Неоклассическая теория финансов

Период становления и развития классической теории финансов, продолжавшийся почти двести лет, закончился, по сути, в первой трети ХХ в. Накануне второй мировой войны и сразу же после нее ситуация в мировой экономике начинает резко меняться – по мере развития рыночных отношений роль государства и публичных союзов в экономике снижается. Развитие и интернационализация рынков капитала, повышение роли транснациональных корпораций, процессы концентрации в области производства, усиление значимости финансового ресурса как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого бизнеса привели в середине ХХ в. к необходимости теоретического осмысления роли финансов на уровне основной системообразующей ячейки любой экономической системы, т. е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей англо-американской финансовой школы теория финансов получила абсолютно новое наполнение по сравнению с изложенными выше взглядами ученых XVIII-XIX вв.

Сороковые и пятидесятые годы ХХ в. можно назвать началом принципиально новой стадии в развитии финансовой науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов, суть которой состоит в теоретическом осмыслении и обосновании роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших национальных и транснациональных корпораций в международных и национальных финансовых отношениях.

С определенной долей условности можно утверждать, что неоклассическая теория финансов базируется на следующих исходных тезисах (посылах):

· экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его финансовой системы в значительной степени определяются экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации;

· финансы предпринимательского сектора составляют ядро финансовой системы страны;

· вмешательство государства в деятельность предпринимательского сектора целесообразно минимизируется;

· из доступных источников финансирования, определяющих возможности развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала;

· интернационализация рынков капитала, товаров, труда приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем отдельных стран и рынков капитала является стремление к интеграции.

Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение в современном состоянии и тенденциях развития глобальной финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса помимо примера с созданием европейской денежной единицы «евро» можно привести и такой менее известный, но весьма значимый факт, как принятие в 2000 г. идеи базового набора стандартов бухгалтерского учета и представления отчетности, которому моли бы следовать все фондовые биржи мира; иными словами, в случае признания стандартов они могли бы использоваться вместо национальных при подготовке отчетности в том случае, если компания намеревается попасть в листинг солидной фондовой биржи.[6]

В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов можно определить как систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения (договоры), рынки.

Финансовые ресурсы – это те активы, с помощью которых некоторый субъект может решать свои задачи инвестиционно-финансового характера; в приложении к хозяйствующему субъекту решение поставленных задач осуществляется путем комбинирования двух типовых процессов – мобилизации (результат – нахождение источников финансирования и привлечение необходимого объема средств) и инвестирования (результат – определение направлений и объемов вложения привлеченных средств).

Финансовые отношения – это закрепленные договорами отношения между различными субъектами (физическими и юридическими лицами), которые влекут за собой изменение в составе активов и/или обязательств этих субъектов. Подчеркнем, что эти отношения чаще всего имеют документальное подтверждение (договор, накладная, акт, ведомость и др.) и, как правило, влекут за собой изменение имущественного и/или финансового положения контрагентов, участвующих в конкретной операции с финансовыми ресурсами. Безусловно, основными элементами, сопровождающими и оформляющими финансовые отношения, являются договоры и их разновидность – финансовые инструменты. Напомним, что согласно Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО 32 и МСФО 39) финансовым инструментом называется любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент – у другой.[7]

Финансовый рынок – это организованная или неформальная система торговли финансовыми активами и инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами и их эквивалентами, предоставление кредита и мобилизация капитала и др., т. е. реализуются различные комбинации двух типовых финансовых процедур – мобилизации и инвестирования. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов.

В приложении к финансам фирмы упомянутая триада поддается весьма простой и наглядной интерпретации: ресурсы — это то, что обращается на финансовом рынке; (договорные) отношения — это то, что оформляет, легитимизирует, делает общепризнанным движение ресурсных потоков при осуществлении или намерении осуществить операции мобилизации и инвестирования; рынок — это место и механизм, с помощью которых организуются и систематизируются, упрощаются и унифицируются процедуры оформления отношений и движения ресурсов.

Подчеркнем, прежде всего, что переход от классической к неоклассической теории финансов не был каким-то уникальным, самостоятельным явлением – он осуществлялся в рамках становления неоклассической экономии[8] и был теоретически подкреплен разработками ведущих представителей нового направления – маржинализма[9]. Можно упомянуть, в частности, о теории предельной полезности Уильяма Джевонса (1835–1882) и об исследованиях Евгения Бем-Баверка (1851–1914) по проблемам теории капитала и теории процента.

Ключевыми разделами, послужившими основой формирования неоклассической теории финансов и (или) вошедшими в нее составными частями, явились: (1) теория полезности (utility theory), (2) теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory), (3) теория структуры капитала (theory of capital structure), (4) теория портфеля и модель ценообразования на рынке финансовых активов (portfolio theory and capital asset pricing model), (5) теория ценообразования на рынке опционов (option pricing theory) и (6) теория предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory).

Аппарат теории полезности используется для объяснения логики и разработки методик и критериев выбора решений финансового характера: здесь формулируются понятие и роль убывающей полезности, возможность выбор варианта из альтернатив инвестирования { k, r }, где k – доходность, r – риск и др. Теория портфеля объясняет логику формирования портфеля финансовых инвестиций и дает участникам рынка возможность прогнозирования ожидаемой доходности k_e финансового актива с помощью модели САРМ. В теории структуры капитала рассматриваются проблемы управления финансовой структурой фирмы, дается оценка взаимосвязи структуры финансирования и стоимости фирмы. В теории арбитражного ценообразования объясняется роль и значимость арбитражных операций на финансовых рынках, рассматриваются методы извлечения доходов путем игры на разнице цен на разных рынках. Теория ценообразования на рынке опционов посвящена объяснению идеи операций купли/продажи не только с собственно активами, но с правами на операции с ними, здесь же дается описание важнейших видов производных ценных бумаг и операций с ними. Теория предпочтений ситуаций во времени, являющаяся наиболее теоретизированный разделом в упомянутой совокупности сегментов научного знания, посвящена проблемам оптимизации потребительского плана инвестора в условиях неопределенности.[10]

Акцент в рамках неоклассической теории финансов делается прежде всего на обобщение, объяснение, прогнозирование и формирование тенденций в управлении финансами коммерческой организации (фирмы) как основного системообразующего элемента рыночной экономики. Кроме того, несложно заметить, что ядром этой теории является систематизация знаний о принципах функционирования финансовых рынков (бирж[11]) и, в частности, теоретических построений и практического инструментария с позиции участников рынков. Обращение внимания на рынки капитала и крупнейшие компании не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной экономике особую роль играют акционерные общества; удельный вес их в общем числе предприятий различных форм собственности может быть сравнительно небольшим, однако значимость с позиции вклада в создание национального богатства страны исключительно высока. Так, в США в настоящее время 10% компаний являются акционерными обществами, 10% – товариществами, 80% – небольшими компаниями, находящимися в индивидуальной собственности; вместе с тем на долю каждой из выделенных групп компаний приходится соответственно 80%, 13% и 7% общего объема реализации продукции и услуг. Еще более существенен уровень концентрации капитала и значимости отдельных компаний в развитых странах Азии (например, в Южной Корее), где буквально считанное число супер-корпораций контролирует, по сути, всю национальную экономику. Точно также велика роль финансовых рынков; именно эти рынки являются катализатором многих экономических потрясений (вспомним Великую депрессию в США в 30-е гг. ХХ в., недавние финансовые кризисы в Южной Америке, Азии, Японии и др.).

Становление и усиление значимости финансовых рынков, инструментов и институтов в контексте функционирования международных и национальных финансовых систем как раз и привело к качественным изменениям в динамике развития финансовой науки в целом. Дело в том, что ключевым элементом организации взаимоотношений государства с зависящими от него физическими и юридическими лицами является строгое следование предписанным регулятивным актам, определяющим порядок мобилизации и использования финансовых ресурсов; иными словами, здесь доминируют рутинность и предопределенность. В том случае, когда акценты смещаются в область рынка, на первый план выходят стохастичность, многовариантность, рисковость, проблема выбора, умение оценки того или иного возможного в принципе (но не обязательного по своей природе!) финансового решения. Отсюда с неизбежностью следует необходимость кардинальных изменений в научном и практическом инструментарии в сфере финансов. На смену дескриптивности, присущей классической теории финансов, приходит математизация описания сущностной и инструментальной сторон финансовых процессов в контексте неоклассической теории финансов. Не случайно, в числе лауреатов Нобелевской премии последних десятилетий доля специалистов, занимающихся финансовой проблематикой, весьма существенна.

Без преувеличения можно утверждать, что в основе формализованного управления операциями на финансовых рынках, и, прежде всего, рынках капитала, находится все же оценка актива, финансового инструмента, дохода, эффективности и др. Как известно, в настоящее время существует три основные теории оценки, сложившиеся в процессе эволюции финансовой науки: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад».

По мнению технократов, оценка ценности актива есть экстраполяция динамики цены (движение от прошлого к настоящему). Фундаменталисты полагают, что текущая ценность финансового актива может быть определена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, ожидаемых от владения этим активом (движение от будущего к настоящему). Последователи теории «ходьба наугад» считают, что ценность актива выражается его текущей рыночной ценой, которая складывается стихийно под воздействием фактов и обстоятельств и которую невозможно обоснованно спрогнозировать или исчислить с помощью формализованных методов; более того, никакие оценки прошлого и будущего не могут помочь в уточнении текущей цены.

Технократический подход. Первые попытки построения теории поведения на фондовом рынке связаны с именем Чарльза Доу (1851-1902), основателя компании «Dow, Jones & Co» (1882), специализировавшейся на выпуске финансовой информации. С 1889 г. эта компания начала выпускать «Wall Street Journal», некоторое время спустя превратившуюся в ведущую ежедневную деловую газету США.

Справедливости ради следует отметить, что помимо Доу у истоков компании были еще два человека: Эдди Джонс и Чарльз Бергштрассер. Доу и Джонс были друзьями и начинали свою карьеру как репортеры в ряде небольших газет и журналов. Они удачно дополняли друг друга, поскольку Джонс «имел нюх» на новости и, по словам одного из современников, мог читать и понимать финансовые отчеты быстрее, чем кто-либо другой, а Доу специализировался на публикации ежедневных аналитических обзоров по финансовой тематике и делал это мастерски – его обзоры отличались четкостью, ясностью и аналитичностью. Чувствуя «нутром» перспективность нового направления, связанного с оценкой финансовой конъюнктуры, и будучи стесненными рамками обычной газеты, Доу и Джонс вместе со своим другом Бергштрассером, работавшим в то время в известном банкирском доме «Drexel, Morgan & Company», решили открыть свой бизнес и преуспели в этом. Бергштрассер не был обозначен в названии фирмы по взаимному согласию из-за определенной неблагозвучности фамилии, однако что касается существа дела, то его роль была исключительно значимой – он как бы осуществлял связь между аналитиком-практиком (Джонс) и, если так можно выразиться, системным интерпретатором (Доу), с одной стороны, и реальной практикой, с другой стороны. Таким образом, все трое удачно дополняли друг друга: Бергштрассер информационно обеспечивал финансовых аналитиков и, с позиции практика-спекулянта, в определенном смысле мог организовать проверку высказываемых ими идей в отношении поведения участников фондовых рынков и динамики цен на них, Джонс делал текущий анализ ситуации, Доу обобщал результаты анализа, систематизировал их и теоретически обосновывал возможные тенденции.

То обстоятельство, что Доу фактически в большей степени был ученым-интерпретатором, нежели практиком-спекулянтом, и послужило одной из причин того, что в истории финансовой науки именно его имя называется первым в перечне имен основателей неоклассической теории финансов, а его систематизированные аналитические обзоры в дальнейшем получили название «теории Доу».[12]

Основная идея этой теории такова. Цены на фондовом рынке имеют в среднем определенную повышательную (или понижательную) тенденцию, которая продолжается до тех пор, пока сам рынок не даст сигнал о том, что эта тенденция меняется на противоположную. Основная сложность заключается в том, чтобы отделить временную флуктуацию от реального начала новой понижательной (или повышательной) тенденции. Дело в том, что, например, в фазе повышательной тенденции цены колеблются как в сторону увеличения, так и в сторону снижения. Поэтому основная задача финансового аналитика сводится к оценке текущих колебаний цен и идентификации того момента, когда очередное ценовое снижение (повышение) следует интерпретировать как смену тенденции с повышательной (понижательной) на понижательную (повышательную). В качестве примера Доу приводит человека, желающего узнать, когда прилив сменится отливом и для этого постоянно втыкающего колышки в песок по максимальной в данный момент времени волне. Когда очередные волны устойчиво не будут достигать последнего колышка, можно говорить о смене тенденции, т. е. о наступлении отлива. Иными словами, в предсказании изменений текущей цены акции можно и нужно пользоваться статистикой, нужно лишь уметь отделять устойчивую тенденцию от искажений, вызываемых действием временных или случайных факторов. Так образом, суть теории Доу сводится в объяснении идеи периодической смены тренда ценовой динамики, а потому, по мнению Доу, операции с финансовыми активами принесут удачу тому, кто овладеет методами и навыками выявления точки перелома тенденции в сложившейся и формирующейся ценовой динамике.

Доу не дал конкретного количественного инструментария для подобной оценки; более того, его в большей степени привлекали систематический анализ и обобщение динамики цен, нежели их предсказание. Тем не менее, его аналитические обзоры пользовались исключительной популярностью, а его последователи утверждали, что с помощью подобного анализа можно делать и прогнозные оценки.

Все же наиболее существенный вклад Доу в разработку теоретических аспектов финансовой науки связан с формулированием идеи индекса на рынке ценных бумаг, получившего в дальнейшем название индекса Доу–Джонса. Это была первая попытка конструирования некоего обобщающего индикатора фондового рынка, усредненной характеристики, отражающей происходящие на нем тенденции. Любопытно отметить, что с тех пор появились и другие индексы с более замысловатыми алгоритмами исчисления, однако до сих пор индекс Доу–Джонса остается наиболее известным и авторитетным индикатором фондового рынка.

История появления индекса такова. В 1882 г. Доу начал публиковать перечень компаний, чьи акции в наибольших объемах торговались на бирже. Уже тогда Доу не исключал возможности периодического изменения этого перечня, что предопределялось как неизбежными спадами/подъемами деятельности зарегистрированных на бирже компаний, так и ростом числа эмитентов и участников рынка (любопытно отметить в этой связи, что если в начале 80-х гг. XIX в. среднедневной объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже составлял около 250 тыс. акций, то тридцать лет спустя он превысил 100 млн акций).

Собственно индекс Доу–Джонса, построенный по данным текущего перечня наиболее торгуемых акций, впервые появился 3 июля 1884 г. в газете «Afternoon News Letter»; он характеризовал динамику цен закрытия акций одиннадцати компаний (девять железнодорожных и две промышленных). С 1886 г. индекс рассчитывался уже по двенадцати промышленным компаниям, в число которых вошли «American Cotton Oil», «American Sugar», «American Tobacco», «Chicago Gas», «Distilling and Cattle Feeding», «General Electric», «Laclede Gas», «National Lead», «North American», «Tennessee Coal & Iron», «US Leather (preferred»), «US Rubber». С 1928 г. и по настоящее время индекс Доу-Джонса рассчитывается по данным о динамике акций тридцати крупнейших компаний и, в этой связи, любопытно отметить, что из вышеприведенного первоначального перечня только «General Electric» продолжает входить в него. Одно из примечательных включений в список в последние годы – компания «Microsoft», которая будучи созданной всего лишь в 1975 г. постоянно отличалась наибольшей динамичностью в своем развитии и на момент включения в список (ноябрь 1999 г.) стала крупнейшей компанией в мире по капитализации рынка акций.

Резюмируя, можно утверждать, что Доу был убежденным сторонником ведения бизнеса на фондовом рынке и еще в 1882 г. высказал мысль о том, что этот рынок будет со временем наиболее спекулятивным и привлекательным для бизнесменов. Разработки Доу, не будучи формализованными, были чрезвычайно глубоки по своей сущности и в дальнейшем использовались в различных направлениях. С одной стороны, предложенная и реализованная Доу практика систематического и тщательного анализа динамики цен, по сути, дала начало формированию технократического подхода к оценке финансовых активов, оформившегося впоследствии в так называемый «технический анализ». С другой стороны, неоднократно высказывавшаяся им и его последователями мысль о самодостаточности фондового рынка привела позднее (в 1960-е гг.) к развитию новых подходов к оцениванию – фундаменталистского и теории «ходьба наугад»; в той или иной степени все эти подходы связаны с пониманием гипотез эффективности рынка капитала (суть гипотез будет рассмотрена ниже).

Теория «ходьбы наугад» (Random Walk Theory). В 1900 г., т. е. два десятилетия спустя после высказанной Доу идеи о возможности прогнозирования поведения фондового рынка, молодой французский математик Луи Башелье завершил в Сорбонне свою докторскую диссертацию «Теория спекуляции», в которой попытался с помощью математического аппарата дать объяснение поведению цен акций на французском фондовом рынке. В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Башелье пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет точной наукой. Хотя Башелье, по сути, выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала.

Башелье был «чистым» ученым и свидетельств о том, использовал ли он на практике свои рекомендации, нет. Что касается научной значимости, то работа Башелье была исключительно новаторской, поскольку в ней он не только реализовал идею приложения стохастических процессов к анализу поведения цен на рынке капитала[13], но и сделал попытку теоретического обоснования оценки таких финансовых инструментов, как опционы и фьючерсы [Bernstein, p. 18]. Любопытно, что все это делалось французским ученым лишь с одной целью – объяснить, почему цены на рынках капитала не поддаются обоснованному прогнозированию, а его вывод был поистине безжалостным и, в известном смысле, пессимистичным: «… текущая флуктуация (т. е. изменение цен на фондовой бирже – В. К.) есть функция, но она определяется не только флуктуациями, имевшими место ранее, но также и текущим состоянием рынка. Эти флуктуации зависят от бесчисленного числа факторов, а потому попытка их математического прогнозирования бесполезна. … Динамика (цен – В. К.) на фондовой бирже никогда не будет точной наукой» [Цит.: Bernstein, p. 19]. Несмотря на столь мрачный вывод Башелье, вместе с тем, поставил перед собой весьма амбициозную цель – предложить формулу, выражающую вероятность появления рыночных флуктуаций. Таким образом, основная идея исследования Башелье может быть выражена следующим тезисом: цены на финансовом рынке не поддаются точному прогнозу, возможны лишь оценки в терминах вероятности.

Историки не без основания полагают, что исследование Башелье значительно обогнало свое время – лишь в 1950-х гг. идеи француза были развиты в работах выдающегося статистика Мориса Кендэлла. Отчасти этим объясняется тот факт, что оно осталось практически незамеченным, равно как и сам ученый не стал знаменитым и лишь с трудом сумел устроиться на работу в университет провинциального Безансона. Более того, собственное отношение исследователя к полученным результатам было неочевидным – Башелье рассматривал свои модели не с позиции их практического приложения, но как иллюстрацию их инструментальных возможностей, поскольку финансовые рынки, по его мнению, давали богатейший статистический материал для занятий со студентами, специализирующимися в области теории вероятностей и математической статистики. Иными словами, осознанно или нет, но французский ученый стоял, по сути, у истоков направления, оформившегося впоследствии в теорию «ходьба наугад». Однако лишь шесть десятилетий спустя идеи и модели Башелье оказались востребованными практиками.

В 1954 г. Джимми Сэвидж, математик из университета Чикаго, случайно обнаружил в университетской библиотеке небольшую книжку Башелье о спекуляциях и инвестициях, изданную в 1914 г. Ее содержание настолько поразило ученого, что он начал наводить справки о «неизвестном» Башелье среди своих коллег; оказалось, что никто из них ничего не слышал о французе и его работах. Заинтригованный рассказом Сэвиджа Пол Самуэльсон (род. 1915) также подключился к розыскам. В то время он работал в известной кузнице научных кадров – Массачусетском технологическом институте; в библиотеке этого института ему удалось обнаружить копию диссертации Башелье. Мнение Самуэльсона о работе также было весьма высоким: «Кажется, Башелье мыслил однобоко, но каков “бок”!». С легкой руки Самуэльсона, весьма приглянувшийся ему термин «спекуляция» с тех пор прочно вошел в число базовых терминов теории финансов [Bernstein, p. 23].

Фундаменталистский подход. После смерти Доу и забвения разработок Башелье в первой четверти ХХ в. теоретические исследования по фондовому рынку практически не проводились, хотя французом, в отличие от Доу, уже был дан определенный научный инструментарий. Казалось бы, научный мир и практики много потеряли в связи с тем, что своевременно не обратили внимание на идеи Башелье. Однако, по мнению Питера Бернстайна, даже если бы работы французского ученого получили признание в научной среде в момент их опубликования, вряд ли они использовались бы практиками. Одна из причин состояла в том, что в те годы люди, реально контролировавшие финансы, практически не обращали внимания на рынки капитала; именно такая ситуация была характерна, например, в США.

Ситуация начала меняться, причем кардинальным образом, после знаменитого кризиса в конце 20-х – начале 30-х гг. ХХ в., вошедшего в историю как «Великая депрессия». Жертвами кризиса стали многие бизнесмены; в их числе оказалось и семейство Коулзов. Альфред Коулз (1891-1985) после окончания Йельского университета начал работать репортером, но вскорости заболел туберкулезом и был направлен на излечение в известное курортное местечко Колорадо-Спрингс, где и провел около десяти лет.

Семейство Коулзов было весьма состоятельным – глава семьи владел значительным пакетом акций и одновременно входил в число топ-менеджеров крупной компании. Не желая терять время попусту, Альфред решил помогать своему отцу в вопросах управления финансами. Он выписал множество специализированных журналов, однако спустя некоторое время пришел к выводу, что их противоречивыми рекомендациями вряд ли можно пользоваться. Имея целью отобрать одно издание, рекомендациям которого в отношении рынков капитала можно было бы следовать, он в течение четырех лет анализировал и систематизировал данные из более чем двух десятков журналов и файлов. Это были годы, когда фондовый рынок в США испытал наибольший бум и жуткое падение, причем для подавляющего числа аналитиков катастрофа на финансовом рынке оказалась полной неожиданностью.

Пытаясь найти ответ на вопрос о том, можно ли прогнозировать цены на фондовом рынке и если да, то каким образом, и ощущая недостаток знаний в этой области, Коулз обратился за помощью к своему другу биохимику Чарльзу Бойсвейну, который был пациентом пансионата и одновременно возглавлял в нем исследовательский отдел по проблемам туберкулеза. Бойсвейн свел Коулза с Гарольдом Дэвисом, профессором математики в Университете Индианы, с которым Коулз обсудил возможность и сделал с помощью машины Холлерита (одна из первых моделей концерна IBM) пробные прогнозные расчеты на основе множественного уравнения регрессии. Кроме того, Дэвис порекомендовал Коулзу обратиться в Эконометрическое общество, намекнув на то обстоятельство, что общество испытывает финансовые затруднения и не может найти денег на публикацию результатов своих исследований.[14]

Коулз немедленно связался с президентом общества известным профессором Ирвингом Фишером (1867-1947) и предложил профинансировать публикацию журнала Общества. После непродолжительных переговоров стороны пришли к обоюдному согласию; более того, в 1932 г. Коулз основал и профинансировал деятельность так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике. В эту Комиссию вошли многие члены Эконометрического общества, а поставленная Коулзом перед Комиссией цель как раз и состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным организатором, выражаясь по-современному – менеджером, но и дельным ученым – он систематизировал и обобщил многолетние данные специализированных агентств о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении управления финансовыми инвестициями и опубликовал по результатам своего исследования ряд статей.

Первые разработки в области теории оценивания на фондовом рынке в рамках фундаменталистского подхода связывают с именем выпускника Гарвардского университета Джона Уильямса[15], который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил в качестве одного из инструментов для работы на рынке ценных бумаг модель оценки финансовых активов[16], построенную на дисконтировании дивидендов, выплачиваемых в денежной форме:

, (27.1)

где V_t – теоретическая (внутренняя) стоимость обыкновенной акции;

D_k – выплаченный дивиденд в k -м периоде;

r – ставка дисконтирования.

 

Эта модель позволяла каждому инвестору получить формальную оценку теоретической, или внутренней, стоимости акции, с которой уже можно было сравнить ее текущую цену; по результатам сравнения могло быть принято решение в отношении купли/продажи актива.

Новые подходы к теории оценивания на рынке ценных бумаг, которые пытались разработать ученые Комиссии Коулза, в значительной степени носили теоретизированный характер, а потому в течение длительного времени не были востребованы практиками. Более того, историки отмечают, что собственно финансовый рынок не слишком интересовал экономистов; не случайно после Башелье к этому сегменту экономики обращались лишь спорадически, да и то как к источнику огромных объемов статистических данных. В 1934 г. Холбрук Вёкинг, исследователь из Стэндфордского университета, опубликовал статью по методологии анализа приростных значений элементов рядов динамики, исходным материалом для которой послужили данные о ценах на финансовых рынках [Working]. Он выявил любопытную закономерность: если собственно динамика цен обнаруживала некоторый набор краткосрочных трендов, то весь массив приростных значений цен вел себя абсолютно случайным образом. Иными словами, подтвердилась гипотеза Башелье о невозможности формализованного прогнозирования на финансовом рынке. Двадцатью годами позднее английский статистик М. Кендэлл также попытался найти формализованное решение проблемы, сформулированной Ч. Доу – разработать инструментарий для отграничения долгосрочных трендов от краткосрочных флуктуаций при оценке рядов динамики. Вновь использовались данные о динамике цен на различных рынках[17] и в очередной раз гипотеза о возможности прогнозирования не подтвердилась. Вывод ученого таков: «Памяти фондовой биржи, по-видимому, хватает менее, чем на неделю. <…> Инвесторы, возможно, могут делать деньги на фондовой бирже, но, очевидно, не благодаря отслеживанию ценовой динамики и ориентации на кажущуюся тенденцию. <…> Вместе с тем непохоже, что мои слова или приведенные аргументы разрушат иллюзию того, что пришедший на рынок инвестор может обыграть его, а потому пусть он действует на рынке в соответствии со своими собственными размышлениями и инструментами» [Kendall].

С приведенным выводом в той или иной форме позднее соглашались многие видные специалисты, в том числе и проводившие исследования в контексте фундаменталистского подхода. Иными словами, экономические процессы, если и поддаются некоторой формализации, то лишь с существенными оговорками и в определенных пределах.[18]

Подчеркнем, что исследования Башелье, Коулза, Кендэлла и других ученых носили, можно сказать, формализованный, математико-статистический характер. Однако известно, что в экономике огромную роль играет фактор субъективности; следование этому очевидному тезису как раз и предостерегает от безоглядной веры в формализованные модели и методы. Кроме того, практикующие участники финансового рынка всегда с определенным предубеждением относятся к рекомендациям теоретиков, не имеющих практических навыков. Поэтому, несмотря на вывод теоретиков о невозможности «обыграть» рынок, любой инвестор всегда надеется на благоприятный для себя исход. Кроме того, оценка по модели (27.1) весьма условна и субъективна, а потому реальная, «истинная» оценка внутренней стоимости любого торгуемого финансового актива не известна – этим обусловливается исключительно высокая волатильность цен на финансовом рынке, зависящая в том числе и от субъективных ожиданий и степени их распространения и влияния на участников рынка.

П. Самуэльсон, опубликовавший в середине 1960-х гг. ряд статей по финансовым рынкам, как раз и говорил о том, что невозможно знать «истинную внутреннюю стоимость» финансового актива, можно лишь говорить о некоторой «тени» этой стоимости, которая в любой данный момент времени на данном рынке выражена текущей рыночной ценой. Отсюда следует логичный вывод о том, что любая вновь поступающая информация может существенно сказаться на оценке упомянутой «тени» – нарастающие спекулятивные ожидания могут «гнать» цену в некотором направлении и значимо отделять ее от внутренней стоимости. В условиях некой постоянно обновляющейся информационной среды поведение участников рынка формирует рыночные ожидания, которые, в свою очередь, определяют динамику спекулятивных цен. Информация становится одним из ключевых факторов ценовой динамики, а скорость и эффективность ее потребления дают возможность для обоснования решений в отношении финансовых активов. Подчеркнем, что имеется в виду не информация, получаемая путем некой обработки известной статистики, но прежде всего умение добыть и воспринять данные, относящиеся к текущему и перспективному состояниям экономики, рынков, конкретных компаний. Понимание этого обстоятельства как раз и послужило толчком к становлению теории эффективности рынка капитала, детально проработанной Ю. Фамой [Fama].

Доверять ли поступающей информации и если да, то в какой степени, – большой вопрос. Уместно, тем не менее, иметь в виду высказывание известного американского специалиста Дж. Трейнора: «Возможно, вы не станете богаче, если воспользуетесь всей доступной вам информацией, но вы точно станете беднее, если не сделаете этого».

Анализ ситуации. Какой же подход из вышеприведенных предпочесть, имеет ли какой-то из них ощутимые преимущества перед другими? На эти вопросы вряд ли возможны безапелляционные и однозначные ответы. Безусловно, гораздо приятнее работать в условиях определенности, предсказуемости, возможности применения формализованных моделей. Однако любой здравомыслящий финансовый аналитик понимает всю условность и ирреальность подобных ожиданий. В любом случае, каким бы ни был задействованный аналитический инструментарий для обоснования действий на финансовом рынке, возможно решающее значение имеет фактор субъективности. Поэтому, применяя формализованные методы оценки финансовых активов и инструментов, нужно всегда иметь в виду справедливое замечание одного из виднейших специалистов по теории финансов Юджина Фамы (род. 1939): «Будущее значение уровня цен или курса ценных бумаг не более предсказуемо, чем последовательность значений в ряду случайных чисел» [Цит.: Вэйтилингэм, с. 132]. Тем не менее, любому рынку присущи отдельные закономерности, имеющие в известном смысле и программируемую природу (имеется в виду, что участники рынка принимают некие общие правила поведения, понимая, что разбойное поведение может в конце концов ударить по каждому). Этим как раз и объясняется возможность ориентации не только на интуицию, но и на тенденции, описываемые формальными моделями. С позиции теории эти модели безусловно правильны в рамках определенных ограничений и допущений, однако их ценность не столько в практическом их применении на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на этих рынках.

Развитие теорий. Мы рассмотрели подходы к оценке индивидуального финансового актива. На практике ситуация гораздо сложнее – поскольку на рынке обращаются множество финансовых активов, существенно большую значимость приобретает умение работать с их комбинацией, т. е. с так называемым инвестиционным портфелем. Решающий вклад в развитие соответствующей методологии и техники был сделан Гарри Марковицем (род. 1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. К моменту появления первой статьи Марковица в 1946 г. еще не забылся кризис периода Великой депрессии, интерес к операциям на фондовом рынке был весьма низок, лишь незначительная часть населения США проявляла хотя бы минимальный интерес к инвестициям в акционерный капитал, т. е. владела акциями компаний[19], несколько громких судебных процессов прошли над рядом крупных представителей фондовых бирж – иными словами, атмосфера в отношении финансовых рынков была не очень благоприятной. Практически не велись и теоретические разработки по фондовому рынку. Хотя уже в течение нескольких лет в США издавался журнал «Финансы» («Journal of Finance» впервые вышел в 1945 г.), лишь считанное число статей было посвящено операциям на фондовом рынке – тематика, в основном, охватывала проблемы макроэкономического характера (роль Федеральной резервной системы, денежная политика и цены, налоги и др.). Кроме того, подавляющее большинство статей носили дескриптивный характер, применение математического аппарата носило эпизодический характер.

Работы Марковица дали новый импульс развитию финансовой науки – недаром П. Бернстайн назвал первую его статью объемом в 14 страниц как «четырнадцать страниц к славе» [Bernstein, p. 41]. Эта статья принципиально отличалась от предыдущих публикаций. Во-первых, она была посвящена непосредственно фондовому рынку. Во-вторых, Марковиц отказался от работы с индивидуальным финансовым активом и сосредоточил свое внимание на методологии формирования и технике управления портфелем финансовых инвестиций, что само по себе представляло принципиально новую задачу. В-третьих, в работе исследовались поведенческие аспекты – что делать и как выбирать. В-четвертых, работа отличалась достаточно высоким уровнем математизации, необычным для статей того времени: из 14 страниц лишь четыре были чисто дескриптивными и не содержали графиков и формул.

В этой и последующих работах Марковица по сути была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Таким образом, Марковиц заложил основы теории функционирования финансового рынка, квантификации риска на фондовом рынке, сформулировал логику финансирования крупных компаний.

Представленные идеи, равно как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, однако главная проблема состояла в том, что для реализации предложенной Марковицем техники формирования оптимального портфеля необходимы были хотя и однотипные, но множественные расчеты в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. При этом требовалось не только оценить ожидаемую доходность каждой акции, но и рассчитать парные ковариации доходностей различных комбинаций. Компьютеры в те годы были малопроизводительными, а потому любая оптимизационная задача оказывалась исключительно дорогостоящей. Поэтому настоящим прорывом в области управления финансовыми инвестициями стал предложенный в 1963 г. Уильямом Шарпом (род. 1934) упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели. Суть идея Шарпа заключалась в формулировании и обосновании утверждения о том, что доходность любого финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, тесно коррелирует с некоторым фактором, присущим данному рынку и являющимся одной из ключевых его характеристик. По мнению Шарпа, в качестве такого фактора мог бы выступать, например, уровень цен на рынке, валовый национальный продукт, некий индекс цен и т. д.; главное, чтобы при обособлении этого фактора действительно можно было утверждать, что он в значительной степени предопределяет значение ожидаемой доходности любого актива, торгуемого на данном рынке. Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых активов.[20]

Исследования в этом направлении проводили также Джек Трейнор (род. 1930), Джон Линтнер (1916-1983), Мертон Миллер (род. 1923), Яан Моссин (1936-1987), Фишер Блэк (1938-1995) и другие ученые. В результате была разработана модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), объясняющая, в частности, поведение доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке:

k_e = k_rf + b × (k_m – k_rf).

Приведенная модель описывает зависимость между ожидаемой доходностью ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой анализируется, безрисковой доходностью k_rf, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценных бумаг, и средней рыночной доходностью k_m. Ключевым в модели является коэффициент b, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка b = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, b > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, b < 1; b = 0 означает, что соответствующая ценная бумага не коррелирует со «среднерыночной акцией». Значение b-коэффициента рассчитывается по данным о вариации доходности данной ценной бумаги.

Наиболее наглядное толкование модели САРМ можно дать, представив ее несколько в ином виде:

k_e – k_rf = b × (k_m – k_rf).

Очевидно, что разность (k_m – k_rf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы[21]; разность (k_e – k_rf) это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент. Чем выше значение b, т. е. чем рисковее данная ценная бумага, тем более высокая премия требуется по данному активу.

Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость, кроме того, эти прогнозные оценки предопределяют и общую динамику цен на рынке, поведение его участников – вот почему модель CAPM называют моделью ценообразования. Известны различные представления CAPM – в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оценок (подробнее см., например, [Крушвиц]).

Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли, по сути, оптимизировать один из двух типовых процессов – инвестирование, предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса – финансирования (ответ на вопрос: откуда взять требуемые ресурсы), то, вполне естественно, что и она не могла остаться без внимания. Начало интенсивных исследований в этом направлении связывают с именем Дэвида Дюрана, опубликовавшим в 1952 г. пионерную статью по теории структуры капитала и стоимости источников финансирования. Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан будущими лауреатами Нобелевской премии Франко Модильяни (род. 1918) и Мертоном Миллером (род. 1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структуры и стоимости капитала [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей, в частности, САРМ, для расчета стоимости различных источников финансирования.

Дальнейшее развитие неоклассическая теория финансов получила в исследованиях, посвященных ценообразованию на финансовых рынках, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т. п. Заметим, что модель САРМ до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно подвергалась определенной критике (в частности, весьма жесткая и обоснованная критика модели представлена в работе [Roll]), поэтому позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях неопределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования. Ее концепция была предложена в 1976 г. известным специалистом в области финансов Стивеном Россом [Ross]. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Две другие альтернативы модели САРМ – теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени – по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности, в отношении теории последней теории можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ценообразования опционов (см. работу [Black, Scholes]) связывают с именами Фишера Блэка, Майрона Скоулза (род. 1941) и Роберта Мертона (род. 1944), а теории предпочтений – с именем Джека Хиршлейфера (1925-2005).[22]

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная с конца 1950-х гг. Однако первые детальные проработки этой темы были сделаны лишь спустя десятилетие исследователем из Чикагского университета Гарри Робертсом[23], а рубежной считается статья Ю. Фамы, в которой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капитала – слабой (weak), умеренной (semistrong) и сильной (strong) [Fama]. Прежде всего, уместно обратить внимание читателя на специфику трактовки термина «эффективность»: в контексте финансовых рынков под эффективностью рынка понимается уровень его информационной насыщенности и доступности информации его участникам. Более формализованное определение можно найти, например, у М. Дженсена: рынок считается эффективным в контексте информационного массива {Inf_m}, если невозможно получить экономическую прибыль[24], опираясь в торговых операциях лишь на {Inf_m}[Jensen, 1978, p. 96]. В контексте определенного объема и вида массива {Inf_m} как раз и обособляются рынки с различными формами эффективности.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (данные о динамике цен и объемах торгов и есть массив {Inf_m}). Это означает, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны. В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (т. е. здесь массив{Inf_m} расширяется за счет отнесения к нему данных годовой отчетности, публикаций в финансовой прессе и др.). Это означает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статистику (а это суть так называемого фундаментального анализа), не принесет дополнительного знания об объявленных на рынке ценах. Подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него не оправданны. Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен (так называемую инсайдерскую информацию: политика топ-менеджеров относительно будущей структуры производства, ценообразования, инвестиций и др.; здесь массив {Inf_m} наиболее объемен). Иными словами, в условиях рынка с сильной формой эффективности группы его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедоступная и (или) инсайдерская информация, доступ к которой мог бы обеспечить им получение сверхприбыли от операций на рынке. Наличие сильной формы эффективности практически недостижимо, да к этому и не стремятся, поскольку асимметрия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка. Дело в том, что каждый активный участник рынка предполагает, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитической и др.), недоступной другим, а потому и предпринимает действия по купле-продаже финансовых активов.

Говоря об эффективности рынка капитала и возможных стратегиях поведения инвестора на нем, следует иметь в виду ряд обстоятельств. Во-первых, обоснованных и абсолютно бесспорных доказательств существования эффективного рынка нет, т. е. проверить утверждение о том, что рыночные цены «полностью отражают доступную информацию» практически невозможно, а потому Фама предложил считать рынок эффективным, если на нем не существует торговой системы, которая регулярно обыгрывала бы рынок, т. е. постоянно получала сверхприбыли. Исследования американских ученых показали, что при прочих равных условиях рынок оказывается «сильнее» любой торговой системы. В частности, Фама приводил пример М. Дженсена, который по результатам анализа работы управляющих фондами взаимного доверия (т. е. специалистов, целенаправленно стремившихся получить высокую доходность) пришел к выводу, что полученная ими доходность в подавляющем большинстве случаев была ниже доходности, которую можно было бы получить от хорошо диверсифицированного портфеля обыкновенных акций того же уровня риска; иными словами, целенаправленный отбор активов проигрывал отбору случайному [Jensen, 1968]. Во-вторых, рынок «сильнее и прозорливее» любого инвестора лишь в среднем, а потому всегда существуют торговые системы, которые могут обыгрывать рынок, но (а) лишь эпизодически и (б) причина подобного – в сочетании умения и удачи. В-третьих, относительную доходность получить можно, но это сопровождается несением дополнительного риска, а потому всегда существуют рисковые стратегии управления портфельными инвестициями; иными словами, есть спрос и предложение: имеются специалисты, предлагающие подобные стратегии, и их клиенты, т. е. инвесторы, надеющиеся и стремящиеся (по каким-либо причинам) получить сверхдоходность. В-четвертых, несмотря на доминанту стохастики и отсутствие гарантий в получении высокого результата, в инвестиционной деятельности на рынке капитала все же рекомендуется не полагаться на удачу, а пользоваться услугами опытных специалистов.

Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной Фамой классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

Существенным достижением в развитии финансовой науки были разработки, связанные с теорией агентских отношений. Специалистами особо отмечается работа Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга, в которой была исследована проблема оптимизации отношений между принципалами (собственники фирмы) и агентами (топ-менеджеры фирмы), исследована взаимосвязь между структурой капитала и агентскими расходами, рассмотрена сущность и смысловое значение сигнального эффекта в случае преднамеренного увеличения уровня финансового левериджа [Jensen, Meckling].

Из всех упомянутых новаций два направления – теория портфеля и теория структуры капитала – по сути и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно не случайно 1958 г., когда была опубликована работа Модильяни и Миллера, рассматривается известными специалистами в области теории финансов и финансового менеджмента Томасом Коуплэндом и Фрэдом Уэстоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов (другое весьма распространенное название данного направления – неоклассическая теория финансов) [Copeland, Weston, p. iii].

Заканчивая краткий экскурс в историю финансовой науки, отметим, что собственно неоклассическая теория финансов делает акцент на рынок капитала, разрабатывает понятийный аппарат и инструментарий именно в привязке к этому рынку. Безусловно, знание теоретических основ управления финансами необходимо, однако не меньшую значимость имеет и прикладной аспект. Именно последнее послужило причиной становления в 1960-е гг. финансового менеджмента (другое название – корпоративные финансы), который довольно быстро оформился как самостоятельное научное и практическое направление, сформировавшееся на стыке трех наук: (а) современная, или неоклассическая, теория финансов, (б) бухгалтерский учет и (в) общая теория управления (см. рис. 27.1).

Значительный вклад в популяризацию финансового менеджмента внесли представители англо-американской школы Т. Коуплэнд, Дж. Ф. Уэстон, Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Стивен Росс, Юджин Бригхем и др. (см. библиографию). Одним из лучших пособий по финансовому менеджменту до настоящего времени является опубликованная в 1962 г. и позднее многократно переизданная работа Уэстона и Коуплэнда [Weston, Copeland]. Описание эволюции финансового менеджмента в общемировом контексте и его современная трактовка представлены в работах [Ковалев, 2007(б), 2008].

Российская традиция

В России становление и развитие финансовой науки принято связывать с именами Ивана Семеновича Пересветова (конец XVI – начало XVII вв.), Юрия Крижанича (1617–1683), Григория Карповича Котошихина (ок. 1630–1667), Ивана Тихоновича Посошкова (1665–1726), Николая Ивановича Тургенева (1789–1871), Михаила Федоровича Орлова (1788–1842), Ивана Яковлевича Горлова (1814–1890), Василия Александровича Лебедева (1833–1909), Ивана Ивановича Янжула (1846–1914), Ивана Христофоровича Озерова (1869–1942), Антония Иосифовича Буковецкого (1881–1972) и др.

		Рис. 27.1.Эволюция подходов к управлению финансами фирмой

 

 

Новации в Россию, в том числе и в области науки и образования, приходили в Россию из Европы, в частности, через переводные книги. В числе первых книг, изданных в России, мы видим книги по арифметике и учету (бухгалтерии). Выбор направленности переводных книг не был случайным – это было прежде всего требование практики; книги по арифметике учили методам количественного обоснования хозяйственных операций (так называемым купеческим, или коммерческим, расчетам), книги по учету – искусству систематизированного учета, так необходимого для ведения хозяйства (бизнеса). Петр I был также сторонником перевода книг по юриспруденции. С начала XIX в. в России появляются и первые книги, имеющие большее или меньшее отношение к финансам. Это переводные работы Х. Шлецера, Г. Сарториуса, К. Рау, Ж. Курсель-Сенеля, К. Эеберга, Ф. Нитти и др. Выпускники российских университетов направляются на стажировку за границу (прежде всего в Геттинген и Гейдельберг)[25], где слушают лекции ведущих специалистов в области финансов, а по возвращении в Россию готовят собственные учебные курсы, пишут монографии и учебники. Появление трудов Н. И. Тургенева, М. Ф. Орлова, Ю. А. Гагемейстера, И. Я. Горлова и др. как раз и свидетельствовало о зарождении российской финансовой школы.

Как и на Западе, сформировавшееся в России к концу XIX в. научно-практическое направление, посвященное финансам, имело очевидную направленность на публичные союзы, главным образом государство. Что касается, финансов предприятия, то еще в начале ХХ в. какого-либо систематизированного изложения этого направления, которое оформится в так называемый «финансовый менеджмент» (или «корпоративные финансы») лишь после второй мировой войны, попросту не существовало. Управление финансами на уровне предприятия осуществлялось на интуитивной основе, еще не сформировались значимые рынки капитала, по сути не было транснациональных корпораций, не было необходимости в формализации процедур оценки инвестиционной и финансовой деятельности. Отдельные элементы управления финансами хозяйствующего субъекта развивались в рамках бухгалтерского учета.

Тем не менее, в России накануне революции 1917 г. существовали два самостоятельных направления – анализ баланса (в рамках балансоведения[26]) и финансовые вычисления, – которые в настоящее время входят в состав ключевых разделов современного финансового менеджмента. Логика их формирования предопределялась запросами практики. Действительно, грамотное ведение бизнеса предусматривает необходимость ориентации, как минимум, в следующих двух ключевых аспектах бизнес-отношений: (1) оценка имущественного и финансового положения контрагента, с которым данная бизнес-единица вступает в деловые отношения – это и есть прерогатива балансоведения; (2) оценка эффективности осуществления операций инвестирования (выгодно ли вложение средств?) и финансирования (выгодно ли привлечение средств?) – это и есть прерогатива финансовых вычислений. Идея балансоведения пришла в Россию из Германии, однако вскорости разработки российских балансоведов (прежде всего это Александр Павлович Рудановский (1863–1934), Николай Александрович Блатов (1875–1942), Иван Романович Николаев (1877–1942), Николай Аркадьевич Кипарисов (1873–1956)) стали доминировать над переводными работами.[27] Что касается финансовых вычислений, то это направление активно развивалось известным русским бухгалтером и финансистом Николаем Севастьяновичем Лунским (1867–1956), университетский курс которого, по мнению современников, был на весьма достойном по европейским меркам уровне. Подробно история становления и развития этих направлений, равно как и отечественной финансовой науки в целом, представлена в работах: [Ковалев, 2003, 2008; Очерки истории финансовой науки; Ковалев, Уланов].

В годы советской власти в СССР оба упомянутых направления (а именно они в дальнейшем войдут ключевыми разделами в курс корпоративных финансов) были существенно принижены: балансоведение в 1930-е гг. было, по сути, уничтожено и заменено так называемым счетным анализом (анализом хозяйственной деятельности), в котором финансовой компоненте отводилась незначительная роль; что касается финансовых вычислений, то и они не получили соответствующего развития (в частности, в контексте временной ценности денег, стохастики и др.) и остались на уровне простейших расчетов, излагавшихся в программах учебных заведений среднего специального образования.

Особенно печальна судьба балансоведения, идеи и ключевые положения которого в дальнейшем получили мощное развитие на Западе. В СССР балансоведение было обвинено в пропаганде западного опыта и полном несоответствии идеям построения социалистического хозяйства. Дело в том, что балансоведение ориентировалось на самостоятельное предприятие, имело очевидную финансовую направленность, а его методология строилась исходя из информационных возможностей публичной отчетности как единственного общедоступного источника информации о фирме. Напротив, счетный анализ основывался на отрицании принципа конфиденциальности информационной базы хозяйствующего субъекта. Апологеты счетного анализа (главным идеологом и разработчиком этого направления был профессор Натан Рахмильевич Вейцман), декларируя принципиальную открытость любой информации о предприятии в условиях социализма (естественно, мифическую), начали разрабатывать методики анализа с привлечением данных статистического и оперативно-технического учетов, в том числе не обязательно выражаемых в денежном измерителе. Анализ свелся к контролю по нехитрой схеме: «план – факт –отклонение». Он стал аморфным, в нем пропало систематизирующее начало – бухгалтерский баланс как финансовая модель фирмы, он потерял свою финансовую направленность и явно выраженную ориентированность на лиц, принимающих решения финансового характера. В течение последующих десятилетий сторонниками и последователями Вейцмана велось активное онаучивание этого направления, закончившееся построением так называемой «теории анализа хозяйственной деятельности», суть которой состояла в обобщении методов факторного анализа с помощью жестко детерминированных моделей. Подобный анализ имел абсолютно искусственный характер, поскольку сводился к жонглированию числовыми показателями, к «игре в формулки и цифирьки»: главное – нарисовать громоздкие таблицы, построить жестко детерминированную модель, сделать с ее помощью факторное разложение, а вот зачем эти расчеты, как их использовать – уже никого не интересовало. Результаты такого псевдоанализа, весьма объемные по содержанию, но в подавляющем большинстве случаев бессмысленные по своей сути, никогда не были востребованы практиками. Впоследствии для придания значимости анализ хозяйственной деятельности повысили в звании – до экономического анализа, однако суть его осталась неизменной. Не помог и косметический ремонт, имевший целью придать рыночную ориентацию советскому экономическому анализу. Поскольку подобная дисциплина развивалась только в СССР, судьба ее в конце ХХ в. в условиях нарождающихся рыночных тенденций и новых запросов практики оказалась незавидной. Произошел вполне естественный возврат в русло общемировых тенденций, в том числе и в области аналитики в контексте как науки, так и экономического образования. Идеи российских балансоведов оказались весьма созвучными с современными реалиями ведения бизнеса. И в практике, и в учебных программах все более востребованными оказываются положения, модели и методики, имеющие финансовую подоплеку и рассматриваемые в курсах «Финансовый менеджмент», «Анализ финансовой отчетности», «Финансовый анализ», «Инвестиции» и др.

Собственно финансовая наука в СССР также развивалась весьма своеобразно. Поскольку предпринимательство, бизнес, частная собственность в плановой экономике не поощрялись, в эти годы в стране разрабатывались, в основном, вопросы теории и практики государственных финансов; проблематика финансовых рынков не существовала; финансовые аспекты деятельности предприятий, банков, страховых организаций и др. рассматривались в контексте государственной собственности. Прибыль, а это основной целевой ориентир в рыночной экономике, формально не отвергалась, но имела весьма специфическую трактовку в плане формирования (специфика ценообразования) и свободы использования. Систематизация вопросов управления финансами хозяйствующих субъектов в русле неоклассической теории финансов началась в постсоветской России сравнительно недавно – в 90-е гг. ХХ в.