасних умов позичкові інвестиційні ресурси стали основним джерелом фінансування. Вони в основному використовуються для кредитування проектів з низьким рівнем ризику та чітко визначеними шляхами успішної реалізації проекту.

Позичкові ресурси можна поділити на:

· довгострокові кредити банків та інших кредитних установ, які використовуються для фінансування довгострокових і великомасштабних проектів. Через тривалість строку позички кредитори висувають жорсткі вимоги до перевірки кредитної переваги та надійності проекту. Процентна ставка встановлюється лише на частину цього строку, щоб у майбутньому мати можливість переглянути її та пристосувати до умов ринку;

· емісія облігацій компанії (набула поширення у світовій прак­тиці). Даний вид ресурсів в Україні поки що не дістав популярності через нерозвиненість фондового ринку, неплатоспроможність по­питу та невисокі розміри статутного фонду більшості компаній;

· цільовий державний кредит, спрямований на конкретний вид інвестування. У світовій практиці даний вид кредиту надається лише під державні програми;

· податковий інвестиційний кредит, суть якого полягає в тому, що підприємство звільняється від сплати податків на ту суму, яку воно зобов’язується інвестувати у виробництво. Через певний період часу (переважно 5 років) підприємство повертає державі початкову суму. Тобто підприємство отримує безпроцентний кре­дит. Даний вид інвестиційних ресурсів досить широко застосовується в багатьох країнах світу;

· інвестиційний лізинг, який надається в натуральній формі, а погашається в розстрочку. Гострий дефіцит інвестиційних ресурсів, з одного боку, і значна кількість вільних виробничих об’єктів та устаткування, з іншого, можуть створити сприятливі передумови для широкого застосування інвестиційного лізингу. Підприємства більшості країн світу вже давно оновлюють виробничі потужності за рахунок лізингу.

При виборі варіанта фінансування слід пам’ятати, що раціоналізація структури фінансування є одним з етапів стратегії формування інвестиційних ресурсів компанії.

На першій стадії формування інвестиційних ресурсів прогнозуються потреби в загальному обсязі інвестиційних ресурсів, на другій вивчається можливість формування інвестиційних ресурсів за рахунок різних джерел, на третій визначаються методи фінансування з урахуванням специфіки бізнесу, розміру проекту та юридичної форми власності. І, нарешті, заключним етапом розробки стратегії формування є раціоналізація структури джерел формування інвестиційних ресурсів.

Головними критеріями раціоналізації співвідношення внутріш­ніх і зовнішніх джерел фінансування інвестиційної діяльності є необхідність забезпечення високої фінансової стійкості компанії та максимізація суми прибутку від інвестиційної діяльності, який знаходиться в розпорядженні засновників компанії при різних співвідношеннях внутрішніх і зовнішніх джерел фінансування. Залучення того чи іншого джерела фінансування пов’язане з певними витратами: акціонерам треба виплачувати дивіденди, банкам — проценти за надані кредити і т. ін. Загальна сума коштів, яку необхідно сплатити за використання певного обсягу фінансування, називається ціною капіталу. У ринковій економіці поняття капіталу як фактора виробництва означає певну суму грошей або цінностей, активів фірми. При фінансовому проектуванні передбачається, що поточні витрати фінансуються за рахунок поточних, а капітальні — за рахунок довгострокових активів. Завдяки цьому оптимізується загальна сума витрат щодо залу­ченого капіталу.

Величина і частка в загальній сумі коштів джерел фінансування, а також їх ціна можуть бути різними.

Ціна власного капіталу розраховується у вигляді ставки дивідендів, якщо капітал акціонерний, або норми прибутку, яку необхідно сплатити учасникам господарського товариства, якщо його створено у відмінній від акціонерної формі.

Ціна акціонерного капіталу (ЦАК) розраховується за такими формулами:

для простих акцій —

, (6.1)

де Дп — прогнозне значення дивіденду на певний період;

Цза — ринкова ціна простої акції;

п — прогнозований темп приросту дивідендів;

для привілейованих акцій —

, (6.2)

де Д — фіксований дивіденд у грошовому виразі;

Цпа — ринкова ціна привілейованої акції.

Ціна позичкового капіталу залежить від його різновидів.

Ціна кредитів банків дорівнює процентам за кредит.

Ціна облігацій підприємств (ЦОБ) розраховується за формулою

, (6.3)

де С_н — номінальна вартість облігацій;

р — процент по облігаціях (частках одиниць);

С_р — поворотна (реалізаційна) вартість облігацій;

t — термін обігу облігацій (в роках);

Н — ставка податку на прибуток (у частках одиниць, якщо проценти по облігаціях оподатковуються).

Ціна кредиторської заборгованості (постачальникам, податковій адміністрації, з оплати і т. п.) залежить від її виду. Якщо ця заборгованість нормальна, тобто пов’язана з дозволеним часовим лагом, вона дорівнює нулю. Якщо вона перевищує встановлений термін, то ціна кредиторської заборгованості дорівнює штрафним санкціям за її непогашення.

Ціна державних субсидій звичайно дорівнює нулю, але держава може брати плату за надання субсидій.

Таким чином, вартість капіталу являє собою той прибуток, який потрібний, щоб задовольнити власників капіталу. Оскільки в більшості випадків залучати капітал доводиться не з одного джерела, а з кількох, то для оцінки вартості капіталу може застосовуватися модель оцінки середньозваженої вартості капіталу.

Середньозважена вартість капіталу (Weighted average cost of capital — WACC) може бути визначена як той рівень дохідності, який має приносити інвестиційний проект, щоб можна було забезпечити отримання всіма категоріями інвесторів доходу, аналогічного тому, який вони могли б отримати від альтернативного вкладення коштів з тим же рівнем ризику.

Вартість капіталу для фінансування проекту — це середньозважена вартість капіталу по кожному джерелу фінансування (WACC). Загальна формула для визначення середньозваженої вар­тості капіталу має такий вигляд:

, (6.4)

де Wi — частка капіталу (інвестиційного ресурсу), отриманого з джерела і;

Кі — дохідність (норма прибутку) за капіталом, отриманим з джерела і;

WACC = W_dK_d + W_pK_p + W_sK_s + W_eK_e, (6.5)

де K_d — проценти за кредит;

K_p — необхідна дохідність по привілейованих акціях;

K_s — необхідна дохідність по простих акціях;

K_e — необхідна дохідність по альтернативних інвестиціях;

W_dW_pW_sW_e — частка відповідного джерела в усьому обсязі інвестицій.

Вартість капіталу водночас відображає якість інвестиційних рішень і, через вплив на NPV, — доцільність інвестицій у даний проект. Таким чином, розрахунок середньозваженої вартості капі­талу пов’язаний з розрахунком дисконтної ставки для оцінки проекту з урахуванням рівня ризику.

Раціоналізація формування інвестиційних ресурсів проекту базується на такому принципі: середньозважена вартість капіталу повинна бути меншою, ніж внутрішня норма рентабельності проекту (WACC < IRR), оскільки розрахунок середньозваженої вартості капіталу пов’язаний з розрахунком дисконтної ставки для оцінки проекту з урахуванням рівня ризику.

Вартість капіталу відображає якість інвестиційних рішень, тому що безпосередньо впливає на величину чистої теперішньої вартості, яка є одним з основних критеріїв ефективності та доцільності інвестицій у даний проект.

Останнім кроком етапу фінансування проекту є узгодження в часі припливу коштів (оплачений акціонерний капітал, довгострокові та короткострокові позички, надходження від реалізації продукції, кредиторська заборгованість) та їх відтоку (витрати, пов’язані з інвестиціями та експлуатацією підприємства). Якщо ця стадія проектування не буде добре розробленою, реалізація проекту може наштовхнутися на несподівану нестачу коштів і проблему ліквідності. При неякісному плануванні може виникнути ситуація, коли керівникам проекту необхідно буде брати в борг кошти на короткий час. Це, безперечно, супроводжуватиметься більш високими витратами по обслуговуванню боргу, що піддасть проект загрозі нерентабельності, а також затримкою виконання робіт з будівництва та здійснення проекту. При накопиченні фінансових залишків, які виникають внаслідок перевищення припливів над відтоками грошових коштів, проект супрово-
джується проблемою необхідності сплати процентів за кошти, які не працюють у даний момент.

Фінансове планування повинно гарантувати наявність фінансування інвестиційних та експлуатаційних витрат, фінансових зобов’язань, податків та дивідендів та синхронізацію фінансових припливів і відтоків коштів.